像Anthropic和OpenAI这样的大型模型公司，几年前几乎没有收入，到2025年7月，收入增长了100倍。截至7月，它们的年化收入已经达到1050亿美元。这在人类历史上是前所未有的。
这两句话来自黑石集团总裁兼首席运营官Jon Gray。9月20日，他在面向100多位全球顶级投资者的闭门演示中，首次全方位披露了黑石内部关于人工智能投资的专有数据与核心判断。以下为演讲全文（略去开场寒暄）。
1、今天上午要解答的四个问题
今天上午，我们打算尝试解答四个问题。
第一，自从我们大多数人去年齐聚一堂以来，发生了什么？
第二，我们能从过去，特别是遥远的过去中学到什么？
第三，我们今天身处何方？
第四，我们要去往何方，未来将会发生什么？
2、从AI角度切入
我们当然要从AI这两个字母的角度来探讨这个问题。这并不意味着我们不重视乌克兰和中东的地缘政治局势——这些局势推高了大宗商品价格，导致通货膨胀和短期利率上升，正如我们昨天所看到的。人们担忧赤字、长期利率，所有这些对投资者来说都很重要。但是，当我们思考最终什么会驱动投资组合价值、经济正在发生什么以及未来会发生什么时，我们必须考虑这两个字母。
因此，我想回到一年前，也就是2025年9月17日，我们当时在这个房间里。我们当时在想些什么？
我们保持热情的主要原因是什么？最主要的，是人工智能。我们的风格在过去一年变化不大。
3、回顾过去一年
当我们回顾过去一年或两年的人工智能发展历程时，以谷歌的Token处理量为例，其规模从2024年几乎为零，增长到如今每月480万亿个Token。到了2026年5月，处理量已经达到3.2千万亿个Token——“千万亿”（quadrillion）是我在准备本次演讲时新接触到的词。到了9月份，这些数字显然还会更高。
像Anthropic和OpenAI这样的大型模型公司，几年前几乎没有收入，到2025年7月，收入增长了100倍。截至7月，它们的年化收入已经达到1050亿美元。这在人类历史上是前所未有的。
黑石集团通过投资组合公司获得了独特视角。这些数据来自我们的投资组合公司、普通合伙人持股的投资组合公司以及我们的借款人。去年9月，这14家公司的年化收入为2500万美元，如今增长了21倍，年化收入达到5.25亿美元。这反映了市场现状，因为这些公司获得了非凡的投资回报。
这显然会影响估值。我们有幸投资了这两家公司，它们去年9月的估值为6830亿美元，如今估计合计超过2.3万亿美元。随着它们开始上市，其强大的收入模式正在推动估值增长。
4、基础设施、资本支出与电力
我们去年还讨论了很多内容：不仅仅是模型和技术，还有实现这些模型和技术所需的基础设施。全球资本支出增长了六倍，明年这些数字还会更大。去年，五家超大规模数据中心公司的资本支出为4150亿美元，今年这个数字翻了一番，达到8200亿美元，相当于美国GDP的2.5%。
不仅仅是超大规模数据中心，我们也积极参与数据中心租赁。我们拥有全球最大的平台，2024年租赁了1吉瓦，2025年租赁了2吉瓦，今年预计至少租赁6吉瓦，相当于近1000亿美元的资本支出，租户们还将投入数千亿美元用于芯片。
遗憾的是，我们没有投资存储芯片公司。该领域领军企业如美光、SK海力士等，股价分别上涨了600%和500%。面对这样的图表，投资者的第一反应往往是：这看似泡沫。但SK海力士目前的市盈率仅为4倍，这可不是2000年思科市盈率高达150倍的时候。市场对当前形势仍抱有较大怀疑。
去年，我们投入了大量资金用于GPU和TPU的融资，与英伟达和博通建立了合作关系，在新型云计算领域大举投资，并与谷歌成立了一家合资企业。通过Crux公司，我们与Firmus在澳大利亚、NASA和印度以及全球众多数据中心公司进行了投资。我们认为，对计算能力的强劲需求将继续带来丰厚回报。
