$长虹美菱(SZ000521)$  核心观点：

1. 业绩稳健增长但盈利能力承压：2025年上半年公司实现营收180.72亿元，同比增长20.80%；归母净利润4.17亿元，同比微增0.26%。营收保持较快增长，但扣非净利润下滑9.81%，毛利率持续下降至10.44%，显示主营业务盈利能力面临压力。

2. 代工业务主导增长：作为小米空调的核心代工厂，代工比例高达77%，2024年生产了523.6万台小米空调，代工业务贡献净利润约2.62亿元，占全年净利润的37%。2025年二季度小米空调出货量超540万台，同比增速超60%，带动公司空调业务收入同比增长36.18%。

3. 高股息与低估值形成安全边际：公司连续13年实施现金分红，2024年拟每10股派3.3元，股息率高达4.55%，位居白色家电板块首位。当前市盈率（TTM）仅10.31倍，市净率1.26倍，均处于历史低位，价值重估空间显著。

4. 回购增持托底股价：2025年5月公司宣布1.5亿-3亿元股份回购计划，价格上限10.67元/股（较当前股价7.07元溢价51%），同时控股股东长虹集团启动最高12亿元增持计划，彰显信心。

5. 风险与挑战并存：信用减值损失大增680.86%，经营现金流净额锐减50.24%，小米自建工厂将于2025年底投产，预计到2026年产能达300万台，可能对长期代工业务造成冲击。

一、公司概况与业务结构

1.1 历史沿革与股权结构

长虹美菱股份有限公司是中国知名的电器制造商，前身为合肥美菱股份有限公司，1993年在深交所上市，2018年正式更名为"长虹美菱"，成为四川长虹电器股份有限公司控股子公司。截至2025年6月30日，四川长虹电器股份有限公司持股比例为24.12%，为公司控股股东 。公司主要从事冰箱（柜）、空调、洗衣机、厨大电和小家电、生物医疗等业务，产品涵盖白色家电全产业链。

1.2 业务结构与营收构成

根据2025年半年报，长虹美菱的收入主要来源于以下几个业务板块：

表格

业务板块 2025年上半年收入(亿元) 同比变化 占总营收比例 

空调业务 115.75 +36.18% 64.05% 

冰箱(柜) 44.15 -4.17% 24.43% 

洗衣机 10.40 +32.70% 5.75% 

厨大电及小家电 6.99 -6.14% 3.87% 

生物医疗 1.49 +3.89% 0.83% 

其他业务 1.49 - 0.87% 

从业务结构可以看出，空调业务是长虹美菱最主要的收入来源，占总营收比例超过64%，且保持36.18%的高增长率；冰箱（柜）业务占比24.43%，但收入同比下降4.17%；洗衣机业务增长迅速，同比增长32.70%；生物医疗业务虽然体量较小，但也保持了3.89%的稳定增长 。

二、财务状况分析

2.1 收入与利润表现

营收持续增长：2025年上半年，长虹美菱实现营业收入180.72亿元，较去年同期149.59亿元增长20.80%，保持了较快的增长势头 。分季度看，2025年第二季度实现营收107.1亿元，同比增长18.8% 。

净利润微增但扣非净利润下滑：2025年上半年实现归母净利润4.17亿元，同比增长0.26%；但扣非净利润为3.91亿元，同比下降9.81% 。第二季度单季归母净利润为2.36亿元，同比下降9.66%；扣非归母净利润为2.17亿元，同比下降12.51% 。

盈利能力下滑：2025年上半年公司毛利率为10.44%，较2024年同期的10.82%下降0.38个百分点，较2023年同期的12.86%下降2.42个百分点，毛利率呈现持续下滑态势 。净利率由2024年上半年的2.84%下滑至2.38%，下降了0.47个百分点 。

