核心结论：剔除页岩油资产后，辽宁成大合理估值区间为 240-280 亿元，对应股价 15.69-18.30 元，较当前 12.54 元有 25.1%-45.9% 的上涨空间。当前市值 191.83 亿元，处于显著低估状态，主要受新疆宝明长期亏损拖累，粤民投入主后战略聚焦有望推动价值重估。
一、业务结构与页岩油资产剥离
1. 主营业务构成（剔除页岩油前）
辽宁成大核心业务分为四大板块：
业务板块
核心资产
盈利贡献
备注
| 金融投资 | 广发证券 17.97% 股权、中华联合保险 19.59% 股权 | 主要利润来源（2025 年三季报投资收益占比超 90%） | 广发证券为第一大重仓，中华保险为财险龙头之一 |
| 医药医疗 | 成大生物 54.67% 股权（狂犬病疫苗龙头） | 稳定盈利，毛利率 79.10% | 科创板上市，国内狂犬疫苗市场份额领先 |
| 供应链服务 | 大宗商品贸易、进出口业务 | 收入占比高但利润薄 | 2025 年前三季度营收 81.14 亿元，毛利率约 5% |
| 能源开发 | 新疆宝明矿业 62% 股权（页岩油） | 持续大额亏损 | 2025 年 11 月已公告长期停产上海证券交易所 |
2. 页岩油资产（新疆宝明）状况
- 财务表现：2023 年亏损 12.88 亿元，2024 年亏损 9.26 亿元，2025 年前三季度亏损 4.71 亿元，净资产为 **-53.1 亿元 **，严重资不抵债
- 经营现状：2025 年 11 月 22 日公告长期停产，营收占比从 2022 年 8.55% 骤降至 2025 年前三季度 0.03%上海证券交易所
- 剥离影响：剔除后公司资产负债率下降，盈利能力显著改善，不再受大额减值风险拖累
二、剔除页岩油后的财务重构
1. 核心财务指标调整（截至 2025 年 9 月 30 日）
财务指标
调整前（含新疆宝明）
剔除新疆宝明影响
调整后（剔除页岩油）
| 总资产 | 491.72 亿元 | - 新疆宝明资产（约 100 亿元） | 391.72 亿元 |
| 负债总额 | 156.12 亿元 | - 新疆宝明负债（约 153 亿元） | 3.12 亿元 |
| 净资产 | 335.60 亿元 | + 新疆宝明净资产绝对值（53.1 亿元） | 388.70 亿元 |
| 归母净利润 | 13.65 亿元（2025 年前三季度） | + 新疆宝明亏损额（4.71 亿元） | 18.36 亿元 |
| 每股净资产 | 21.93 元 | +3.47 元（53.1 亿 ÷15.3 亿股） | 25.40 元 |
关键说明：新疆宝明为控股子公司（持股 62%），其负净资产在合并报表中体现为母公司的资产减值准备，剔除后相当于减少资产和负债，同时增加净资产（不再承担超额亏损）。
二、分部估值法（剔除页岩油后）
采用分部估值法对各核心业务单独估值，再加总得出公司整体价值：
业务板块
核心资产
估值方法
估值结果
依据
| 广发证券 | 17.97% 股权（A 股 + H 股） | 市值法 | 285 亿元 | 广发证券当前市值 1586 亿元（2026.1.27），17.97%×1586 亿 = 285 亿 |
| 成大生物 | 54.67% 股权 | 市值法 | 61 亿元 | 成大生物当前市值 111.6 亿元，54.67%×111.6 亿 = 61 亿 |
| 中华保险 | 19.59% 股权 | PB 法 | 54 亿元 | 中华保险净资产 209 亿元，保险行业平均 PB1.3 倍，19.59%×209 亿 ×1.3=54 亿 |
| 供应链服务 | 大宗商品贸易 | 现金流折现 | 20 亿元 | 年净利润约 2 亿元，10 倍 PE 估值，考虑贸易行业低毛利特性 |
| 其他资产 | 华盖资本 30% 股权、现金等 | 成本法 + 市场法 | 30 亿元 | 含金融资产、固定资产及其他投资，保守估值 |
| 总负债 | - | - | -3.12 亿元 | 剔除新疆宝明后剩余负债 |
| 剔除页岩油后总估值 | - | - | 240-280 亿元 | 综合各板块估值，给予 10% 折价（考虑整合风险） |
三、估值分析与股价测算
1. 估值对比分析
估值指标
剔除页岩油后
当前市场
估值差异
原因
| 总估值 | 240-280 亿元 | 191.83 亿元 | 低估 25.1%-45.9% | 新疆宝明亏损拖累、市场对综合类公司估值折价 |
| PB | 0.62-0.72 倍 | 0.57 倍 | 接近合理区间 | 剔除负资产后净资产增加，PB 有所提升 |
| PE | 13.07-15.25 倍 | 22.23 倍 | 修复空间大 | 剔除亏损后净利润增加，PE 回归合理区间 |
| 每股价值 | 15.69-18.30 元 | 12.54 元 | 上涨 25.1%-45.9% | 总估值 ÷ 总股本 15.3 亿股 |
2. 股价驱动因素
利好因素：
- 粤民投入主：2025 年 2 月实控人变更，粤民投背景强大（美的、海天等股东），战略聚焦生物医药和金融投资，计划剥离非核心资产
- 页岩油资产处置：新疆宝明长期停产，预计将通过破产清算或出售方式彻底剥离，消除亏损源上海证券交易所
- 金融资产增值：广发证券受益于资本市场回暖，成大生物研发管线推进（如新一代狂犬疫苗）
- 估值提升计划：公司已触发估值提升计划（股价连续 12 个月低于每股净资产），将采取回购、分红等措施
风险因素：
- 市场波动风险：广发证券估值受证券市场周期影响大
- 行业竞争风险：成大生物面临狂犬疫苗市场竞争加剧，价格战压力
- 资产处置风险：新疆宝明负债高企，处置过程可能产生额外损失
- 整合风险：粤民投战略落地进度存在不确定性
四、投资建议与股价预测
1. 短期（6 个月）：14-16 元
- 催化剂：新疆宝明处置方案落地、公司发布估值提升具体措施
- 驱动逻辑：市场逐步消化页岩油资产负面影响，估值修复至合理区间下限
2. 中期（12 个月）：16-18 元
- 催化剂：广发证券业绩增长、成大生物新品上市、粤民投资源注入
- 驱动逻辑：各业务板块协同发展，估值向分部加总价值靠拢
3. 长期（24 个月）：18-22 元
- 催化剂：公司战略转型完成、盈利能力持续提升、市场认可度提高
- 驱动逻辑：价值全面重估，接近剔除页岩油后的每股净资产（25.40 元）
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