不仅仅是数据中心，电力也越来越重要。去年我们谈到了电力对未来的关键作用。过去五年，公用事业资本支出高达8000亿美元，预计未来五年将几乎翻一番。我本周访问加拿大，当地正在讨论投入数千亿美元扩建和升级电网；类似情况将在全球范围内出现。
该领域股票反应不如存储芯片公司剧烈，但电力行业曾被视为乏味行业，而如今，生产涡轮机、冷却设备和电气设备的公司股价一年内上涨了44%到81%。幸运的是，我们在这个领域同样投入了大量资金——我们向Sempra Infrastructure提供了巨额信贷，用于资助一个大型液化天然气项目；投资了能源数据分析公司Enverus；投资了Williams，以建设公用事业公司、发电厂和数据中心，其正在建设麦克莱恩项目；还投资了欧洲电气设备、风能和太阳能技术公司以及可再生能源公司。在能源转型和基础设施业务方面，我们投入了巨资。
这些与人工智能相关的投资带来了怎样的回报？我们分析了今年第二季度全公司收益最高的十项投资，其中九项都集中在人工智能领域，包括一些行业标杆企业，只有印度的Aster Care医院是例外。预计第三季度的情况会非常相似。
5、从遥远过去学习：1870—1900
那么，我们能从过去，特别是遥远的过去学到什么？让我们把时间回溯至1870年9月17日。当时大多数美国人都生活在农场里，这是美国内战后的时期，几乎所有的建筑都是木制的。若前往邻镇探亲，需骑马；若夜间阅读，则需点燃蜡烛。
仅仅30年后，一切就发生了翻天覆地的变化。到了1900年，许多建筑已由钢铁建造；探亲可以选择乘坐火车，路上也开始出现汽车；多亏托马斯·爱迪生，人们可以在灯光下阅读。
我认为，我们今天所处的境况更接近1870年，一场重大的工业革命即将到来。从1870年到1900年这段时间，经济上发生了什么？年劳动生产率翻了一番，GDP增长了四倍，实际制造业增长了六倍，股市上涨了七倍。我并不是说今天也会发生同样的事情，但这确实展现了技术变革和创新的力量，以及它们最终对经济和投资的意义。
但即便在繁荣时期，也难免会有衰退。当时支撑这一切的关键基础设施是铁路，在那段时间里，有200家铁路公司破产或资不抵债。这是一个警示。当时，他们以高杠杆率提前建设供应，远超需求，这与后来的电信基础设施建设非常相似。而今天情况截然不同：无论是能源还是数据中心，需求都远超供应，且大部分已签订合同的对象是杠杆率极低的公司。这并不意味着不会出现问题，但情况已经发生了变化。
6、1984年广告与“牛肉在哪儿”
现在将时间快进84年。1984年1月22日，我即将迎来14岁生日，在伊利诺伊州高地公园的榆树广场初中，观看乔·泰斯曼执教的华盛顿红皮队对阵马库斯·艾伦率领的奥克兰突袭者队的比赛。比赛并不精彩，比分是38比9。不过亮点是两则广告。
第一则就是史蒂夫·乔布斯1984年那则著名的广告：1月24日，苹果公司将推出Macintosh电脑，届时人们就会明白为什么1984年不会再像《1984》那样了。
这则广告极具预见性——它讲的是计算机应该普及化。人们不应被迫使用COBOL语言，也不应被迫使用MS-DOS和那些繁琐命令；人们应该只需点击一下鼠标，就能拥有触手可及的强大计算能力。
若以今天作比，我们讨论的是全世界每个人都能获得智慧——即使身处世界上最小的村庄，也能接触到世界上最杰出的头脑，而无需身处英国剑桥或美国马萨诸塞州剑桥。这是一个非常有力的信息。
但我认为，本次讨论中最相关的话题，是同一场超级碗比赛中克拉拉·佩勒提出的问题。这位81岁的老人看着一个巨大蓬松的面包，提出了一个非常重要的问题：牛肉在哪里？
这正是我们面临的问题：我们正在投入数万亿美元的资本支出，这究竟意味着什么？它是否真正有意义？还是仅仅是循环融资，最终令人们损失所有资金？