净资产收益率下降：2025年上半年加权平均净资产收益率为6.63%，较去年同期的6.88%下降0.25个百分点，运用净资产获利能力略有下降 。

2.2 费用与资产状况

销售费用增长：2025年上半年销售费用为8.35亿元，较去年同期的7.58亿元增长10.16%，主要因市场拓展投入增加 。

管理费用上升：管理费用为1.97亿元，较去年同期的1.63亿元增长20.41%，可能与内部管理调整、人员薪酬等因素有关 。

财务费用变化显著：财务费用为-1102.22万元，而去年同期为-10228.24万元，同比变化89.22%，主要受汇兑损失增加影响，面临汇率风险 。

研发投入加大：研发费用为4.44亿元，较去年同期的3.78亿元增长17.50%，符合行业技术驱动趋势 。

资产负债率攀升：截至2025年上半年，公司资产负债率为76.21%，较上年同期有所上升，显示公司债务负担有所加重 。

应收账款大幅增加：应收账款从去年同期15.28亿元增至35.07亿元，占总资产比例提升6.32个百分点，可能因宽松销售策略增加了坏账风险 。

存货规模微升：存货期末余额39.30亿元，虽规模上升，但占总资产比例微降0.43个百分点，需关注周转防积压 。

2.3 现金流状况

经营活动现金流净额锐减：2025年上半年经营活动现金流量净额为13.61亿元，较去年同期的27.34亿元下降50.24%，影响资金流动性，需优化采购付款安排 。

投资活动现金流出增加：投资活动现金流量净额为-30.06亿元，较去年同期的-21.95亿元下降36.95%，主要因购买结构性存款增加，需关注投资收益风险 。

筹资活动现金流量净额由负转正：筹资活动现金流量净额为4.14亿元，而去年同期为-3.35亿元，同比变化223.63%，主要因短期借款增加，可能增加财务风险，需控制债务规模 。

三、核心业务分析：代工与自主品牌双轮驱动

3.1 代工业务：小米空调的核心代工厂

代工业务规模与占比：长虹美菱自2017年起与小米合作代工空调产品，是小米空调的核心代工厂。2024年，长虹美菱为小米生产了523.6万台空调，代工比例高达77%，代工业务贡献净利润约2.62亿元，占全年净利润的37% 。

代工业务对公司的重要性：据华创证券测算，2023年，小米代工收入占长虹美菱空调内销收入比重超50%。2025年第一季度，长虹美菱的总营收为73.6亿，占四川长虹总收入的27%；净利润总额则为1.82亿元，占四川长虹净利润的53%，显示出代工业务对公司业绩的重要贡献 。

代工业务的盈利能力：长虹美菱方面表示，代工产品虽然利润较低，但仍高于自营数据 。空调业务毛利率虽仅6.87%（低于冰箱业务的17.12%），但规模效应显著 。

小米自建工厂的影响：小米武汉智能家电工厂已于近期提前投入运营，预计到2026年该工厂年产小米空调数量有望达到300万台 。对此，四川长虹回应媒体称，目前与小米的合作不受影响，短期内还是稳定的 。

3.2 自主品牌业务分析

空调业务：2025年上半年，公司空调业务实现收入115.75亿元，同比增长36.18%，是拉动公司营收增长的主要动力。除代工业务外，公司也在积极发展自有品牌空调，2025年上半年中山长虹空调出口产量同比增长54% 。

冰箱（柜）业务：2025年上半年实现收入44.15亿元，同比下降4.17%。尽管冰箱营收下降，公司仍在加速中大容积冰箱产能升级，斥资8.77亿建智慧家电产业园，预计2025年8月启动建设，建设周期24个月 。

洗衣机业务：2025年上半年实现收入10.40亿元，同比增长32.70%，增长势头强劲 。

生物医疗业务：2025年上半年实现收入1.49亿元，同比增长3.89%，增速相比以往有所放缓，但仍是公司重点培育的新增长点 。

海外业务：公司海外市场占总营收的35%，上半年同比增长32.17%，达到63亿元。但海外市场的毛利率同比下滑1.83%，为8.05%，低于国内市场的11.33% 。值得注意的是，公司出口比例35%且无美国收入敞口，受关税冲击影响小 。

