作者 蔡真 郝美平
来源 野马财经
驴皮破了，怎么缝回去？这是“药中茅台”东阿阿胶如今不得不面对的问题。
上市24年，东阿阿胶的业绩持续增长，到2018年，净利润达20亿元，价格也从最初的80元/斤售价，一路绝尘卖到如今的3000元/斤左右。然而，从去年3季度开始，飞速增长的东阿阿胶因为业绩突然暴雷，受到市场的质疑，彼时就有声音称“驴皮要破了”。
如今，2019年年报发布，东阿阿胶首亏4.4亿元，驴皮真的破了。亏损背后，东阿阿胶需要面临的挑战远不止于此。
东阿阿胶（000423.SZ）因为业绩亏损引发市场关注。3月26日，东阿阿胶发布2019年年报，首亏4.4亿元，同比减少121.29%，营收29.58亿元，同比减少59.68%。
3月27日，东阿阿胶的股价收盘于26.98元/股，市值176.5亿元。
3000的单价，4亿的亏损
从2018年的最高净利润20亿元，跌至2019年首度亏损4.4亿元，短短一年的时间，作为白马股的东阿阿胶，业绩就从波峰落到波谷。
对于业绩突变的原因，东阿阿胶之前在业绩快报中解释：“今年公司主要侧重于清理渠道库存，主动严格控制发货、全面压缩渠道库存数量”。
说起库存，离不开东阿阿胶经销商囤货的问题。东阿阿胶前总裁秦玉峰在曾经表示：“渠道原来靠囤货盈利，因为阿胶的保质期是5年，我们涨价，经销商囤货，差价收益就很大。”按照平均每年都在提价的频率，经销商会在预期涨价的情况下选择囤货，然后在保质又升值的时间点出售。
野马财经根据公开信息梳理，东阿阿胶从2006年到2019年，累计提价约18次，阿胶块也从最初的出厂价80元/斤，涨到3000元/斤，涨幅近40倍。
对于不断提价，秦玉峰曾表示“我们每年都提价，但实际上这不是提价，是价值回归。”
梳理东阿阿胶的提价幅度，在2014年，提价最多达82%，也是在同年，其应收帐款和存货开始激增。而应收帐款异常，往往意味着向经销商压货。
2019年报显示，截至2019年底，其应收帐款从2009年的1.23亿元增加至12.63亿元，同比增加4.33%。对于应收帐款增加的原因，东阿阿胶在年报中解释是“下游客户资金压力加大，回款减少”。
图片来源：东方财富
此外，年报显示，东阿阿胶的存货周转天数达800天，需要两年才能消化完。2016年，这个数据还是462天。这也意味着，东阿阿胶的存货周转变现能力变弱，去库存不会很容易。
图片来源：东方财富
无论从应收款项的增加还是存货周转天数的激增，都反映了一点，东阿阿胶的产品没那么好卖了。
2019年，市场对东阿阿胶业绩“爆雷”的焦虑就已经存在，去年四个季度，其营收和净利润均同比大幅滑坡。
去年年中，东阿阿胶前总裁秦玉峰在股东大会上说：“正处于十几年来最困难的时候”。今年1月，东阿阿胶发布业绩预亏公告同时，由于到龄退休原因，秦玉峰申请辞去公司第九届董事会董事、总裁和公司法定代表人职务，彻底退出东阿阿胶管理层。
价值回归？
秦玉峰是东阿阿胶的灵魂人物，今年62岁的他自1974年起便在东阿阿胶工作，并于2006年起任总经理一职。秦玉峰技术出身，是东阿阿胶制作技艺“非遗”传承人，其执掌东阿阿胶期间展现出的“营销才华”，令市场印象深刻。
正是在秦玉峰手上，东阿阿胶“价值回归”，提出“一头毛驴就是一个小银行”，希望阿胶的价值回归到上世纪30年代的折合4000-6000元/斤。
事实上，秦玉峰确实做到了“价值回归”，让东阿阿胶跻身“奢侈品”行列。在营销策略上，他不断强调东阿阿胶的悠久历史和药用价值；在终端销售上，东阿阿胶被摆在人参旁销售，高档新品“九朝贡胶”定价在2万多块一公斤，一度有价无市。
“暗服阿胶不肯道，却言生来为君容”，道出了杨贵妃的驻颜之道，阿胶也成为消费者古往今来追逐的美颜产品。在此背景下，东阿阿胶一度是资本市场的香饽饽。
2009年6月24日，有着“私募教父”之称的赵丹阳花了211万美元，和巴菲特共进午餐之时，带了两件中国特产：一瓶茅台酒和一盒东阿阿胶。
从2005年的22.1亿元到2017年的325.18亿元，东阿阿胶的市值翻了十几倍，零售价也从上文提及的每斤80元飙升至近3000元。据东方中药材网数据，截至今年3月27日，东阿阿胶价格3200元/千克，而竞品福牌阿胶仅为1400元/千克。
原材料价格上涨是东阿阿胶披露的涨价原因之一。“第一财经网”引述一位山东养殖户说法称：“2009年他刚入行时，驴皮的价格一斤不足10元，到了2015年一斤驴皮能卖到上百元，整张驴皮价格可达3000至4000元，有较大的驴皮甚至能卖到5000元。” 阿胶原料驴皮还一度被戏称为“LV皮”。
