证券应该说是在整个大金融行业可能是现在最有看点的一个行业了，大家也可以看到我们这次策略报告的标题《转型——创新大有可为》，我们对于证券行业未来，起码从中长期的展望来讲，都是非常乐观的。
首先我们先来回顾一下2020年上半年证券行业的整体的表现情况。其实，证券行业是一个非常瞬息万变的行业，在6月中旬，我们看到证券板块整体的股价表现还是弱于大盘的，相对于大盘是有一个负的超额收益。
但是，其实到这个月下旬我们几个大的证券有表现之后，我们会看到证券板块是立马追上来了。这其实还是跟证券现在整体业务结构包括盈利模式有关的，毕竟现在证券最主要的业务是来自于经纪业务，自营业务，再加投行。这三项还是跟市场的热度或者成交量包括涨跌幅，其实是非常相关的。所以我们看到证券一直以来还是表现出非常强的BETA属性。
今年上半年虽然证券总体的股价表现有好有坏，但是从今年上半年证券整体的经营环境或者说从经营的数据上来讲，应该还是非常不错的。首先我们来看一下日均成交量。在今年年初的时候日均成交量也就是在6000亿左右的水平，但是2月份单月的成交量其实已经上万亿了这个也是好久没有碰到过的情况，所以我们在今年2月份也是上调过一次对于日均成交量的预期。截止到今年上半年日均成交量大概是在7600亿，相对于去年的5200亿还是有一个40%以上的高增长。
包括从两融余额的角度，两融余额在去年的2月份大概7000亿出头，这样的一个低位，现在已经大幅提升了将近60%，稳定在了11000以上。投行IPO的发行速度，其实是大幅加快，因为去年大部分的证券是在积极地准备科创板这个事情，投行的业务体量其实是相对来说比较小的基数，今年上半年来看，我们已经完成了108家IPO的发行，这个整体的募资规模是相对于去年是同比翻倍的，其中科创板上市发行已经超过40家，募资规模已经将近500个亿。
从再融资业务来看，虽然说在2017年再融资新规之后经历了2年半左右的低谷期，今年2月份，我们整体对于再融资的规定是进一步放松的，尤其是创业板，是一个比较直接的受益。我们预计接下来再融资业务，会有稳固的或者说是比较高速的增长。今年上半年以来，整体增发募集的资金规模大概是有10%左右的正增长，有可能接下来会更高。相应的配股整体的规模，其实也是有一个三倍以上的增长。
然后债券发行的规模也依然还是大幅增长的过程。因为现在整体大家预期对于证券的需求依然是非常旺盛，所以在今年上半年债券发行规模已经到了400亿同比提升的幅度也是在20%以上。
最后再说一下证券的自营投资收益，自营投资收益无论是在收入结构，还是在利润结构占比都是非常高，尤其由于受疫情以及海外市场的影响，今年上半年股票市场还是有一定的波动，相对于去年底指数表现还是略微有些弱的。但是我们今年上半年可以看到指数之间其实是出现了非常大的分化。沪深300指数，上证指数基本上都是相对于年初是持平的，但是，创业板指数是一直持续在创新高的，今年创业板指数的涨幅已经接近30%，所以对应的，我们可以看到在今年上半年其实大量的权益类的基金也是有比较大幅的上涨。预计证券整体的投资收益也不会太差，二季度应该表现还是不错的。
再说债市，虽然整体风险在加大，尤其在今年二季度利率是有一个比较明显的上行，所以债市风险略微有所加大。但是今年上半年整体来讲，中债指数还是有1%左右的上涨，所以我们预计投资收益今年虽然说是不会有大幅的增长，但是应该做到同比持平的，这个可能性还是很大的。
然后再说一下通道业务，或者资管业务吧，资管业务受到资管新规的影响整体规模在过去2017年以来是在持续的下滑的。当然，我们今年也会发现整体的主管规模下滑的幅度是有比较大幅的放缓，而且在证券资管的规模里面，现在整体的业务结构是在改善的，集合类资管还是略微有所增长的。
孙婷：
看一下证券行业未来发展。我们对于证券行业中长期都是非常看好的，首先从大的趋势上来讲，我们认为证券无论是在整体的业务模式上还是ROE上未来提升的空间依然还是很大，尤其对标海外的一些优秀的证券，如高盛，瑞银等。
从大的方向上来讲，证券在包括财务管理，做市，还有衍生品各种业务方面都是有非常大的提升空间的，而且在业务范围不断拓展，收入多元化的过程中，我们也会发现，证券的收入和利润的波动会相对于之前有大幅的放缓，其实利润波动下降，可以提升一部分的估值。
