在70后的童年时光里，许晴是个很火的演员。她曾经代言了承德露露的广告，广告片里，许晴的小酒窝和承德露露的外包装，都留在了广大观众的心里。如今，红颜易老，90后、00后可能大部分都不知道许晴是谁了。问题是：承德露露也“容颜已老”吗？
4月17日，承德露露(000848)发布公告，董事长管大源辞去董事长职务，继续留任公司董事。公开资料显示，管大源2002年进入公司董事会，2010年担任董事长。为公司服务16年，担任掌门人7年。此番董事长辞任，对承德露露意味着什么呢？
单从数据来看，管董事长的表现勉强说得过去，但绝对称不上优秀。如下表所述，假如您在管董事长上任第一天买入承德露露，持有到他离职，每年的回报率只有4.86%，假如扣除通胀率，几乎没有收益。但作为大股东鲁冠球家族的资产委托人，管董事长的表现还是不错的，2010年至2017年，尽管营业收入年复合增速只有2.18%，但净利润年复合增速则高达12.76%，相比黑芝麻、黑牛食品、维维股份等软饮料类企业，这种业绩表现已实属难得。
对比的可怕之处在于跟谁对比，和烂渣渣比，你或许很幸福，和强者比，你可能就是渣渣。如下表所示，2008年承德露露的营业收入和净利润分别是养元饮品的5.33倍、4.57倍，而2017年养元饮品营业收入和净利润分别是承德露露的3.67倍和5.58倍。要知道，养元饮品旗下的六个核桃品牌，是2005年才创建的。真是应了中国那句古话，十年河东十年河西啊。和养元饮品相比，承德露露瞬间变成“不思进取、老旧守成”的形象。
这再一次证明，对于消费品企业而言，公司战略及管理层是多么重要！尤其是在品牌力不够强的前提下。站在当前的时点上，我们从如下三个角度去解读承德露露的投资价值。
出色财务数据的背后
承德露露之所以能够进入我们的视线，核心在于其稳定的盈利能力和分红纪录。单纯从财务数据上来看， 2008-2017年，公司扣非加权净资产收益率达26.96%，毛利率持续提升，从28.98%至47.25%，净利率从7.65%提升至19.8%，除净资产收益率有所波动外，其他数据堪称完美。
我们知道，承德露露创建于1950年，具有优秀的品牌历史。承德是中国主要的山杏产区，这让露露拥有天然的原材料资源优势。在植物蛋白饮料中，常年垄断杏仁露这个细分市场，占据90%的市场份额，拥有一批忠实的客户群。这使得公司能够较好地控制产品价格，即便是营业收入未能大规模增长的前提下，依然可以通过提升价格、抬高毛利率，实现净利润的持续增长。
看到消费品“提价”二字，或许很多人会想起来巴菲特的投资理念，老爷子认为，当产品价格提高，消费者依然愿意为此买单，就说明该企业具有较深的护城河。例如贵州茅台，哪怕是贵如黄金，粉丝依然趋之若鹜。承德露露是否具备这样的潜质呢？
从行业大类上看，杏仁露属于饮料类，从细分行业看属于植物蛋白饮料。广义上说，纯净水、可乐、豆奶等都是露露的竞争对手，这和茅台在高端白酒中独占鳌头的情形有根本差异，茅台成功地把自己推向全国市场，想要有面子，喝酒就要喝茅台。而露露依然固守着原有的消费群体，这在某种程度上类似于黄酒，比黄酒要幸福的是，露露没有价格战的困扰(有关黄酒的详细分析，请读者关注我们前面的文章)。
公司最让人担心的隐忧
就消费品而言，市场最看中的投资逻辑分三层，最好的产品实现“量价齐升”，同时体现企业自身能力和市场真实需求，其次是“价”不上涨或略跌，但“量”实现快速增长，最差的就是，“价”提升而“量”萎缩，说明公司正在失去其原有的客户，短期的提价行为是“竭泽而渔”，难以持续。承德露露恰恰就属于第三种情况。
2011年至2018年，承德露露的生产能力从30余万吨到50多万吨，但其销售量却没能同步增长。如下表所示，2011-2018年，公司杏仁露销量在2014年达到高峰后，整体上几乎没有增长。最近3年杏仁露价格从每吨8100元提至8700元，这也是公司净利润和净利率提升的根本原因。
一旦销量陷入停滞，将带来一系列的严重问题，这能够解释财务报表和年报里的绝大部分现象。
首先是人员的减少，从下表可以看出，公司员工总数2014年之后逐年减少，而减少最多的是销售部门，减员100人左右。