在2018年报东阿阿胶有“从上游原料基地建设，掌控驴皮收购终端，到下游OTC终端、商超、医院、自建连锁等营销终端掌控，形成了全产业链掌控的模式优势”的说法。
东阿阿胶的黄金时代，是一匹业绩亮眼的“大白马”，它让毛驴养殖户赚到钱，让零售端放心囤货以赚差价，从这个角度看，秦玉峰无论对于投资者还是对于产业链都居功至伟。
卖不动的阿胶？
可风险在于，一旦东阿阿胶卖不动，这个系统就会动摇。
2018年财报显示，阿胶系列产品收入达63.23亿元，占据上市公司总营收的86%，毛利率高达75%；到了2019年，阿胶系列产品收入锐减至20.4亿元，占总营收69%，毛利率也降至68%。
市场对阿胶价值的质疑近几年一直存在。
2014年，“丁香医生”发文《阿胶，被「神化」的水煮驴皮》；2016年，人民日报发布微博称，阿胶补血与猪皮无异；2018年，国家卫生计生委发微博，称阿胶就是水煮驴皮，一度引发热议，后来此微博被被删除。
秦玉峰曾斥责“丁香医生”为外资所有，所以诋毁中医药。但对于药效，东阿阿胶除了前述的“故纸堆”里的那些说法，并无新的反击。
2018年3季度，东阿阿胶营收和扣非净利润同比下降，这是10年来首次。彼时，市场就出现很多唱衰的声音，东阿阿胶的股价也连续下跌。不过当年4季度，东阿阿胶修复业绩，2018年实现营收73.38元，同比下降0.46%，净利润20.82亿元，同比增加2%。
彼时，业绩的好转一度恢复了市场的信心，不过如今这个雷还是爆了。
此前，东阿阿胶对2019年半年报业绩下行的解释是，整体宏观环境等因素影响，以及市场对阿胶价值回归的预期逐渐降低，该公司经销商的囤货动机较以往不那么强烈，并开始主动消减库存，放缓采购，从而导致公司上半年产品销售同比下降。
根据“凤凰网”和“第一财经网”等报道梳理，产品卖不动，则经销商不愿囤货，而货架的位置更不能被竞争者抢走，于是东阿阿胶选择先货后款向其压货；东阿阿胶自身库存还需时日消化，于是放缓采购驴皮；大户不收驴皮，那么驴皮价格也到了低点，养殖户也就赚不到钱；东阿阿胶收不回货款，业绩则十分难看，相比2017年中的股价顶点69.08元/股，如今的东阿阿胶跌幅过半。
前述的完美产业链模式发生动摇，“毛驴银行”的神话面临冲击。
在东阿阿胶的鼎盛时期，曾有“药中茅台”之称，同为“行业奢侈品”，为何如今茅台的价格依旧坚挺，东阿阿胶却业绩爆雷？有多家媒体形容东阿阿胶是“有茅台的梦，没有茅台的命”。
中国食品产业分析师朱丹蓬对野马财经表示：“茅台和阿胶完全不能类比：茅台一瓶难求，东阿阿胶满街都是；白酒存得越久越值钱，而阿胶有五年保质期；东阿阿胶品牌、渠道、客户都有老化问题，在此情形下涨价太多，从而透支了品牌价值。”
现金流承压
从财报看，东阿阿胶的2019年末现金及等价物余额为19.02亿元，与往年相比相差不大。但细看就会发现，其投资活动产生的现金流为18.37亿元，同比增加2764.51%，经营活动产生的现金流为-11.2亿元，减少211%。对比2018年数据，东阿阿胶期末现金及等价物余额为21.36亿元，投资活动产生的现金流仅0.64亿元，经营活动产生的现金流为10.09亿元。
图片来源：东阿阿胶年报
东阿阿胶在年报中解释，投资现金流增加主要是“理财投资到期收回影响”，经营活动则 “主要是本期销售受到现金减少影响”。
野马财经发现，2019年东阿阿胶用于理财的投资是29.7亿元，投资收益6742万元，其于2019年到期的银行及信托理财高达55.8亿元。
图片来源：东阿阿胶年报
换言之，如果没有投资理财，仅靠销售阿胶，东阿的财报数字只会更加难看。这也恰说明了长期盈利的东阿阿胶，家底还是比较丰厚的。年报显示，东阿阿胶暂时不存在债务问题，截止报告期末，公司没有短期借款，负债合计16.3亿元。
去年8月，部分投资者因中报难看的数字质问：“是否存在虚增费用，进行财务大洗澡来打压股价，低价回购进行股权激励而损害股东权益的情况?”东阿阿胶的回答是：“您好！公司不存在以上情形。谢谢！”
东阿阿胶的泡沫破了，也未必不是一件好事，主帅退休，问题暴露，或许正是开启新征程的好时机。而东阿阿胶多年积累下的充沛家底，无疑也在业绩暴雷的情形下，为其留下转圜的时间。
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