美股长牛下 卡夫亨氏股价大跌引发对价值投资的反思
从2013年6月开始，伯克希尔公司一直对卡夫亨氏进行重大投资。
截止目前，卡夫亨氏是北美地区第三大食品和饮料公司，全球第五大食品和饮料公司。
以前我就听过卡夫亨氏这支股票，但一直没有用心关注；
直到2018年，伯克希尔公司归属母公司净利润大跌91%，而大跌的原因是公司的投资出现大幅亏损；
2018年，伯克希尔公司的投资收益亏损了224.55亿美元；
其中严重亏损的股票我们看到的就有两只，一只是苹果，不过苹果公司的股价在2019年快速拉起。
另外一只就是卡夫亨氏；
根据伯克希尔公司2018年年报，伯克希尔公司对卡夫亨氏的投资2018的公允价值为140亿美元，而2017年为253亿美元，2018年同比下跌了44.66%。
在2018年，卡夫亨氏的股价下跌了44.65%，与伯克希尔公司亏损的幅度一致；
另外，从2018年年初到2019年12月24日，卡夫亨氏的股价下跌了58.92%；
巴菲特投资卡夫亨氏2018年亏损113亿美元，如果按照1美元兑7人民币来计算，相当于亏损了790亿人民币；
面对巴菲特投资的巨额亏损，让我注意到了卡夫亨氏这支股票，也注意到了这家公司；
面对股价的下跌，伯克希尔公司在2018年年报的评论是：我们认为，无论是从市场价格变化中实现的还是未实现的投资损益，在理解我们的合并收益表或评估我们的定期经济业绩方面通常都是毫无意义的。我们仍然认为在任何给定时期内分析或者预测投资收益金额，股价，几乎没有价值。
看到伯克希尔公司年报的评论，我想不用理会这次下跌，而应该从长远来看卡夫亨氏的投资价值。
记得有一次吃肯德基汉堡，看到亨氏的番茄酱，顿生好感，一下子感受到卡夫亨氏投资价值之所在。
但是，反思卡夫亨氏2018年股价下跌的原因，又让我对巴菲特的投资哲学产生了疑虑；
大家都知道，从2009年以来，美股是10年大牛市，道琼斯工业指数一路强势上涨。
对比之下，卡夫亨氏的股价在2018年持续下跌，反差非常明显；
所以导致卡夫亨氏股价下跌的直接原因不会是外因，只能是内因；
反思原因，导致卡夫亨氏股价下跌的直接原因是因为卡夫亨氏2018年业绩出现了大跌。
2017年，卡夫亨氏的净利润为109.4亿美元，而2018年亏损101.9亿美元；
截止2018年的前三季度，卡夫亨氏的利润为23.76亿美元，但是在2018年年报却出现巨亏。
因此，直接原因不会是因为经营问题；
进一步考察发现，原来是商誉和无形资产减值损失159亿美元造成的。
如果没有商誉减值，那么卡夫亨氏的利润水平也许依然可以使得公司保持在优秀公司的行列，所以从业绩上来讲，巴菲特可能是对的，也是符合他的投资哲学。
但是我们不得不深思卡夫亨氏公司的商誉问题；
毕竟商誉本身就摆在那里，截止今年的第三季度，卡夫亨氏的商誉为358.3亿美元，无形资产为487.1亿美元，而公司股本为12.2亿，相当于每股商誉29.37美元，每股无形资产39.93美元。
账面上，卡夫亨氏的每股净资产为42.31美元；
如果去掉每股商誉和每股无形资产，那么卡夫亨氏的每股净有形资产为-26.99美元；
所以，如果去掉商誉和无形资产，其实卡夫亨氏的股票价格是非常高的，尽管2018年至今股价已经跌去了50%以上，尽管目前的股价仅为31.92美元；
大家都在知道，包括巴菲特本人也经常说他的投资思想是继承格雷厄姆；
而在格雷厄姆《证券分析》一书里是很强调净有形资产的，格雷厄姆强调去掉无形资产和商誉来进行估值。
我们暂且不争论，是否应该去掉无形资产或者商誉。
我们且说估值手段，估值无非是找到一个可参考的价值，然后再与当前的股价进行对比，看当前的股价是低估了还是高估了。这就像大海上的指南针，我们需要一个可参考的方向。
