投资要点
泰山石油正处于多重利好因素的交汇点，投资价值逐步凸显。公司2025年上半年实现归母净利润9146.57万元，同比增长154.61%，尽管营收有所下滑，但盈利能力显著提升，毛利率同比增长61.42%至17.35% 。在山东省地炼企业直供比例提升的政策背景下，民营加油站油源受限，公司作为中石化参股企业凭借稳定供应链和规范化运营，市场份额有望持续扩大 。同时，公司加速向综合能源服务商转型，充电桩网络已覆盖80%自有站点，非油业务毛利率达35%，成为利润增长新引擎。更值得关注的是，中石化资产注入预期持续升温，综合各方面因素，我们认为泰山石油具有较好的投资价值，首次覆盖给予"买入"评级。
一、公司概况：区域成品油销售龙头，中石化系重要上市平台
1.1 历史沿革与股权结构
泰山石油成立于1992年12月2日，前身为山东泰山石化股份有限公司，1993年12月15日在深圳证券交易所上市，是山东省首批股份制试点企业之一。2000年6月，山东省国有资产管理局将国家股划转至中国石油化工股份有限公司，公司更名为现名，成为中石化旗下控股子公司。截至2025年中报，公司总股本为4.83亿股，总市值约33.56亿元 。
1.2 业务布局与市场地位
泰山石油是山东省内知名的成品油销售企业，在泰安市成品油零售市场占有率超70%，依托中石化供应链资源形成区域壁垒。公司拥有191座加油站，其中108座为自有站点，多位于济南、青岛等核心城市主干道，构成强大的线下零售网络。按当地加油站牌照2000万元/座的交易估值测算，仅加油站资产价值便超20亿元。公司业务主要包括：
- 成品油销售：汽油、柴油等成品油的批发和零售业务，其中汽油业务为主力产品，实现主营收入10.72亿元，占总收入的67.52%，贡献主营利润2.21亿元，占利润总额的80.32%，毛利率为20.64%
- 非油业务：包括便利店、充电桩、LNG加气站等多元化服务，毛利率高达35%，较油品业务高出12个百分点
- 新能源业务：已建成覆盖80%自有站点的充电桩网络，单桩日均服务量超行业均值30%；两座LNG加气站投营，单站日均加气量超1.5万立方米
二、业绩表现：营收下滑但盈利能力显著提升，业绩弹性持续释放
2.1 财务表现亮眼，盈利增速远超营收增速
2025年上半年，泰山石油业绩表现亮眼，实现营业总收入15.88亿元，同比下降5.62%；归母净利润9146.57万元，同比上升154.61%；扣非净利润9190.66万元，同比上升149.86% 。第二季度单季度业绩同样表现出色，营业总收入7.86亿元，同比下降6.48%；归母净利润3850.0万元，同比上升121.42% 。业绩增长主要源于：
1.毛利率大幅提升：2025年上半年毛利率为17.35%，同比增长61.42%；净利率为5.78%，同比增长167.6% 。这主要得益于公司节点备货策略，在满足经营需要的同时扩大了经销差；同时公司进一步加大零售营销，高毛利零售比重较同期有所增长 。
2.成本控制有效：公司通过优化采购渠道、降低运营成本等措施，使得营业总成本同比下降10.67%，远超过营收下滑幅度 。
3.费用结构优化：虽然销售费用同比增长21.03%，但主要是因为公司加大了市场拓展力度，整体费用率控制在合理范围内 。
2.2 业绩持续性分析：政策红利与业务转型双轮驱动
从业绩持续性来看，泰山石油未来增长动力主要来自以下几个方面：
1.政策红利持续释放：山东省要求地炼企业成品油直供比例提升至60%，直接压缩民营加油站油源。作为中石化参股企业，泰山石油凭借稳定的供应链和规范化运营，正在这场行业洗牌中占据先机 。据测算，每提升1%的市场份额可带来约5000万元净利润增量，政策红利带来的业绩弹性尚未被市场充分定价。
2.业务结构持续优化：公司非油业务毛利率高达35%，较油品业务高出12个百分点，成为利润增长新引擎。随着公司充电桩网络覆盖80%自有站点，以及LNG加气站与中石化合资项目落地，非油业务占比有望进一步提升。
3.成本控制空间仍存：公司通过数字化转型、优化运营流程等措施，进一步降低运营成本的空间仍然存在。例如，公司引入AI智能监控系统，实现油品库存、设备状态实时监测，运维效率提升40%。
三、行业环境：需求结构持续调整，行业整合加速推进
3.1 成品油需求结构调整，替代效应加速显现
2025年中国成品油市场呈现明显的需求结构调整特征，整体需求继续萎缩：
1.需求总量下降：预计2025年中国成品油需求降幅继续扩大，同比下降2.8%。分种类来看，汽油和柴油需求将继续下降，航煤消费量将继续上升 。其中，柴油终端消费预计1.73亿吨，比上年下降5.5%；汽油消费预计下降2.4%，航煤消费预计增长6.9% 。
2.替代效应加速：2025年替代资源总量预计达6440万吨，比上年增长15%，占成品油终端消费的16.2%，主要增量来自电动汽车及天然气汽车 。新能源汽车对汽油消费替代占比有望达到18.18%，LNG以及新能源重卡对柴油消费替代占比有望达到19.29% 。
3.消费结构分化：汽油市场受新能源车普及、轨道交通扩容、共享出行覆盖及生物燃料替代四重因素挤压；柴油市场因基建投资放缓与LNG重卡物流替代加速，消费量收缩更为明显；航空煤油则受益于民航业复苏强势反弹，成为唯一正增长品类 。
3.2 行业格局重塑，整合趋势明显
在需求萎缩的背景下，中国成品油行业格局正在发生深刻变化：
1.产能结构优化：预计2025年国内炼油产能在9.6亿~9.7亿吨/年，基本达到峰值水平。同时，低效产能加速出清，预计2025年存在关停可能性的产能在600万~1000万吨/年 。
2.流通市场规范：国内成品油市场整治持续推进，非合规经营行为难度不断提升。这使得拥有正规资质和稳定供应链的企业如泰山石油受益明显 。
3.行业集中度提升：在《关于推动原油成品油流通高质量发展意见》政策驱动下，民营加油站加速出清，正规企业市场份额有望提升。泰山石油市场份额有望从6.8%提升至10%以上，区位优势将进一步转化为定价能力。
四、政策环境：行业整合政策红利持续释放，公司受益明显
4.1 山东省地炼企业直供比例提升政策分析
山东省近期明确要求地炼企业成品油直供比例提升至60%，这一政策对泰山石油形成重大利好：
1.政策背景：山东省作为国内重要的地炼基地，近年来持续推进地炼产业转型升级。提升地炼企业成品油直供比例，旨在减少中间环节，提高行业集中度和规范化水平 。
2.对公司的影响：政策直接压缩民营加油站油源，作为中石化参股企业，泰山石油凭借稳定的供应链和规范化运营，正在这场行业洗牌中占据先机 。据了解，山东地炼企业与零售终端的直供比例已从2020年的51%提升至2023年的69% ，预计这一趋势将继续加强。
3.市场份额提升带来的业绩弹性：据测算，泰山石油每提升1%的市场份额可带来约5000万元净利润增
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