其次是资产负债率，公司2008年以来，资产负债率持续下降，2017年仅有27.69%，而这部分负债主要是预收账款和应付账款，几乎没有长期借款。有人会问，负债率低不是好事吗？其实并非如此。负债率只有在超过警戒线进而影响到融资成本，且经营收益率低于融资成本时，才会对公司产生负面影响。过低的资产负债率必然累及净资产收益率，背后反映的是资产利用效率欠佳，像承德露露这种，账上趴着十几亿现金，委托给大股东理财，收益率极低。
三是资产周转率降低和分红率提高。2008-2017年，公司总资产周转率持续下降，从1.46次降至0.71次。该指标的计算方法是以营业收入除以总资产，当营业收入停滞不前，总资产不断扩张时，周转率下降在所难免。当公司无法创造出更多的收入来源时，将利润拿来分红是较为明智的做法。2010-2017年，公司累计实现净利润26.99亿，累计分红17.58亿，分红率为65%。在“铁公鸡”遍地皆是的A股市场，这种分红率已算是极为罕见。
种种迹象表明，在万向成为大股东的14年里，承德露露的整体风格是“守成过度、开拓不足”，许晴代言的广告片播放了8年，一个包装数年不变。如今许晴已老，许晴的粉丝已老，而露露也老态尽显。作为投资者，我们关心的是，露露还能重新焕发生机吗？
总经理变化，董事长辞职，新品发布
2016年以来，承德露露呈现出许多新变化。首先是2016年11月19日鲁永明接替李兆军出任公司总经理，同时兼任公司财务负责人。据说鲁永明为大股东家族成员，可以和大股东更便利地沟通。公开资料显示，鲁永明1972年生，算是年富力强。1991年进入万向集团以来，主要从事财务类的管理工作，没有资料显示他对公司战略、市场营销等领域有出类拔萃的见解。
新任总经理上台后，2017年先烧了两把火。第一把火是对组织架构进行调整，将原来的14个部门优化合并成7个部门和1个营销中心，强调营销中心的核心地位。同时改革营销中心实施事业部制，设立四大区域。除机构改革外，公司也改革了基层销售人员的薪酬体系，做到薪资和业绩挂钩。销售人员薪酬待遇有较大提升，2018年计划增加30%以上的销售人员。第二把火是推出新品，首先从消费群体上拓展，推出针对儿童的小露露杏仁露，其次是主打健康概念，推出无糖系列产品，三是针对城市白领人群，重点传送“早餐好营养，就喝热露露”的概念。从包装风格转变上，也能看出露露新品的用意。为打动年轻消费者，小露露的包装风格更偏向于活泼俏皮，和原有印有许晴头像的包装相比，无糖系列及传统产品突出简洁、轻快、明亮的特点。
这种新变化在2018年1季报中也有体现，下表中数据反映的是对应项目的同比增长率，其中营业收入增长13.19%，销售费用增长60.72%，管理费用增长112.96%。尽管2017年1季度的低基数会显得今年同期数据高一些，但销售环节资源投入加大的整体趋势还是相当显著。
关于露露投资价值的思考
若静态来看，承德露露估值并不贵。当前市净率4.36倍，市盈率20倍，分红回报率超过5%。这种估值的背后，反映的是市场较低的预期。从过去的历史看，首先杏仁露的空间不仅没有打开，反而量在萎缩。产品结构老化，缺乏年轻的消费者。其次是管理层不进取，市场质疑大股东占上市公司的便宜。如今董事长已经辞职，新任总经理刚上任一年多，按理说，公司大换管理层并不算利好，但对于像露露这种根基扎实，且经营死气沉沉的企业而言，未必不是一件好事。
从产品品类上来看，公司暂时没有任何必要进行扩展，只需要把杏仁露做强做大，征服各种人群，就足以让营业收入翻倍。毕竟这是公司最核心的拳头产品，拥有资源优势、品牌优势和现有50多万吨产能，营业收入增长带来的边际效应是最强的，对企业投资价值的提升也是最大的。若从指标来看，投资者应该重点关注销售量和营业收入的增速，对于当前的露露而言，这是最核心的指标。
董事长换人的背后，或许代表着公司实际控制人变更后，对公司发展的新思路。由于万向集团创始人鲁冠球先生因病逝世，其独子鲁伟鼎继承家族财产和管理权，少帅上任，万象(向)更新，这一系列的重大的信号，我们需要密切跟踪。承德露露会不会迎来拐点，值得高度关注。
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