但是在公司资产当中，商誉是溢价收购产生的，很难评估相关标的前景或者盈利能力的价值。
例如在收购时，标的项目有1亿净资产，但你花10亿元收购，你之所以愿意高价收购是因为你看好公司前景，你收购的这项资产依然价值10亿，只不过其中9亿是商誉，这就是溢价收购。
可是无论是前景如何好，我们并不能用数值来衡量，这就好比“喜欢”，我可以很喜欢，非常喜欢，但是很难说我50喜欢，或者100喜欢。
但是对于有形资产，例如这台电脑值多少钱，你看到市场上价格是100元，那你可以说这台电脑值100，可以计数。
还有，有人容易把资产价值和清算价值混淆，注意，我们投资的目的并不是要让公司破产，而是客观的反映出公司资产的价值，从而作为价值投资的方向指引；
至于你认为公司的前景可期，那么建议把商誉与公司盈利能力和前景联系起来，然后再考虑对这种前景支付多少的价格。
但是我们出于谨慎，为了有一个可计算的参照物，所以我们选择从净资产当中去掉商誉和无形资产来作为一个重要的估值指标，当然也不是全部。而且我们认为净有形资产与公司市值的对比能够很好反映公司股价是否低估，格雷厄姆也同意这一点，可以参见格雷厄姆的《证券分析》。
但是，如果我们去掉商誉和无形资产之后，卡夫亨氏的净有形资产是负的，很明显，卡夫亨氏的股价是非常高的，而巴菲特选择在高位投资卡夫亨氏，这是让我让我非常疑惑的地方。
难道是因为卡夫亨氏的业绩和质量实在太好了？
那么接下来我们就仔细来了解一下卡夫亨氏这家公司！
1
亨氏
1869年，25岁的H.J.Heinz与L．C．诺贝尔在美国宾夕法尼亚州夏普斯堡创立Heinz-Noble公司；
1919年，亨利-亨氏逝世，霍华德-亨氏接替了父亲的职务。
接着，到1941年，霍华德-亨氏逝世，他的儿子杰克继任亨氏公司第三任总裁。
杰克上任的第二年美国参加了第二次世界大战，此时亨氏公司已经有了相当大的规模；
在二战中，亨氏公司为美军和美国国民提供了大量食品，还向英国难民发放救济食品。
经历二战，亨氏的声望更上一层楼；
二战之后，世界各国开始进行经济建设，世界空前融合，国际贸易快速发展，这对亨氏来说更是机遇，此时正是亨氏公司开展大规模国际扩张的时机。
亨氏先后在荷兰，日本，意大利，葡萄牙，法国，联邦德国，委内瑞拉等国兴办子公司。在美国购进雷默兄弟公司、斯达．基斯特食品公司、奥尔-艾达食品等公司。
说到这里，大家应该能够体会为何卡夫亨氏公司会有这么多商誉了吧！
无论是卡夫还是亨氏，在进行国际化扩张的过程中，很大一部分业务就是通过并购来来的，而并购就容易产生商誉，没办法的事！
1976年，杰克-亨氏逝世后，奥赖利任亨氏公司董事长。
上仍后的奥赖利通过节省成本，提高利润，使亨氏公司被评为美国五家"最佳经营"公司之一。
卡夫亨氏的全球扩张当然也有中国，不然在肯德基大概也吃不到亨氏的番茄酱；
1986年，亨氏营养科学研究所在中国成立，研究所的目标很宏大，宗旨是不断改善下一代的营养结构。
截止目前，亨氏的产品有5700多种，如婴儿米粉、面条、果汁、婴幼儿奶粉、番茄酱、调味品、沙司和冷冻食品等。
公司的分支机构遍及全球200多个国家和地区。
2012年，巴菲特以280亿美元收购亨氏集团，创下同类企业的收购最高纪录。
而卡夫亨氏是由卡夫和亨氏两家公司合并而来的；
看完了亨氏，接下来我们看卡夫；
卡夫
亨氏成立的时间比卡夫早；
卡夫的历史是从1903年开始的；这一年，占士卡夫在芝加哥进行干酪批发。
在第一次世界大战后，卡夫的生意快速膨胀，1924年实现公司上市；
之后，公司就是一顿并购，扩张业务；
后来业务不仅仅涉及食品，非食品业务也有涉及。