从19年以来，证券的业务整体发展的监管环境是非常之好的，监管政策一直在持续放松。无论是科创板的推出，还是创业板的注册制还是新三板的改革以及证券法的修订，甚至包括财富管理这边，也是启动了基金投顾的资格的试点，然后再融资我们刚才提到整体的发行也是在持续放松，甚至现在监管在今年的3月份也是明确试提了投资者保护基金的缴纳比例。
监管入场，一方面是在帮证券去做开源，收入去提高，另外一方面还让证券降低成本。思路非常明确，所以在这种情况下，我们预计证券无论是在收入增长的空间上还是结构的稳定性上来讲，在未来其实都是有比较大的改善机会的。
首先来说一下财富管理的转型，其实现在我们会发现大量公司已经把经纪业务总部，改成了财富管理部门，这应该说是证券自己的主动的变化。我们现在经历的立场比较类似美国，从1975年开始，废除固定佣金的制度。然后佣金自由化之后，我们会发现有大量的折扣经纪商进入到了这个行业。市场份额进一步的提升使得证券之间起始佣金的价格竞争是进一步激烈。中国也比较类似，在2013年可以说打响了佣金战的，就是证券佣金率从2014年开始持续下滑，在08年的时候，行业平均的佣金率万分之16-17的水平到了2012年就降到了万分之8。到2019年，我们现在最新的数据是万分之3.1，很多上市证券佣金率都已经降到了万一以下。
对应的证券的经纪业务收入的占比也是在持续下降，2008年的时候，证券经纪业务的占比是在70%以上。现在2019年最新的数据，大概是在22%左右。对于证券来讲，怎么去补这是一个最严峻的问题。
从美国的经验来看，经纪整体来讲是在往机构业务去转型的，我们也可以看到美国的证券佣金收入在1975年的时候，占比有46%，到了1989年就已经降到了17%，所以证券公司也是属于置之死地而后生。金融业务都是依赖于用资产负债表来服务客户，通过各种机构业务、做市、衍生品这一系列的重资产业务去扩大营收。
我们可以看到实际的数据来讲，美国的证券公司在1989年到2007年之间，资产负债表是在持续的扩张，这些衍生品、并购重组、资本中介业务也是大幅提升，不能归传统承销、交易和经纪这些的收入，我们都算作其他的。
我们可以看到这个其他的业务收入比例，是在持续的提升的，1989年到2016年之间，占比平均是在50%左右，现在最新的数据一直持续是超过50%的。中国也是同样的情况，中国可能相对于其他国家还有一个很好的是无论是居民还是企业，整体资产都是在快速积累快速扩张的，在这种情况下，大家对于财富管理，无论是个人还是机构的需求也是在持续提升的。我们可以看到中国无论是高净值人群的数量，人群所持有的可投资资产的规模，在过去10年的时间基本上都是直线提升的一个过程。
那国内的证券去做经纪业务要怎么做？我们认为是有两个方向。一方面，从产业的模式上来讲，对于证券已经是一个非常过时的方式。都别说以后是线下线上相结合的方式，以后可能更多的会往线上方式去转。其实对于证券最重要的一个作用是扩大客户规模。
经纪业务，可能就直接变成了一个入口端，大家可能并不指望直接通过交易佣金去赚取很高的收入或者利润，它就是一个引流的方式而已。另外一方面从业务的模式上来讲，接下来我们认为会向综合性的财富管理去转型，尤其是随着国内的金融产品的进一步丰富以及理财需求的提升，我们预计客户对于投资的需求也会从原先简单的股票服务这种单一的投资模式转到多产品的配置。在这种的业务模式下，我们认为现在这些大型的证券，它会有更多的优势，可以作出一些差异化去增加客户黏性。但是，在这个过程当中也不排除一些自己比较有特色的中小型的证券也可以走出一条独特的发展道路。所以对于证券最主要的就是专业。
财富管理这方面我们接下来再说一下大投行大同业。2019年开始，我们大规模的往多层次资本市场改革这个方向去推进，而且是在快速地推进。对比美国的融资模式，我们就可以发现差别其实是非常大的，美国基本上都是以直接融资为主，而且基本上都持有股权占比为主的。
美国在2018年直接融资的占比大概是在70%左右，其中股权的占到50%以上。中国一直以来还是以间接融资为主，间接融资占到社会整体融资规模的比例是在70%以上。2019年，我们直接融资的占比也就是在26%左右，其中股权的阵地就只有4%，这相对于美国，往上的空间是非常大的，结合我们现在中国的整体的宏观经济状况，股权融资在我们整个经济的发展过程中，应该承担相应的责任。
现在发展直接融资或者发展股权融资对于中国的整体经济来讲，是一个迫在眉睫的事情。2019年以来，科创板正式实行注册制，资本市场出现了大幅扩容，在6月中旬也是进一步推出了创业板的一系列改革，包括最重要的就是创业板的注册制，我们是预计对于市场有比较大的弥补的空间的。我们现在每年发行的IPO的家数是比较少的，而且没有一个显著的提升。
