$R汇车1(SZ400245)$  $汇车退债(SZ404004)$  

最近汇车真的非常热闹，先是停牌收购转债，后又出现年报再次“无限期延期”，再到后面的托管失败，准备转型。周末闲来无事，再发一个帖子和大家一起探讨探讨。还是老规矩，先声明本人持有转债，观点难免有失偏颇，欢迎各位理性讨论，不文明和无脑看空的拉黑。

一、关于年报再次延期，其实在前面已经有预期了，因为子公司宝信的注会跑路了，作为重要子公司没有审计，母公司要么出具无法表示意见的审计报告（无法获取充分适当的审计证据，影响重大且广泛），要么继续延期。从汇车的态度来看，自身是想要出年报的，奈何一而再再而三的因为各种原因没有出得了。后续能不能出，我的答案是肯定的，必然会出。与其他退市公司不一样，汇车的大股东广汇实业本身实力还是比较强的，而且还持有其他的上市公司。广汇实业有披露年报的需求，所以后续不管拖多久，还是要出年报，宝信不出，汇车就出不来，汇车出不了广汇集团就出不了。第一次延期是因为退市造成业务变化大，可以理解；第二次延期本来报告都已经搞好了，但是监管不满意，要求对返利进行审计，导致再次延期；再次延期期间，很多门店被撤销授权，审计工作增加，导致第三次延期。而本次延期是第四次延期，原因是宝信的注会撂挑子不干了（不讲武德）。此次延期公告中提到与资产评估机构在费用支付进度上没有达成一致，导致评估报告没有出来，资产减值也做不了，没有提及汇车母公司其他审计的问题，所以预计在宝信出年报后，汇车也能出如期出年报。此外，年报延期毋庸置疑是利空。

二、关于托管失败加转型，根据公告的表述，托管实际上早就失败了，现在只剩下7家还没有解除托管协议，其余40多家早就已经解除了托管，但是汇车一直藏着掖着，不公告，在这个前不着村后不着店的时间点公告，确实不知道意欲何为。汇车要变成资产租赁公司了，长期看毋庸置疑是利空，赖以生存的主业都没有了。但因为汇车披露的信息太少，不清楚到底是留下一部分盈利的门店继续卖车呢还是全部清仓一点不留，如果是后者，就失去了重回主板的希望，但如果是前者，还是留下了重新上市火种，希望还是要有的，万一实现了呢。短期来说，出售和出租门店能改善汇车的现金流，也算是一个短期利好吧，但是需要见到钱才能算真正的利好。

三、汇车能不能通过转型来解决债务问题。之前有一篇调研广汇集团的报告，在该报告中就已经指出汇车转型资产管理公司，年租金12-15亿，这个数据真实性无从考证，暂以该数据为基础来讨论。有人说汇车几百亿的债务，这点钱连利息都不够。其实汇车这么大的债务是建立在要卖车的前提下的，汇车光预付款就是270多亿，这部分是支付给车企的购车款，还有存货有100多亿，如果不卖车了，这就会少掉了300多亿的资金占用，能还掉大部分债务，后续债务少了，租金自然就能覆盖利息了。但是有人又会说在转型期间，借款利息就可能拖死汇车，其实不然，汇车虽然有很多到期债务，在这些债务中，有抵押的银行贷款占大部分，银行大部分都是公家的，不是私人的，讲政治，顾大局，现在实体经济异常困难，汽车经销企业更是难上加难，国家投入了这么多钱搞汽车以旧换新，绝不会让金融机构把汇车给逼死的，这也是为什么汇车被申请执行的不少，但是有抵押权的银行申请拍卖变卖实现抵押权的却没有见到。现在汇车在搞转型，与银行谈债务重组，银行从大局的角度，也不得不给汇车降息、展期。还有一部分信用债虽然不是国家的，但是因为没有担保，如果要走司法途径一套流程下来估计几年了，所以他们更是连起诉都没有起诉，还在那里等着汇车给还款方案。所以汇车是能通过转型解决债务问题的。

四、汇车破产清算的可能性。投资老三板的股票（股票，不是债券），最大的损失莫过于破产清算（是清算，不是重整），最大的预期收益莫过于重新上市。

我们看看汇车有没有可能破产清算，根据24年的中报，汇车归属于母公司净资产还有387.1亿，要达到破产的条件，首先是要资不抵债，汇车资不抵债可能不可能？也是可能的，但是几率较小，汇车商誉加无形资产中的特许权使用费187.5+50=237.5亿，即使商誉全额计提减值，无形资产中的特许权使用费全部计提为0，减少净资产237.5亿，需要除开前面的亏损外再亏损387.1-237.5=149.6亿，汇车的存货才116.8亿，经营亏损加上存货减值不可能有150亿，而且汇车无形资产中的土地使用权公允价值比账面价值大很多，收购这些土地和门店时产生的商誉按照公允价值减去处置费用后的金额比未来现金流量现值高，不会因为门店亏损而导致商誉全额计提减值，这里涉及到会计知识，举个简单例子帮大家理解下，假设汇车以1000万的价格收购了某4S店，收购时土地的公允价值是100万，其他资产的公允价值是600万，产生了商誉1000-700=300万，现在该门店根本经营部下去，未来现金流量是负数，门店按照购买日持续计算的账面价值加商誉是50+300+300=650万，因为土地使用权大幅度增值，现在门店的公允价值是350+300=650，其中土地使用权增值350-50=300万，其他资产与账面价值持平，处置费用50万，则公允价值减去处置费用是650-50=600万，比资产组包含商誉的账面价值650万低50万，发生减值50万，全额冲减商誉，商誉300万并没有冲减完。通过这个例子我们可以看出来，汇车20多亿的土地使用权可能会减少商誉减值，所以最终汇车不太可能资不抵债。那是不是明显丧失清偿能力呢？显然也不是，汇车有大量的可以处置的资产来还债。综上，汇车不具有破产清算的条件，即使有不长眼的债权人去申请破产清算，参考洪涛3的处理，最终也必然是被驳回。