卡夫食品的扩张可谓就是一部并购史，也难怪合并后的卡夫亨氏商誉高达数百亿；
与亨氏一样，卡夫在二战后也加速全球扩张步伐，也是很早就进入到中国市场。
1984年，卡夫在中国大陆成立了两个合资公司生产固体速溶饮料和咖啡；
卡夫食品在中国的总部位于上海，并且在中国250个城市设有办事处；
卡夫食品在中国大陆为卡夫食品（中国）有限公司，香港为卡夫食品有限公司（香港），台湾为卡夫食品股份有限公司（台湾）。覆盖面非常全；
另外，卡夫在北京，苏州，上海，广州和江门等地设有8个生产基地；
2009年，卡夫在苏州还成立了卡夫食品亚太区研发中心。
现如今，卡夫在中国约有4千名员工，生产包括饼干、糖果、咖啡和固体速溶饮料等。
其实，卡夫食品早已融入中国人的生活中，想必小时候很多人看过电视剧《杜拉拉升职记》，这部电视就是在卡夫集团的帮助下完场拍摄的。
1988年，菲利浦莫里斯收购卡夫食品；而菲利浦莫里斯就是当今的Altria集团；
收购完成之后，菲利浦莫里斯将旗下的通用食品（General Foods）与卡夫合拼为Kraft General Foods。
2000年，菲利浦莫里斯收购纳贝斯克后拼入卡夫食品。
同年，纳贝斯克收购了联合饼干在大中华地区的饼干业务；另外，卡夫还收购了纳贝斯克。
接下来我们来介绍一下纳贝斯克；
1995年，纳贝斯克收购台湾的可口饼干公司，在台湾成立分公司；
接着，纳贝斯克在北京推出鬼脸嘟嘟夹心饼干。
对于纳贝斯克，可能大家都不熟悉，但是有一样东西，想必大家都知道，那就是“奥利奥”；
对，奥利奥就是纳贝斯克生产的，这款饼干很成功，广告打得也很足；
奥利奥是1996年纳贝斯克在北京和苏州完成饼干工厂的建设，然后推出的，除了奥利奥，还有趣多多饼干。
都很成功，不过现在我们听得比较多的就是奥利奥了；
奥利奥先不说好不好吃，反正我也不大喜欢吃饼干，但确实“奥利奥”广告做得好，小孩子喜欢就行。
所以卡夫的饼干业务做的非常成功；
既然成功，那自然是要扩大生产规模；
2005年，卡夫在北京开始建设饼干工厂。
不过，天下分久必合，合久必分；
到2006年，卡夫将其在中国所有实体整合到卡夫食品（中国）有限公司。
另外，到2007年，卡夫食品脱离Altria集团独立。
我想这是好的，脱离Altria集团之后专心做食品，专心做饼干；
2007年,卡夫食品又有大动作，以53亿欧元收购达能饼干业务；
达能的饼干业务很大，例如旗下的旗下的LU饼干是欧洲第一大畅销饼干品牌，另外旗下饼干品牌还包括王子、闲趣、甜趣等。
经过这一系列的并购，卡夫算得上是全世界最大的饼干生产企业之一了，而且在中国更是深入人心，谁家都知道奥利奥饼干。
2009年，卡夫食品携手中国青少年发展基金会发起设立卡夫希望厨房，目标是改善农村学生的食物营养水平，提高农村教师，厨师和家长的营养意识。
2010年，在安徽、云南、吉林、湖南和河北五省的100所希望小学修建了100个"卡夫希望厨房"。
在2010年,卡夫的大动作很多，例如以37亿美元现金把美国及加拿大的的速冻薄饼业务出售给雀巢。这一年，卡夫还以约合197亿美元收购吉百利。
吉百利总部位于伦敦，主要产品包括巧克力、糖果、口香糖还有饮料等。全球雇员有5.5万名，业务遍布200多个国家，非常庞大。
吉百利品牌例如有吉百利巧克力、怡口蓮太妃糖、天宝粒粒糖。魄力口香糖、荷氏薄荷糖系列、维果C系列、使立消系列等。
吉百利是全球第一大糖果公司，第二大口香糖公司，第三大软饮料公司，也是唯一一家同时拥有巧克力、糖果及口香糖产品的公司。如此大的规模所以卡夫收购资金高达197亿美元，如果按照汇率7来计算，那就差不多1400亿人民币了。
卡夫成功收购吉百利后，新组成的集团每年可以拥有销售额500亿美元，成为全球最大糖果生产商，市场占有率达14.8%。