7、当前状况与AI应用
这就是我们试图解答的问题。我想回到当前状况，并说明我对这些投资充满信心的原因。这一切都始于我们公司内部正在发生的事情：人工智能的应用案例正在迅速扩展，几乎无处不在。
例如，在流程改进方面，印度的IGI钻石分级系统以及我们合作的移动通信塔公司Phoenix Tower，后者目前处理租赁的速度提高了五倍。该公司投资400万美元开发新的人工智能流程，每年因此获得450万美元收益，软件工程年回报率超过100%。我们合作的几乎所有公司都从中受益。Enverus已建立新的代码修复流程，其在示范公司投入的资金获得了18倍回报——这正是投资持续增长的原因。
在客户服务方面，Tricon是一家租赁住房公司，它可以将申请处理速度提高90%。内容创作、广告、设计、效果图制作等领域同样如此。
但这不仅仅关乎生产力。我们投资组合公司Chamberlain是一家车库门开启设备公司，他们发布了支持人脸识别的MyQ Secure View三合一智能锁。几年前，他们发现可以利用人工智能可视化技术，将业务拓展到前门以及用于亚马逊包裹的车库门。如今，他们的年化收入已达4050万美元，CEO预计未来五年内年化收入将达到5亿美元。随着时间推移，我们将看到越来越多类似案例。
在法律和合规领域，营销审查的效率提高了50%。在软件开发领域，我个人最欣赏的是首席信息官和投资组合智能代理，其将时间缩短了99%。
现在，这些优势也开始体现在数据上。美国年生产率增长率过去十年平均为1.5%，而过去两年半已达到2.6%。超大规模数据中心企业是这一趋势的先锋，过去三年半他们的员工人均收入增长了65%，利润率也在上升。标普500指数成分股公司和我们投资组合公司的EBITDA利润率在过去四年中分别提高了500到700个基点。
这带来了非常强劲的盈利增长。过去12个月的平均增长率为15%，即使剔除一次性收益，也达到了32%。毫无疑问，随着这项技术在经济中的普及，它将产生巨大的影响。
8、技术走向现实世界
现在，一切都将发生改变。目前，这些技术大多仍停留在办公桌上。但随着这些技术离开办公桌，应用于机器人、自动驾驶汽车、国家安全等各种实际场景，对计算能力的需求将越来越大，生产力也将不断提升。
以无人驾驶汽车公司Waymo为例，过去两年半，其行驶里程增长了250倍，而严重事故率降低了94%。这种趋势将会持续下去，并产生深远影响。
关于人工智能对我们生活的影响，挑战在所难免，社会也必将经历转型。但探讨一些真正的积极影响同样有意义。
其中之一就是就业增长。在我们的数据中心公司QTS，蓝领工作岗位正在蓬勃发展，不到两年时间，工地的建筑工人数量就增长了两倍。尽管人工智能提高了生产力，但我们公司的整体就业人数仍在增长。过去十年里，新的商业应用数量翻了一番，现在创办公司也容易多了。
9、科学与健康
这项技术最令人兴奋的地方在于科学。发表在《自然》杂志上的一项研究表明，由于人工智能发现的药物，一期临床试验的成功率显著提高。人工智能在化学领域无疑更胜一筹；在生物学方面仍需改进，但前景可期。麦肯锡最近的一项研究显示，通过人工智能优化，可将一项试验的时长缩短40%。我们投资组合公司Vara也在这个领域做着同样的事情。对所有人而言，最令人兴奋的莫过于：人工智能将如何长期改善我们的健康。
10、未来的核心判断
鉴于这一切正在发生，我们该何去何从？我们的核心判断是：这些应用场景将会激增，这将极大地提高生产力——不仅发生在医疗和法律领域，也发生在现实世界。随着生产力提高，人们会越来越多地使用人工智能，这将推动智能需求的指数级增长。我们认为这种情况还会继续下去。而真正的障碍在于现实世界，在于芯片、电力和数据中心。
11、现实挑战
为何会面临这些挑战？我现在正站在一个数据中心、即人工智能工厂的工地上，这里面临一系列切实挑战。
