当前市场已进入"金-银-铜-铝"的传导路径，但背后有更深层的供需结构变化和地缘政治因素支撑。
一、大宗商品上涨的核心逻辑
1. 地缘政治与供应链重构
- 大国竞争驱动：高盛研究指出，当前大宗商品行情的核心驱动力是大国在人工智能、能源、安全和地缘政治上的全面竞争。各国担心关键资源被"卡脖子"，供应链从"效率优先"转向"安全优先"，大宗商品成为战略博弈的筹码。
- 资源保险效应：当资源高度集中、地缘冲突频发时，大宗商品本身就是一种保险，传统股票+债券组合已不够安全，而黄金、铜等成为对冲系统性风险的关键资产。
2. 供需结构的根本性变化
- 需求端：全球经济复苏带动需求回升，但结构性需求变化更为关键。AI数据中心建设、电网升级、新能源车发展等新质生产力领域对铜、铝等金属的需求激增。
- 供给端：供应受到多重限制。全球铜矿供应持续收紧，2025年全球铜精矿供应预计短缺20万-30万吨。
3. 货币政策与市场预期
- 流动性支撑：美联储开启降息周期，2026年预计有2次25BP的降息路径，货币流动性持续改善。充裕的流动性为大宗商品提供货币温床。
- 结构性买盘：黄金上涨并非情绪驱动，而是结构性买盘推动。全球央行购金已连续13年增长，2025年前三季度净购金总量达634吨。
二、"大宗上涨的逻辑就是美国的通胀逻辑：金-银-铜-铝"，这一观察有一定道理，但过于简化了当前复杂的市场环境：
1. 黄金并非唯一驱动因素：虽然黄金作为避险资产率先上涨，但铜、铝等工业金属的上涨更多受实际供需变化驱动，而非单纯跟随黄金。例如，铜价上涨主要受AI数据中心建设和电网升级的刚性需求支撑，而非仅因黄金上涨。
2. 原油与铜的使用量变化：铜的用量并没有激增，油的用量也没有减少"，但实际情况是：
- 铜需求结构变化：虽然传统领域需求平稳，但新能源、AI等新领域需求激增。2025年全球表观精炼铜消费量增长约5.5%，主要来自新质生产力领域。
- 石油需求转型：国际能源署报告指出，石油需求增长的结构正在根本性变化，未来净增长将主要来自石化原料而非交通燃料。
3. 通胀传导路径更复杂：通胀并非简单地"先上游后中游"，而是多维度传导：
- 上游到中游：原材料成本上升确实会向中游传导，但企业会通过技术、设计、品牌等创造价值，缓冲商品价格波动。
- 行业差异：不同行业对大宗商品价格敏感度不同。例如，化工行业对原油价格敏感，而电子行业对铜、铝价格更敏感。
三、未来走势与投资建议
1. 黄金回调的影响
- 黄金回调确实可能对其他有色金属产生一定影响，但影响程度有限。因为当前有色金属上涨更多受基本面支撑，而非单纯跟随黄金。历史数据显示，黄金与铜的相关性约为0.6-0.7，而与铝的相关性更低。
- 若黄金回调是由于美联储降息预期减弱，可能对整体大宗商品产生压力；但若回调是短期技术性调整，对工业金属影响有限。
2. 化工行业的投资机会
- 供需格局改善：2025年化工行业处于低景气阶段，但全球能源类成本已从高位回落，供给端压力有所减轻。2026年化工行业景气度有望改善。
- 关注细分领域：建议关注钛白粉、部分农药品种、化纤、制冷剂等供需格局有望改善的子行业，以及受益于需求增加或国产替代的高端化工新材料。
3. 油化工与煤化工的竞争
- 成本结构差异：煤化工核心优势在于煤炭价格稳定且自主可控，西北地区露天煤矿吨煤成本仅122-260元，使煤制烯烃原料成本比油制低1055元/吨。
- 油价盈亏平衡点：当原油价格高于60美元/桶时，煤化工成本优势显现。2025年油价波动于69-82美元/桶，煤化工利润空间受压缩，但长期来看，煤化工在能源安全战略下具有优势。
- 投资建议：关注掌握优质矿产资源、具备规模化和产业链一体化优势的龙头企业。
大宗商品上涨的核心逻辑是地缘政治驱动的供应链重构+新质生产力带来的结构性需求变化+货币政策宽松的共同作用，而非简单的"美国通胀逻辑"或黄金带动效应。未来投资应关注：
- 有色金属：铜、铝等受新质生产力需求支撑，长期趋势向好
- 化工行业：关注供需格局改善的细分领域和高端新材料
- 油煤化工：关注成本优势和战略价值，煤化工在能源安全背景下更具长期优势
投资需结合自身风险承受能力，避免简单线性外推，关注结构性机会而非盲目追高。
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