但是在2018年，卡夫亨氏的营业收入为262.7亿美元，没有500亿那么多，因为在2012年，卡夫食品拆分为亿滋国际和北美杂货业务两个独立运营机构；而且与亨氏合并的是原卡夫公司的北美部门。
卡夫食品的北美杂货业务继续使用卡夫名称；
亿滋国际拥有原卡夫食品旗下的零食和食品品牌，包括吉百利、纳贝斯克与奥利奥饼干、Milka巧克力、雅可布咖啡、LU饼干、果珍固体饮料和Trident口香糖等多个10亿美元标志性品牌。
拆分之后，卡夫的股票的上市市场从纽交所转移至纳斯达克，卡夫食品集团的股票代码"KRFT”，亿滋国际的股票代码"MDLZ”。
而2013年，卡夫食品中国正式更名亿滋中国。
目前，卡夫公司的四大核心产品为咖啡、糖果、乳制品及饮料。
到2018年，卡夫食品有限公司是全球第二大的食品公司，在全球145个国家开展业务。
在2018世界品牌500强排行榜中，卡夫排名第128位。
卡夫亨氏
2015年，卡夫食品集团(原卡夫公司的北美部门)和亨氏宣布合并，创建卡夫亨氏公司，总部位于匹兹堡。
合并后的卡夫亨氏成为北美地区第三大食品和饮料公司，全球第五大食品和饮料公司。
随着卡夫亨氏的成功合并，在中国境内共计运营7家工厂。
2019年，财富中文网发布2019《财富》世界500强排行榜，卡夫亨氏公司排名第472。
如今拥有150年历史的卡夫亨氏已经成为世界最大的营养食品生产商之一。
2
Description of the Company:
We manufacture and market food and beverage products, including condiments and sauces, cheese and dairy, meals, meats, refreshment beverages, coffee, and other grocery products throughout the world.
We manage and report our operating results through four segments. We have three reportable segments defined by geographic region: United States, Canada, and EMEA. Our remaining businesses are combined and disclosed as “Rest of World.” Rest of World comprises two operating segments: Latin America and APAC.
根据卡夫亨氏公司2018年年报的业务描述：
卡夫亨氏生产和销售食品和饮料产品，包括调味品、奶酪和乳制品、肉类、点心饮料、咖啡和其他食品杂货。
从地理业务上来讲，公司划分四个分部，分别为：美国，加拿大，欧洲、中东和非洲，世界其他地区。
世界其他地区包括两个运营部门：拉丁美洲和亚太地区。
从公司分布划分来看，业务很全面，算得上是全球覆盖；
卡夫亨氏2018年的营业收入高达262.7亿美元；员工大概3.8万名。
Our largest customer, Walmart Inc., represented approximately 21% of our net sales in 2018, approximately 21% of our net sales in 2017, and approximately 22% of our net sales in 2016.
