核心观点：中国金融结构正经历历史性转折，直接融资占比首次超过间接融资。券商作为直接融资的核心枢纽，正摆脱“靠天吃饭”的周期属性，通过“投资-投行-投研”深度协同，开启业绩与估值重塑的黄金窗口期。当前板块处于“高ROE、低PB”的错配状态，中长期配置价值凸显。
一、 宏观背景：金融结构的历史性拐点
直接融资正式登台。 2025年社融增量中，债券和股票融资合计占比47%，首次超越银行贷款的45%。这标志着过去依赖抵押物和历史的间接融资模式，正让位于看重成长性与现金流的直接融资体系。
资金性质深刻变革。 长期资本加速入市，缓解了企业“短贷长投”的期限错配风险，同时也倒逼居民财富从储蓄向资本市场转移。这对券商作为“资产定价者”和“看门人”的能力提出了更高要求。
二、 行业趋势：从“通道”到“枢纽”的转型
· 盈利模式升维：从赚取单次承销费，转向覆盖企业全生命周期的综合服务，盈利来源极大丰富。
· “三投联动”闭环成型：投研画图谱（发现价值）→ 投资抢先手（锁定价值）→ 投行助退出（实现价值），形成飞轮效应。典型案例显示，部分券商通过深耕特定区域产业链，成功孵化数十家上市科技企业。
· 业绩兑现期到来：2026年以来，头部券商通过科创板跟投、IPO承销及并购重组，实现收益大幅增长，单季度新增浮盈超50亿元，印证了模式的可持续性。
三、 竞争格局：马太效应与差异化生存
· 头部集中化：行业分层明显，已有2家券商净资产突破3000亿元。龙头凭借资本实力、国际业务和综合服务能力，强者恒强。
· 中小券商特色化：缺乏规模优势的机构必须深耕细分赛道（如半导体、生物医药），或依托地方产业资源，做精品投行。
· 竞合新生态：银行与券商从抢份额转向共建生态，尤其在理财子公司与券商资管的合作上，互补性增强。
四、 估值与展望：错配中的修复机会
· 估值处于极低水位：截至2026年6月，板块PB仅约1.21倍，处于近十年7.75%历史分位，与两位数增长的业绩严重背离。
· 三条增长曲线：科创业务提供弹性（跟投+直投）、财富管理构筑基石（开户数大增+资管稳定）、国际业务打开天花板（境外总资产近2万亿港元）。
· 催化剂：下半年若市场交投维持活跃，叠加注册制深化及并购重组政策利好，板块有望迎来估值与业绩的双重修复。
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风险提示
· 资本市场改革进程不及预期；
· 市场大幅波动导致跟投浮盈回吐；
· 行业竞争加剧导致费率超预期下行。
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