首先是社区阻力，当地居民对此感到担忧。不幸的是，存在许多误解：建造数据中心几乎不需要用水，可为社区带来益处，并利用新能源降低电力成本。但人们的担忧仍然会拖慢项目进度，比如项目暂停，我们在纽约州就看到了这种情况。
其次是电力建设的难度，比如从通用电气Vernova公司获得一台涡轮机，需要排队等到2031年。
在芯片供应方面，超大规模数据中心在五年内将其容量上限提高了九倍，而芯片公司的产能甚至没有翻一番。芯片行业本身具有周期性，相关公司一直犹豫不决，导致芯片严重短缺。
还有一个真正与我们息息相关的问题：这些人工智能工厂，包括电力、数据中心和芯片本身，都需要巨额资金——每吉瓦电力需要550亿美元。黑石集团拥有独特的规模优势，能够了解现状并调动所需资源。
现在回顾去年最令我们担忧的问题：低估技术颠覆性创新的风险。
去年，这种情况体现在股市上——专业服务、软件和信息服务公司的股价下跌。在很多情况下，它们的基本业务状况良好，但由于市场参与者担心这些公司未来的发展前景，不确定性大大增加，估值倍数被压缩。这种情况也发生在私募市场，软件交易下降了66%，大型交易的跌幅还会更大。
但并非所有公司都会面临同样的结果。25年前面临亚马逊冲击的六家零售商便是很好的例证：Kmart、Sears和Toys R Us最终被历史淘汰，而沃尔玛、Costco和TJ Maxx则成功生存了下来。它们拥有独特的价值主张，成功渡过了这场风暴。
在白领企业中也会出现类似动态。有些公司拥有至关重要的记录系统，管理团队将关注点从席位转向结果，最终取得了更好的业绩。而在此期间，由于不确定性，部分公司的估值倍数可能会较低。
12、稀缺资产
这个世界上还有一些与科技无关的赢家，我们姑且称之为稀缺资产。我们投资了印度的一支板球队。印度有14亿人口，板球是最受欢迎的运动，目前仅有10支球队，人工智能也无法取代板球。我们还投资了一家优秀的咖啡连锁店7 Brew，其招牌饮品是金发女郎咖啡。人们仍然需要并喜爱这些产品。
海滨房产可能是最佳投资领域之一。尽管房地产不受青睐且估值倍数较低，但这些体验不会消失，相关资产不可替代。或者像罗马机场那样的基础设施，同样至关重要。
13、最大风险
那么，最大的风险是什么？
首先是网络安全。金融机构的关键基础设施一旦出现问题，很可能会引发政治动荡，不仅在美国，也会波及全球。
其次，如果监管措施减缓了技术前沿的发展，并不会改变技术扩散的必然趋势，因为如今的技术已经非常强大。技术持续发展本身也是一项重要风险。比如太空数据中心以及手机上的边缘计算，这些都有可能发生。但考虑到需求曲线，这有些像电力：需要核能、天然气和可再生能源并行发展。目前地面数据中心仍然非常重要。
第三是地缘政治紧张局势。第四是估值过高的问题。那些刚刚起步、没有收入的公司估值却高达100亿美元，一些国防科技公司的估值也高得惊人，这些都需要密切关注。
这些是我们每天投资讨论中的问题，也是我们专注于技术栈最底层——计算——的原因之一，因为我们对这一部分最有信心。
14、核心与回报
那么，真正的核心是什么？就是芯片、数据中心和电力。而在这之上，真正的核心是投资回报。我们将继续看到应用场景增加、需求持续增长，而这正是这项巨额投资的合理性所在。
最后，我们仍以那张北极星幻灯片结束，即我们常说的一切都关乎回报。自从Pete和Steve 40年前创立这家公司以来，我们始终致力于为客户创造价值。Steve每天都在提醒我们这一点。这正是我们撰写备忘录、周末阅读备忘录，并花费大量时间思考世界走向的原因。
感恩是永恒的价值观。我们对在座各位都充满感激。祝各位今天余下时间愉快。再次感谢。
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