根据公司年报信息显示，卡夫亨氏最大的客户是沃尔玛，在2018的净销售额中约占21%，在2017的净销售额约中约占21%，2016年的净销售额约占22%。
按照21%的份额，那么2018年卡夫亨氏来至于沃尔玛的销售额为55.2亿美元，非常庞大。
这么多的销售额，那什么是卡夫亨氏公司的主打产品？
根据卡夫亨氏2018年年报数据，公司销售额最大的是调味料和调味酱，这部分产品占公司营业收入的26%，也就是说调味料和调味酱的销售收入在2018年高达68.3亿美元。
其次是奶酪和奶制品，这部分产品的销售收入占比20%，也就是2018年奶酪和奶制品销售收入大概在52.5亿美元。
接着是Ambient foods、冷冻食品、肉类和海鲜，这几大类的销售占比都是10%，也就是每类约合26.3亿美元的销售额。
从业务地理分布来看，公司销售额最大的是在美国本土，2018年在美国的销售额为181.22亿元，占公司营业收入的69%。
另外，在加拿大的销售额为21.73亿美元，在欧洲、中东和非洲销售额为27.18亿美元，在拉丁美洲和亚太地区销售额为32.55亿美元。
虽然公司的营业总收入规模相当大，但是在2018年，公司的净利润是亏损101.9亿美元。而2017年公司的净利润为109.41亿美元。
之所以在2018年出现大幅亏损，那是因为公司的商誉减值所导致；
2018年，公司的商誉和无形资产减值损失159亿美元，而2017年仅为4900万美元。其中，2018年第四季度确认的减值损失155亿美元。
所以我们才会看到2018年前三季度，公司的净利润为23.76亿元，年报则显示巨亏；
根据公司2018年的年报描述：
We announced on February 21, 2019 that as part of our normal quarterly reporting procedures and planning processes for the fourth quarter of 2018, the fair values of certain goodwill and intangible assets were below their carrying amounts. As a result, we announced non-cash impairment losses of $15.4 billion to lower the carrying amount of goodwill in certain reporting units, primarily U.S. Refrigerated and Canada Retail, and certain intangible assets, primarily the Kraft and Oscar Mayer brands.
公司于2019年2月21日宣布，作为公司2018年第四季度正常季度报告程序和规划流程的一部分，某些商誉和无形资产的公允价值低于其账面价值。因此，公司宣布非现金减值损失154亿美元，以降低某些报告单位的商誉账面减值，主要减值的是美国冷藏和加拿大零售，还有卡夫和奥斯卡梅耶品牌。
其实，商誉减值其实并不导致公司的现金流出，2018年，卡夫亨氏经营活动产生的现金流量净额依然高达25.74亿美元。
如果我们考察公司正常经营的2017年，卡夫亨氏的净利润为109.4亿美元，而这一年公司的总资产为1201亿美元，净利润与总资产之比为9.1%；
不过，类似2017年这么高的利润不可长期维持；
因为在2017年，卡夫亨氏的税前利润为54.5亿美元，而公司的所得税是-54.82亿美元。
商誉和无形资产减值主要是发生在2018年第四季度，而2018年前三季度公司的净利润为23.76亿元，如果没有商誉和无形资产减值，那么折合到年利润大概31.68亿美元。
再到今年的前三季度，卡夫亨氏的净利润为17.53亿美元，折合到年，估计就是23.4亿美元。
我们估计后续几年，卡夫亨氏在正常经营管理情况下，如果没有大规模并购，也没有大量的商誉或者无形资产减值，那么公司的利润会在20亿到50亿美元之间。
也就是说公司净利润与总资产之比大概在2%到5%之间。如果按照这一比例，那么其实卡夫亨氏的业绩是并不好的。
