这位先生对佐力药业的分析相当到位：佐力药业（一）

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$佐力药业(SZ300181)$ 从公众号竹肉居搬过来的，接受大家检验，欢迎指正。

摘要

本次先看佐力药业，天士力的信息披露不好，创新药管线太多，这块要彻底搞清楚不是很容易，所以打算慢慢来。看佐力药业的原因有几个：

一是公司产品与老龄化绝对强相关，市场空间大：

这个在天士力第一篇说过，未来10年中国老龄化增长7%-8%，老龄化强相关产品即使保住现有份额也能有这个增长率。

失眠、焦虑、阿尔兹海默症、前列腺炎症、更年期、便秘、糖尿病肾病、肺阻等这些都是老龄化绝对强相关的慢性病，市场规模够大。

二是公司有一定的护城河，产品有独特性：

乌灵菌粉的工艺是国家秘密技术，短期被仿制的可能性不大。

治疗失眠，焦虑的精神类中药和西药比是有独特性的。

三是公司纯中药产品，效果好，研发投入不大：

有大量反馈表明公司的药效果好

公司核心药品围绕乌灵菌粉和虫草发酵粉，开发相关中药适应症的成本比原研化学药的成本低很多。

四是公司市值不大，未来有想象力，目前估值不算高：

公司几条中药产品线还有比较大的增长空间。

管理层未来三年的激励目标增长平均30%，目前市值120亿，市盈率22倍。

当然公司也有明显的问题，具体情况一点点来分析，逐步回答以下问题：

长坡：公司所处行业空间有多大，是否有发展，能否永续存在。

产品：公司产品是否有差异化和定价权？护城河如何？

厚雪：公司的资本投入和挣钱能力是怎么样的？

文化：公司管理，文化是否以用户需要为中心，聚焦提供好的产品服务。

价格：公司的估值以及价格是否合适。

研究公司要写出来才有助于把问题思考清楚，可惜文字要一点点的码，佐力药业的思考基本差不多了，后续争取加快写下来。

长坡：公司产品和市场规模

公司产品主要是以乌灵粉为支撑的“灵系列”，以及以“冬虫夏草”粉支撑的百令片，以及靠走量的中药饮片和中药颗粒。灵系列的乌灵胶囊主要是治疗失眠、焦虑等精神类相关的疾病，相关症状老年人是年轻人的3倍，是典型的慢性病。灵泽片主要是治疗前列腺相关疾病，也是老龄化正相关的慢性病。百令片主要针对慢性肺阻，呼吸、泌尿、慢性肾病相关，几乎是个万能药。

这些都是老龄化的绝对受益品种，且都是慢性病，结合中国国情，中药在这个领域无疑有一定优势，随着老龄化的进展，这块市场只会不断增加。公司这些品种市场规模合计估计至少在1000亿之上，如果公司能占10%的市场份额，未来营业收入也有5倍的空间，况且未来10年老龄化的以7%的速度在增长，以我的判断公司的主打产品未来10年平均增速一定会超过8%。

公司目前已经上市的产品主要有乌灵胶囊、百令片、灵泽片、灵莲花颗粒、聚卡波非钙片。具体规模分析如下：

乌灵胶囊：主要针对治疗失眠、焦虑、抑郁，正在向健忘以及阿尔兹海默症方向做临床，老年人失眠率超48%，焦虑情况比中青年高三倍。这个是当下接近400亿的市场，未来10年会以接近8%的速度增长，估计到2035年有千亿市场。

公司乌灵系列药2024年营收在14亿，乌灵胶囊从2018年开始销量复合增长率25%，未来的空间不小，主要有以下原因：

一是乌灵胶囊医院覆盖率并不高，市占率有提升空间。到2023年底，乌灵胶囊作为中成药神经系统疾病用药市场城市市场占有率14.69%，县城医院市占率9.96%，城市社区卫生中心以及乡镇卫生院市占率6%左右，且这个市占率每年都在增加。公司投资者关系交流中说明乌灵胶囊目前覆盖15000家医院，中国有百万家以上医疗机构，这个覆盖率有很大提升空间。

二是集采还有6省市，集采降价21%，但是销量会很快增加。

三是这个药是非处方药，公司2024年OTC终端销售量占比10%，在公司一路向C的战略下，这个份额有较大提升空间。

四是公司在华东地区的销售额是其他地区的3-5倍，说明在其他地区提升空间不小。

类比天士力的丹参滴丸，乌灵胶囊的市场空间比这个大多了，如果疗效和口碑持续的好（目前是这样），没有出现副作用，加上品牌建设，未来大概率会成为超过30-50亿的大单品，如果阿尔兹海默症通过临床，未来超百亿不是没有可能。营收未来至少是现在的3-5倍空间。

