$中航成飞(SZ302132)$  卖飞了中航成飞2025年三季度季报解读及超预期分析

一、核心财务指标表现与超预期判断

1. 营收与利润增速显著

2025年第三季度营收275.84亿元，同比激增139.04%；归母净利润12.56亿元，同比增长169.53%，扣非净利润增速更是高达7482.10% 。这一表现远超市场预期，主要得益于订单交付节奏修复与军贸订单集中确认。例如，歼-10CE外贸订单在三季度开始逐步交付，单架约5.6亿元的收入贡献直接拉动营收增长。

2. 订单与合同负债奠定增长基础

截至2025年中报，合同负债从年初的0.66亿元飙升至187.20亿元，增幅达28123%，覆盖未来1-2年交付需求。结合固定资产同比增长1124.54%（生产线扩张），四季度及2026年营收有望持续提速，全年800亿元目标完成概率较高 。

3. 毛利率与现金流结构性波动

三季度毛利率数据虽未直接披露，但中报毛利率为8.9%，较2024年同期的34.54%显著下降，主因民机部件业务占比提升（如C919机头制造毛利率较低）及原材料成本上涨。现金流方面，前三季度经营活动现金流净额为-40.32亿元，主要因航空装备生产周期长、预付款集中支付，但合同负债的高企已预示未来回款改善潜力 。

二、业务亮点与行业逻辑

1. 军贸业务爆发式增长

截至2025年9月，歼-10CE外贸订单超110架，金额超80亿美元（约合人民币560亿元），其中埃及35亿美元（40架）和巴基斯坦18亿美元（40架）订单在三季度起逐步交付。军贸毛利率高达35%，显著高于国内军品的20%，预计2025年军贸收入占比将超60%，持续优化盈利结构。

2. 重组整合后的效率提升

成飞集团资产注入后，扣非净利润同比激增1180%（中报数据），期间费用率保持稳定，综合毛利率逆势提升至22.7%（五年高位） ，显示成本管控与供应链协同成效。此外，“黑灯工厂”等数智化制造能力的建成，使设计周期缩短30%，关键工序自动化率达85%。

3. 行业政策与需求共振

2025年国防预算增长7.2%至1.81万亿元，其中35%投向信息化装备，直接利好歼-20、歼-10C等主战机型采购。叠加“十四五”装备采购收尾与“十五五”规划预期，主机厂交付高峰已至 。

三、风险与挑战

1. 毛利率承压与供应链风险

民机业务毛利率较低（如成飞民机承担的C919部件）及原材料（如稀土、钛合金）价格波动，可能持续压制毛利率 。此外，高端数控机床、复合材料进口占比超60%，地缘冲突或导致供应链中断。

2. 现金流与业绩承诺压力

前三季度现金流净额为-40.32亿元，若订单回款不及预期，可能影响后续产能扩张。重组方案中设定的2025年营收699.7亿元承诺虽低于公司目标，但需警惕交付延迟导致的业绩波动 。

四、市场预期与机构评价

1. 券商预测与评级

国金证券预计2025年归母净利润37.87亿元（对应PE 70倍），维持“买入”评级。市场普遍认为，合同负债的高企与军贸订单的释放，将推动公司进入业绩加速兑现期 。

2. 估值与股价表现

当前股价对应PE（TTM）约1462倍，估值偏高，但军工板块整体PE-TTM达87倍（五年98.4%分位），成飞作为稀缺的科创型主机厂，市场对其长期增长容忍度较高。若全年净利润达37.87亿元，对应60倍PE可支撑89.41元目标价 。

结论

中航成飞2025年三季度业绩显著超预期，营收与利润增速、合同负债规模均创历史新高，军贸订单交付与产能扩张为后续增长提供强支撑。尽管毛利率短期承压、现金流波动，但核心指标已验证“十四五”末订单兑现逻辑。建议投资者关注四季度交付节奏、军贸新订单及毛利率修复信号，长期看好其在国防现代化与军贸出海中的龙头地位。