如果公司利润在20亿到50亿美元之间，那么公司的净资产收益率大概在4%到10%之间，也很普通。
那为何巴菲特会选择重仓这样一只股票？
其实，前面我们看到的是表明现象，答案还是在无形资产和商誉；这些资产看不见，摸不着，也不能作为公司投入生产的资源。
我们之所以选择用净利润与总资产之比来反映公司的业绩水平，背后的道理是我们想知道公司投入了多少资源（总资产），然后产出了多少利润，考察的是投入产出比。
至于品牌、口碑什么的，虽然也是带来公司业绩好的重要原因，但那是另外算的事。
我们现在就想知道，公司获取这些利润，投入了多少有形资产。
2018年，卡夫亨氏公司从总资产中减去无形资产和商誉，那么有形资产就是175亿美元左右，如果未来几年公司的净利润在20到50美元这个区间，那么利润与有形资产之比会在11.4%到28.6%这个区间。从这里来看，骨子里卡夫亨氏的业绩是很好的。
另外，公司创造的业绩除了20到50亿美元区间的利润，例如2017年公司支付的利息是12.34亿美元，2018年的利息支出是12.84亿美元。利息支出也算公司创造的财富，只不过分给了债权人，这在经济学里又叫做剩余价值的分配。
所以从骨子里来说，卡夫亨氏的业绩是不错的；
3
卡夫亨氏2018年营业收入262.68亿元，净利润-101.92亿美元，造成亏损的直接原因是无形资产和商誉的减值。
2018年，公司无形资产减值89.28亿美元，商誉减值70.08亿美元；两部分合起来就是159亿；
公司之所以发生无形资产和商誉资产的大量减值，关键原因是商誉和无形资产太多，如果没有商誉和无形资产，想减值都没得减；
截止2018年，卡夫亨氏公司总资产有1034.61亿美元，其中最多的资产是无形资产，其次是商誉；
2018年，卡夫亨氏的无形资产为494.68亿美元，占公司总资产的48.81%，几乎占了半壁江山。而2017年无形资产更是高达594.32亿美元，占总资产的49.49%。
2018年，卡夫亨氏公司的商誉为365.03亿美元，占公司总资产的35.28%，而2017美元年为448.25亿，占总资产的43.33%。
根据公司年报信息，2018年主要减值的是美国冷藏和加拿大零售，还有卡夫和奥斯卡梅耶品牌。
所以在2018年美国地区商誉减值41.04亿美元，其次是加拿大地区减值19.47亿美元，这两部分最大。
2018年公司无形资产和商誉合计859.71亿美元，占公司总资产的83.1%。
在2017年这一比例更高，2017年公司无形资产和商誉资产总计1042.57亿美元，占公司总资产的86.8%。
总体而言，公司的资产8成以上都是无形资产和商誉；
2018年，公司的净资产为517.75亿美元，如果除开859.71美元的无形资产和商誉，那么净有形资产就是-341.96亿美元。
所以，现如今公司的商誉和无形资产的减值，可能仅仅只是个开始，当然，在中国，无形资产是摊销；
也许投资者会认为，只要商誉不减值，不就行了？
这就好比原本公司资产是10亿元，现在在账面上用笔一添 10亿，于是公司资产就是20亿了，只不过增加的这10亿是无形的。于是你说，只要我永远保持这无形的10亿资产不变，不减少，那么公司的价值不就更高了？
其实不对，毕竟这些无形的资产就摆在这里，公司品牌、业绩、前景好不好，那是一回事；
无形，又是另外一回事；
商誉，无形资产，品牌，我们统统往对公司业绩有利的那个方向想就好了；
但是，在估值的过程中，我们最好还是去掉无形资产和商誉，试一试，看一看，作为一个重要的估值指标，不吃亏；
否则，对于那些品牌很强，知名度很高，又有核心技术，但是又没有商誉的企业，又怎么说？
同一个起跑线，去掉商誉和无形资产看估值，不吃亏；
如果去掉商誉和无形资产，那么卡夫亨氏目前的股价确实“贵”；
所以总结起来，卡夫亨氏的业绩从骨子里说是好的，但是目前股价确实太贵；而商誉和无形资产减值是导致2018年股价大跌的一个重要原因，并且人们对这种减值的担忧依然存在。
也许有一天，卡夫亨氏的股价更低了，账面上每股净资产更高了，股价与每股净有形资产之比更低了，这时候我们认为才是好的投资时机。
附录（来至于卡夫亨氏2018年年报）：
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