来源：阿甘金融社区
作者：老拙
新三板的前景讨论系列 之一
纽约的精英知识分子，怀有一种普遍的焦虑：美国在走下坡路，而中国，迟早会成为全球第一大经济体。更可怕的是，中国凭借其低成本规模优势，已经建立起全世界最完备的制造业体系。美国，即将失去其全球主导优势，他们通过征收全球铸币税所取得的富裕生活，即将遭到侵蚀。
这种焦虑之外，还有在美华人精英的另一种焦虑：祖国的发展日新月异，曾经的同学在国内踌躇满志，自己如何才能搭上祖国经济增长的这班快车？
与经济中心转移相背的是，当我们讨论全球金融中心何时会转移到中国，我们何时会产生一个与NASDAQ比肩的证券交易所时，得到的答案却是，可能不大。
可能真的不大吗？
从大历史视角来看，一家能够成功的全球性交易所，至少应存在三个要件：
中国的汽车产业，为什么会发展起来？
要件一：足够的规模需求之经济体量
中国汽车产业在本世纪的蓬勃发展，得益于两个关键因素：一是规模需求；二是产业保护政策。
上世纪八、九十年代的中国，劳动力要素丰沛，资本和技术却极度匮乏。但汽车产业的发展，对资本和技术的需求刚性，对劳动力的需求却没有那么刚性。因此我们汽车产业政策的基调是：用技术换市场。
中国有相当庞大的汽车市场需求。因此我们制定了严格的产业保护政策。要求那些想在中国发展的国外车企，必须在中国建立合资企业，几年内国产化率要达到50%，其后几年国产化率要达到更高。借助这种限制性的产业政策，我们不但获得了数目庞大的熟练产业工人，也建立了相当完备的汽车产业配套体系。
如果当时我们就秉承自由市场理念，通过比较优势理论一下放开中国的汽车产业，相信我们的产业，会与俄罗斯一样，立即被成熟欧美日韩汽车业摧垮。
但随着时间的逐步积累，中国的要素禀赋变了，资本和技术的积累达到相当程度。汽车这种重资本、重技术的行业，对我们不再遥不可及，中国的汽车企业虽没有国际竞争力，但起码在巨大的市场需求下获得了自生能力。生产的车虽不高端，但在中国这个庞大的市场，有了自己的立足之地。
更有竞争力的民营汽车企业，虽不被产业政策扶持，但借助产业政策的保护，他们以强大的成本优势和市场敏感，为自己谋得一席之地。如比亚迪，如吉利，如长城。
我们的汽车产业保护政策，是建立在庞大需求的基础之上的。这种规模需求，允许我们通过保护性的产业政策，在一定时间内为自己积累原先所不具备的要素优势，并最终成为世界上汽车产量最大的国家。
这些观点，来自老拙在纽约的一位同学的观察。他在中国开了若干家4S店，用自己的经验实证了林毅夫“新结构经济学”的有效性。
从一个交易所到另一个交易所的转换
要件一：足够的规模需求之技术变迁
1609年，荷兰成立了世界上第一家证券交易所——阿姆斯特丹交易所，交易的是联合东印度公司股票。
1693年，英国才发行了自己的第一笔国债，与荷兰相差几乎一个世纪。
1773年，也就是阿姆斯特丹交易所建立160年后，伦敦证券交易所才在一个名为乔纳森的咖啡馆成立。
但到了19世纪，伦敦证券交易所已经取代阿姆斯特丹，成为新的金融中心。原因是什么？是工业革命的巨大机遇，使帮助英国迅速崛起为第一大经济体，同时完成了金融中心的转移。
1792年，一个纽约的经纪商约翰萨顿联合其他人，签署了著名的“梧桐树协议”，建立了纽约证券交易所。但纽交所之所以能在20世纪20年代成为世界第一大证券交易所，是因为美国在19世纪下半叶率先进入了大规模的电气化革命。1894年，美国的工业总产值（当时还没有计算GDP）首次超越了英国，成为第一大经济体。大约30年后，美国完成了金融中心从伦敦向纽约的转移。
1971年，纳斯达克柜台市场正式成立，但直到整个1980年代，它仍然只是那些在纽交所无法上市公司的聚集地。直到1992年伴随克林顿的“信息高速公路”计划，点燃了新一轮信息革命的火炬，纳斯达克才真正开始新经济从美东向美西的转移。
每一次金融中心的转移，都伴随着一次产业革命的巨大变迁，也同时伴随着经济领导力的转变。