汇车倒是有破产重整的可能，因为持股10%以上的股东就可以申请破产重整，破产重整对股东是有利的，所以对于股票投资者来说是利好，对于大额债权人而言必然是利空，但是对于可转债的投资而言也是属于利好，因为可转债的投资者可以按照1毛的价格转为股票，后续股票价格上升就能获利。所以不管是正股的投资者还是可转债的投资者，都不用去担心破产的问题，破产清算不可能，破产重整属于利好。

四、汇车的价值。其实对于股民而言，最大的利空还是可转债套利问题，其他的什么托管失败、不出年报甚至于部分人瞎分析的资不抵债都不是个事。汇车的股价已经是老三板倒数了，对比下其他的老三板公司，股价在7分或者以下的无一不是多年不出定期报告，资不抵债的，但是股价依然坚挺。有人可能会说看股价的高低没有意义，应该看总市值。其实不然，低价股的承接力比高价股强，股价越低，购买的人就会越多，很多投资者根本不在乎股票本身内在价值是多少，只要股价绝对值够低就会愿意买，这也是为什么这么多资不抵债（净资产负几百亿）的房地产退市公司股价都在1毛附近，低于1毛就会有人买进。

而且即使看总市值，汇车不到10亿的市值，同为汽车经销商的庞大却有15亿市值，汇车不论是净资产还是营收都是庞大的好几倍（不要说这是24年的数据，庞大也是几年没有出报表了）。所以汇车最大的利空就是可转债获利盘的打压，如果没有可转债打压，汇车在第一次开板价就应该是汇车的价值，也就是0.4元附近。看同样是面退股的庞大，跌到了1毛开始反弹，最后反弹最高到了1.8毛，最终稳定在1.5毛左右。汇车如果没有可转债的压制，第一次开板的时候应该能反弹到5毛附近，最终稳定在4毛附近，就算是股东大会那天，汇车仍然是涨停收于0.42元，但因为董事会下修转股价让可转债有巨大的套利空间，转股大军瞬间将股价砸到了0.3元附近，后续因为转股价的不断下修，导致汇车的股价一路下跌到了7分。在本次下修之前，汇车的股价其实已经在8分企稳，在8、9之间徘徊，而本次下修之前有一个机构是卖出了300多万张的转债，平均价格不到58元，这些转债大部分被转股套利了，但是即使如此，正股的价格还是在8分企稳，期间触碰了多次9分，可转债二级市场的价格也一路走高到了73元。不知道是有人想要下修转股价还是其他什么原因，在二级市场70元以下很难买到可转债的时候，突然有机构再次大幅度抛售可转债，虽然价格不想原来的机构这么低，但是因为卖出数量大，直接导致可转债的价格走低到了70元下方，一下压制了正股的价格，导致正股再次满足了不下修转股价就要回售的条件，最终导致了这次下修。本次下修后，如果没有利好或者其他的巨大的利空（像延保延期和托管失败都算不上巨大的利空，巨大利空就只有机构或者超级大户低于60元抛售可转债）情况下，正股应该在6分和7分之间震荡。

短期来看，公司出台了转债的收购方案，是明显的利好，正股必然站稳7分，后续不会再有下修，至于往上能有多高，不太清楚，完全看可转债大户或者机构的态度，他们要是稳住不出售，那股价触碰1毛是可能的。长期来看，汇车现股本134.4619亿股，可转债余额18.8525亿元，假设收购3亿注销，剩余可转债15.8525亿元，极端情况剩余可转债全部转股，股本数量=134.4619+158.525=292.9869亿股，股价如果到1毛，对应市值29.3亿，差不多是同行业庞大的两倍，汇车在老三板第一次开板价是0.35元，那时没有转债的压制，反映了没有转债的情况下对应的市值0.35*84=29.4亿。最后得出结论，汇车没有转债压制合理的市值在30亿左右，如果剩余可转债全部转股，股价对应1毛左右。剩余可转债转股一半，134.4619+158.525/2=213.7244亿股，股价=30/213.7244=0.14元；转1/4，134.4619+158.525/4=174.09315亿股，股价30/174.09315=0.17元。

洋洋洒洒写了这么多，想到哪里写到哪里，逻辑可能有点乱，总结起来就是汇车现在绝对是低估，值得购买，不管是转债还是股票都是低估。