招银国际：维持对中际旭创的"买入"评级，目标价维持707元人民币不变

昨日，中际旭创股价出现较大波动（2月4日下跌5%），主要受市场对NPO/CPO技术应用、超大型云服务商网络路线图演变以及上游供应商产能扩张等担忧情绪的综合影响。为此，公司管理层召开投资者问答会议以回应相关问题。我们认为，其核心投资逻辑依然稳固：在可预见的2026-27E期间，可插拔光模块将继续主导超大规模数据中心的横向和纵向扩展部署，而公司在其中扮演的结构性角色仍然不可替代。Lumentum（LITE US，未评级）和Coherent（COHR US，未评级）最近的财报也印证了行业需求驱动力强劲的背景。同时，实践中的诸多制约因素表明，CPO在2027年底之前不太可能被大规模采用。我们重申对中际旭创的"买入"评级，目标价维持707元人民币不变。

　　中际旭创在可插拔光模块领域扮演的结构性角色稳固，在NPO/CPO领域拥有布局选项，但近期无被替代风险。据公司管理层介绍，高速可插拔模块仍然是超大规模数据中心网络扩展部署的既定标准，客户路线图在2026-27E期间明确围绕800G/1.6T展开。尽管公司也积极参与开发类NPO解决方案及未来CPO技术，但这些努力更多是补充性的而非替代性的。这些新技术仍需进一步的可靠性验证、可维护性提升和生态系统成熟，这些因素都可能制约其早期采用。这支持了我们的观点，即CPO的大规模应用将是2027年后期的事件，而非2026年面临的现实风险。

　　上游产能扩张缓解供应链限制。Lumentum和Coherent近期的财报显示，上游磷化铟（InP）产能（特别是EML和高速CW激光器）的扩张速度超出预期，这主要受到800G和1.6T可插拔模块持续需求的推动。Lumentum去年概述了到2026年上半年前将InP产能提升约40%的计划，并指出其中超过20%的扩张已提前实现。Coherent则表示其InP晶圆产能扩张计划（基于向6英寸晶圆的过渡）进展也比原计划更快。尽管产能加速爬坡，但两家公司均预计在2026-2027年间供需关系不会恢复正常化，因为新增产能将持续被终端市场需求所消化。重要的是，两家公司均将CPO描述为一个建设性但分阶段的机会，并重申在2027年或之后才可能带来实质性贡献。

　　维持对中际旭创的"买入"评级，目标价维持707元人民币不变（对应28倍2026年预期市盈率）。公司业绩预告显示，其净利润同比增长108%至108亿元人民币（中值），与我们109亿元的预测基本一致。中际旭创仍是1.6T可插拔模块的主要供应商，预计出货量将在2026-2027年间加速增长，而其硅光解决方案（据管理层信息，在2025年出货量中已占约50%）将继续支撑结构性毛利率提升。鉴于订单能见度已延伸至中短期，我们认为公司的盈利潜力不存在结构性风险。