仅仅认为中国成为世界上第一大经济体，就认为金融中心会向中国迁移，无疑是不充分的。但如果中国能够在结构转型中完成以人工智能为代表的新信息革命，完成人均资本存量的迅速积累，完成金融体制从自生向完全竞争的转变，那么最有可能的未来金融中心，无疑在中国。
未来那个交易所会是谁？
要件二：降低信息不对称
与汽车产业一样，只有当一个国家具有领先世界的规模需求的时候，才可能完成金融中心的转移。
我们说，如果有转移的话，最可能是中国。但这只解决了一个“在哪”的问题。我们接下来还要解决“是谁”的问题。
诺贝尔经济学奖获得者阿卡洛夫在他1970年有关“柠檬市场”（二手车市场）的论文中，证明信息不对称和不确定性，是柠檬市场消失的根本原因。
二手车市场是一个高度信息不对称的市场。卖方掌握了二手车的真实信息，而买方却不拥有。因此，买方在确定二手车价格时，往往是根据某一款车型的使用年限、外观等有限信息，来确定一个平均价格。为什么这样？因为买方拥有的信息太少。
如此就造成一个这样的恶性循环：卖者如果认为市场价格低于其二手车的内在价值，就会选择继续驾驶；而那些认为市场平均价格可以接受的卖者，他所卖出的二手车质量往往低于平均价格。
这样，在一个没有第三方信用介入的二手车市场里，买方的平均出价会持续降低，直到把所有的卖方都挤出市场。
一个市场就这样消失了，消失的主要原因，就是无法解决信息不对称。
消除信息不对称，是一个市场能够成功的根本原因之一。我们不必纠结于未来的那家交易所，是在上海、深圳还是北京，我们需要关注的是，未来哪一家交易所，能够在极大限度消除信息不对称的同时，还能保持交易成本最低。
淘宝不是个“柠檬市场”吗？
降低信息不对称的成功案例
当大家讨论新三板时，总说这个市场里垃圾太多，不值得投资。那我们要反问一句，淘宝市场里假货横行，为什么却做大了？
因为淘宝至少采用了三种机制，来降低信息不对称。
第一，它采用了成本最低的用户评价体系，来让消费者为商家打分。有差评的商家，买方自然会高度关注。而这种信息不对称的降低，是淘宝巧妙地通过用户来自主实现的。
第二，它捆绑了淘宝的信用在里面。虽然不能降低信息不对称，但如果卖家承诺无理由退货，无疑是为买家消除了部分不确定性。同时，淘宝还会延迟向卖家支付货款，以便买家收货后有一段时间投诉商品质量。淘宝本身承担了这个市场监管者的责任。
第三，它在淘宝市场之上，又设立了专门经营品牌商品的“天猫“。这与在新三板基础层之上，再设一个”创新层“的用意相同。那就是建立一个信息更对称的专门市场，来帮助买家降低包括信息搜索成本在内的交易成本，提高买家的确定性。
淘宝成功了。但又出现了一个更能降低不对称的市场，名叫“京东“。京东迅速增长的逻辑就在于，它自己先买入商品，然后再把自己的信用背书在商品里，销售给买家。我们在讨论京东的模式时，过多把注意力放在了自建物流上，对它信息不对称的降低，却提及较少。
要件三：有竞争力的交易成本
降低信息不对称很重要，但我们不要忘了，有些降低信息不对称的措施，可能会提高交易成本。
每一个交易所都有自己的信息披露规则。信披要求过低，无疑会加大买家的信息搜寻成本。但信息披露要求过高，无疑会像美国2002年通过的萨班斯法案一样，使企业上市数量大大减少，减少了买家的选择。对上市公司的惩罚机制亦然同理。
总结下来，一家能够成功的全球性交易所，至少应存在三个要件：
第一，要有足够的规模需求。这不仅要求经济体量，还要求一个技术变迁的时代背景；
第二，要能极大限度地降低信息不对称，减少买方的不确定成本；
第三，要能让市场保持一个有竞争力的交易成本，对买家如此，对卖家亦然。
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就让我们讨论一下那些遍布全球的创业板交易所
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