四、竞争优势分析

4.1 代工业务优势

与小米的深度合作：作为小米空调的核心代工厂，长虹美菱与小米建立了长期稳定的合作关系。2025年4月，长虹美菱在深交所互动易平台表示，小米是公司的重要客户之一，公司与小米在家电产品上有着持续深层的合作，并建立了稳定的合作关系 。

规模效应：通过与小米等客户的ODM合作深化，长虹美菱保障了规模基本盘。2025年上半年，公司空调业务延续高增长态势，成为拉动增长的核心引擎 。

国际市场拓展：公司着力发展新兴市场，外销收入规模迅速成长。2025年上半年，公司内外销分别实现营收117亿元/63.6亿元，分别同比增长15.4%/32.2%，外销增速显著高于内销 。

4.2 品牌与研发优势

品牌价值："美菱"品牌被列入中国最有价值品牌之一，具有较高的市场认可度 。

研发实力：公司拥有"国家级企业技术中心"等多个权威认证，研发实力较强。2025年上半年，公司研发费用为4.44亿元，同比增长17.50% 。

产品创新：公司产品研发能力较强，围绕"鲜、薄、窄、嵌"的思路升级冰箱产品，空调则聚焦全无尘、远投近柔等功能，洗衣机推出洁净如手洗的产品系列 。

4.3 财务与股东回报优势

高股息率：公司连续13年实施现金分红，2024年分红率提升至48.6%（同比+6.9pct），拟每10股派3.3元，股息率高达4.55%（行业均值约3.55%），位居白色家电板块首位 。

低估值：公司市盈率（TTM）仅10.31倍，远低于行业平均15倍，市净率1.26倍（行业均值2.1倍），估值处于历史低位 。

回购计划：2025年5月公司宣布1.5亿-3亿元股份回购计划，价格上限10.67元/股（较当前股价7.07元溢价51%），回购股份用于股权激励，锁定减持风险 。

大股东增持：控股股东长虹集团同步启动最高12亿元增持计划，彰显对公司未来发展的信心 。

五、风险因素分析

5.1 经营风险

盈利能力下滑风险：2025年上半年，公司毛利率为10.44%，较2024年同期下降0.38个百分点，较2023年同期下降2.42个百分点，毛利率呈现持续下滑态势 。若未来无法有效提升盈利能力，可能对公司业绩产生不利影响。

现金流风险：2025年上半年，公司经营活动现金流量净额为13.61亿元，同比下降50.24%，影响资金流动性，需优化采购付款安排 。

资产减值风险：2025年1-6月，公司对资产报废处置及计提的各项资产减值准备金额合计约1.35亿元，占2024年度经审计归母净利润绝对值的比例为19.34% 。其中，计提信用减值准备金额约为6803万元，计提资产减值准备金额约为6548万元 。

应收账款风险：应收账款从去年同期15.28亿元增至35.07亿元，占总资产比例提升6.32个百分点，可能因宽松销售策略增加了坏账风险 。

5.2 业务风险

代工业务依赖风险：公司空调内销中约有一半收入源于小米代工，对单一客户存在一定依赖 。随着小米自建工厂的投产，长期可能对公司代工业务产生影响。

原材料价格波动风险：家电行业原材料成本占比较高，原材料价格波动可能对公司盈利能力产生影响。

市场竞争加剧风险：家电市场竞争激烈，公司面临来自美的、格力、海尔等传统巨头以及小米等新兴品牌的双重竞争压力。

海外市场风险：公司海外市场占总营收的35%，面临汇率波动、贸易政策变化等风险。尽管公司表示出口比例35%且无美国收入敞口，受关税冲击影响小 ，但仍需关注全球贸易环境变化的影响。