美国的话，即使是在他资本市场经济这么发达的情况下，我们看到1990年到2019年之间，这30年左右的时间，IPO的发行数量还是快速增长的过程。还有一点，我们现在的IPO依然还是以这种大周期金融类公司为主，高端制造这一类企业的融资出现比较少，融资规模的话也比较少。比如说像09年到19年之间，一共合计创业板和科创板有900家IPO，上市整体占到A股的发行体量的40%和24%的数量和规模。我们认为这个依然还是有比较大的提升的空间。
既然资本市场上的空间特别大，那证券如何在整个过程中去赚到钱，这是最重要的。当然，跟经纪业务比较其实大投行产业链的整个服务模式的转型也是一个必须去做的事情，在证券的老投行业务上价格战也一直在的。2014年到2020年之间，IPO的发行费率是在持续的下降的，尤其是在2020年，我们看到还是有比较明显的下降。
无论是创业板还是主板尤其有些银行，不管是融资还是IPO整体的承销费率其实都是非常低的。现在证券做投行业务，其实相对来说比较容易，不太需要你去定价。在注册制之下，对于证券的整体的投行的要求趋势提出了非常高的一个要求。新股的发行价格是要通过市场的方式去确定的。对于投行的定价的能力和渠道的能力等提出的要求都是非常高的。
从大投行的产业链上来讲，一方面对于投行的专业要求是在提高的，但是另一方面未来综合服务能力反而是会成为证券未来竞争的核心，大投行产业链也是他的一个收入来源，不光是集中在承销。中国证券行业投行收入的结构还是以承销保荐为主。我们以高盛的投行业务的收入为例，2002年财务顾问的投行收入已经超过了承销业务的收入，那接下来中国也可能会是这样的一个趋势。
但是这个过程并不意味着承销保荐收入一定会下降，这当中应该是一个结构的优化，一个收入整体增长的过程。其实投行作为证券主要的一个业务，占证券的收入比例之前是一直维持在在9%至10%左右。这样的一个比例，是远远不够的。所以未来随着资本市场的扩容，证券投行业务的收入应该也是一个占比持续提升的过程，包括从证券的整体行业集中度上来讲，我们也是认为可能会进一步的提升。
接下来我们认为证券公司对内部的业务条线也会有比较大的整合优化，资产整体的一个配置效率也会提升，所以头部证券来讲，我们认为在承揽创业板的项目中会有更多的业务机会，以及更大的话语权。接下来有可能会出现的是大证券的集中度可能在大投行产业链上会持续的提升，但是中小的证券，并不是没有机会，依然还是可以做出来特色化的或者专业化的方向。
刚才提了证券最重要的两个转型的大的方向，接下来所有的东西都还是要落实到最后，就是证券的ROE、证券的估值如何去提升？现在证券估值大幅度提升，最主要的原因就是因为证券整体的ROE水平还是比较低，其实证券未来ROE水平杠杆的提升空间都还是很大，伴随着杠杆的提升、ROE的提升，未来证券的估值，应该也还是有比较大的提升空间的。
我们先来对比一下，国内的证券的杠杆率基本上大概是在三倍左右， 2019年的话，其实还不到3倍，但是对应的，2019年利润有一个大幅增长的情况下，证券行业的ROE水平也就只有6% ，2018年只有4%。我们看一下美国的情况，美国整体的证券的杠杆率，大概是在10倍以上，日本的话就更高了，是在15倍以上。
所以如果我们去对标美国的龙头证券，我们会发行国内无论是中小型证券还是龙头，证券杠杆提升ROE还是有比较大的可能性的，然后我们国内也有类似的，可以学习的标杆，就是高杠杆基本上可以带来稳定的高的ROE。
所以对于国内证券来讲，随着业务结构的优化以及加杠杆空间的提升，我们预计证券的ROE也是一个持续提升的过程。从监管的角度来讲，证券的杠杆，受到监管的约束的话已经相对来说比较低，就是现在加杠杆的空间其实是很大的。如果从杜邦分析的角度来讲，证券的ROE的提升我们认为现在其实已经进入到了第三个阶段，就是多层次资本市场的建设期，我们的资本中介业务已经开展到一个规模，但在资本中介业务基础之上，接下来的话，会进一步的去丰富理财产品，各种产品的交易种类，然后进一步提升自身资金的使用效率，通过加杠杆的方式。
刚才我们也是对于整个行业的发展去进行展望，一是在业务层面，财务管理的转型包括大投行产业链综合服务能力的转型，二是整个证券的估值，或者说ROE的提升空间上，通过提高杠杆然后提高收益这样的一个过程。