百令片：百令片是肺肾两虚相关疾病，对慢肺阻呼吸/慢性肾炎泌尿/糖尿病代谢系统）的基础性辅助用药，兼具治疗与调理价值。与老龄化强相关，我国40岁以上慢性肺阻人口超1亿。老龄化慢性肾病超1亿，糖尿病肾病也不是小规模。这是一个面向超过1亿人口规模的药。

百令片是市场已经认可疗效的老药，目前就华东药业独家生产，市场份额在35亿以上。2014年，佐力药业以1.5亿元收购青海珠峰药业51%股权（目前已经是全资子公司），正式获得百令片全国销售权。随后伴随集采，和华东药业的专利侵权，以及公司多元化的弯路，佐力药业在百令片的销售上进展并没有想象中快。

佐力药业的百令片2024年营收为1.88亿，这个药随着专利纠纷解决，未来大概率超10亿，有5倍空间。专利的纠纷有一定风险，下一章我们再分析。

灵泽片：治疗良性前列腺增生（BPH），这是中老年男性中最常见的泌尿系统疾病之一。良性前列腺增生（BPH）一般发生在 40 岁之后，发生率随年龄的增长而逐年增加，51-60 岁约20%，61-70 岁男性人群中BPH 的发生率达50％，81-90 岁时高达 83%。这也是一个超过2亿人群规模的市场。又是一个老龄化绝对受益的慢性病药，而且老龄化越深入，用药越多。

这个药2012年上市，2018年进入国家基本药物目录，从2019年销售0.15亿，到2024年销售估算超过2.5亿。复合增长60%，这个药患者反应效果不错，未来增长率估计不会低于30%，应该很快会突破10亿营收，有4倍空间。

灵莲花颗粒：更年期综合征通常发生在 40-60 岁之间，到2030年，我国的更年期女性超过2.1亿，有 46.3%的人报告出现了更年期症状，其中失眠（50.0%）、疲劳（48.2%）和焦虑（46.9%）是最常见的三种症状。2024年中国三大终端六大市场妇科中成药销售额超过200亿元。这也是一个超亿人口规模的药用市场。

这个药2009上市，是处方药，2023年卖了30万，基本可以忽略不计。2024年转为非处方药，打算在终端市场发力，公司开始在抖音、小红书等地方宣传，目前不知道效果如何。产品主要看药效和口碑，更年期综合症这个只能叫症，这个药的市场和乌灵胶囊是重叠的。这个药未来看品牌宣传吧，产品成分都是乌灵菌粉，面对更年期的焦虑，失眠效果肯定也不错，看以后公司如何针对更年期特定人群宣传，以及认知培训吧。目前销量不大，暂且不考虑未来。

聚卡波非钙片：慢性便秘是一种常见的功能性肠病，我国成人慢性便秘的患病率约为4.00%-10.00%。而且随着年龄的增长，便秘的患病率在逐渐升高，70岁以上人群慢性便秘的患病率达 23.00%，80 岁以上可达 38.00%，这个也是与老龄化强先关。

这个药公司2022年上市，是从日本过来的仿制药，同时也进了医保目录，国内好几家只能生产聚卡波非钙原料，是作为食品添加剂的，也能治疗便秘。作为药品能生产的就2家，苏州中化在2011年9月就仿制成功，山东新华生产的药片2025年正在药品制造线的评审中。这个药在便秘领域的竞争力不弱，但是目前相关市场规模并不大，苏中中化好像也不超过2个亿，公司刚刚进入这个领域，每年对营收几乎没有贡献，公司预判未来是10亿级的大单品，这个存疑，后续要持续观察才能更好的做判断。

中药饮片和中药配方颗粒：随着老龄化进展，这个规模也是个几千亿的市场，但是这个市场品类太多，门槛不高，竞争比较激烈，毛利率不高，全靠走量，护城河小。公司目前在浙江排第三，湖州第一，未来想借着集采往全国拓展，个人希望公司在这块不要做太大规模，除非有明显的差异化，对于公司未来在这块的规模，暂时不作评估。

中药在老年慢性病领域是明显有优势的，相对西药抗药性没有那么严重，副作用少，可以长期服用，国家这几年相关的政策也一直在鼓励，另外现在医院的习惯，一般医生都是给西药搭配中药一起开的，这个也是加分项。在中国走向深度老龄化社会的趋势下，公司生产的产品属于“长坡”是无疑。

接下来我们要看看护城河：

很多人一直对中药有安慰剂的质疑，尽管我认为这个在当下的国情并不会成为投资中药的大风险。但是医药产品有疗效一定是最好的护城河，下一章看看公司的商业模式和这几个产品的护城河。

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作者：云横终南


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