5.3 行业与政策风险

行业周期性风险：家电行业具有一定的周期性，受宏观经济、房地产市场等因素影响较大。

政策变化风险：2024年实施的"以旧换新"政策对家电市场有明显提振作用，但若未来政策调整或退出，可能对市场需求产生影响。

环保政策风险：随着环保要求提高，家电行业面临能效标准提升、有害物质限制等政策要求，可能增加公司研发和生产成本。

六、投资建议与展望

6.1 投资建议

基于对长虹美菱的全面分析，我们认为公司具备以下投资价值：

1. 高股息率提供安全边际：公司股息率高达4.55%，位居白色家电板块首位，为投资者提供稳定的现金回报 。

2. 低估值带来投资机会：公司市盈率（TTM）仅10.31倍，市净率1.26倍，均处于历史低位，价值重估空间显著 。

3. 回购与增持计划提振股价：公司1.5亿-3亿元股份回购计划及大股东12亿元增持计划，将对股价形成有力支撑 。

4. 代工业务短期稳定：尽管小米自建工厂未来可能影响代工业务，但短期内合作稳定，2025年上半年公司空调业务仍保持36.18%的高增长 。

5. 高温催化带来业绩弹性：2025年夏季北半球持续高温，尤其北方低普及率地区新装机需求激增，有望推动小米空调销量爆发性增长，公司作为主力代工厂，产能利用率饱和，中报业绩超预期确定性高 。

投资建议：综合考虑公司的基本面、估值水平、股息回报以及风险因素，我们给予长虹美菱"谨慎增持"评级。

6.2 未来展望

短期展望（1-2年）：

1. 业绩有望保持增长：受益于小米空调销量的持续增长以及高温天气的催化，公司2025年业绩有望保持增长。机构预测2025年归母净利润预计8.04亿元（同比+14.98%） 。

2. 产能扩张计划：公司斥资8.77亿建设智慧家电产业园，新增一条年产90万台中大容积冰箱的自动化生产线，预计将提升公司在高端冰箱市场的竞争力 。

3. 海外市场拓展：公司将继续发力海外市场，特别是新兴市场，2025年上半年外销收入同比增长32.2%，增速显著高于内销 。

中长期展望（3-5年）：

1. 业务结构调整：公司将逐步调整业务结构，减少对代工业务的依赖，提升自主品牌的比重和盈利能力。

2. 技术创新驱动：随着研发投入的增加，公司有望在节能、智能等领域取得技术突破，提升产品竞争力。

3. 应对小米自建工厂的影响：面对小米自建工厂的挑战，公司需要加快自有品牌建设，拓展新的代工客户，降低对单一客户的依赖。

4. 智能制造升级：公司将推进智能制造转型，提高生产效率和产品质量，降低生产成本。

风险提示：

1. 小米自建工厂投产后订单减少的风险；

2. 原材料价格波动风险；

3. 市场竞争加剧导致毛利率进一步下滑的风险；

4. 汇率波动风险；

5. 宏观经济下行导致消费需求减弱的风险。

七、结论

长虹美菱作为中国家电行业的老牌企业，正处于代工业务与自主品牌双轮驱动的转型阶段。公司在小米空调代工业务的带动下，2025年上半年营收保持了20.80%的较快增长，但盈利能力面临一定压力，扣非净利润同比下滑9.81%。

公司的核心优势在于高股息率、低估值、代工业务短期稳定以及高温催化带来的业绩弹性。同时，公司也面临着小米自建工厂、盈利能力下滑、现金流压力等风险因素。

对于投资者而言，长虹美菱是一个兼具稳定分红收益和潜在业绩弹性的投资标的。公司当前估值处于历史低位，安全边际较高，适合追求稳定回报且能够承受一定风险的投资者。但投资者也需密切关注小米自建工厂的进展、公司盈利能力的变化以及现金流状况，以评估投资风险。

综合来看，长虹美菱具备一定的投资价值，但投资者应根据自身风险偏好和投资目标，审慎决策。