所以证券其实总体无论是短期还是中长期的展望上来讲，发展空间还是很大的。具体落实到现在对于整个证券行业的观点，下半年我们对于证券的业绩预计同比10%以上的正增长。当然，这个同比10%的正增长是建立在首先，投行业务今年应该会有一个30%到50%的一个大幅的提升，然后另外资本中介业务基本维持稳定，资管业务也是基本维持稳定经营。从现在趋势上来讲，接下来可能不排除会进一步提高证券自营投资收益的预测。
我们现在给到证券基本上收入或者利润10%以上的增长，基本上是属于一个保底的增速。我们认为，接下来的有可能还是会超过这个收入的增速。虽然说证券现在整体行业的估值上来讲大概1.6倍左右的PB。从2016年、2017年以来，这个估值水平也都是偏中性的一个估值，就是在中间位置的一个估值，其实不算高，包括从现在证券板块内部去看除了个别估值略微高一点之外，其实大量的龙头的证券估值是比较低的。
其实，尤其是龙头证券估值的提升空间依然还是很大，所以从行业观点上来讲的，我们是推荐的就是证券是可以去进行配置的。我们会建议直接去买证券ETF，因为我们现在接近40家上市证券，然后每一轮证券上涨的龙头都不太一样，可能跟基本面的关系，都不是特别大，所以你很难通过配置1、2家证券个股去跑赢指数。我们认为其实对于机构投资者包括我们一些个人的客户，其实配置证券ETF可能是一个更好的选择。
艾小军：
大家都知道证券这个板块政策敏感，弹性非常大，从18年年底，国家把直接融资服务实体经济作为一个重大战略上升到国家层面。金融行业包括资本市场的改革是在持续的推进的，股市也持续向好，所以整体呢，我们看到19年年初，证券经历了一波非常强的上涨行情，那么之后，科创板推出试点注册制，包括今年以来的创业板改革试点注册制，包括新三板精选的推出，这都是一系列服务实体经济直接融资的有效手段。市场对证券板块的投资的机会也是非常的关注。
回顾证券历史的表现，我们认为主要是两个方面的因素会形成这个大的投资方向。一个是政策层面，一个是行业的基本面。从政策面来看的话，15年股灾以后，整个行业跟随中国金融行业去杠杆的环境，投资的机会相对来说非常少。刚才我们前面提到了从18年年底到19年以来，国家把直接融资作为服务实体经济的国家战略，那么资本市场以股权融资、债券融资做为我们主要的融资手段，受到空前的重视。所以，我们之后看到一系列资本市场的相关的改革措施，应该是给整个证券公司的经营是带来非常正面的影响。
回看行业的基本面，整个证券行业主要目前构成它的这个营业收入和利润贡献的核心的三个方面，一个是经纪业务，就是跟我们二级市场股票交易量息息相关。另外一个方面就是证券公司自营业务，自营投资这一块。弹性最大的，当然还是股票的投资，也还有固定收益的投资的贡献。那么还有一块投行融资发行上市。
经纪业务这一块毫无疑问，从去年资本市场改革以来，整个二级市场保持相当程度的活跃，目前二级市场的总交易量最低也就是6000亿左右吧，基本上是日均六七千亿的水平，最高可以看到一万多亿的交易量。之前已经经历过了持续的强降佣金的这种竞争，应该说目前已经基本上触底，然后在结构上面包括转融通，还包括融资融券这种信用交易占比，也是在逐步提升的。从去年我们配合科创板推出转融通，其实也做了一定程度的相应的完善。目前这个转型业务占比也有足够的提升。这些其实对改善佣金的结构还是有非常大的帮助的。所以，整体上应该是经纪业务的贡献跟市场活跃度保持一定程度的稳中向好态势。
自营业务这一块，跟二级市场的表现息息相关，上个月股票市场走势还不错的话，整体上市公司的利润的贡献都是比较好的，如果是上个月市场表现疲弱的话，那么证券板块会受到一定程度的影响。但是，目前管理层出台了一系列的措施，整体二级市场大幅下挫的可能性不是很大。对于证券公司自营这一块会带来正的贡献。
投行这一块我们刚才提到，科创板、创业板的注册制包括新三板精选层的推出对整个证券行业投行业务带来边际上的贡献。
所以，综上来看证券行业在整个资本市场制度改革还是很大的背景下面，行业的基本面持续向好。前期市场受到疫情影响，3月份以来中美竞争博弈，对整体的市场的风险偏好，还是形成了一定程度的压制，所以我们看到二级市场的表现分化，风险偏好极度敏感的证券行业表现相对来说比较弱一些，那么在这个目前这个时点，结合上证指数编制方案的修改，A股的投资机会应该还是非常多的，
上证指数的编制方案，原来还是不尽如人意的，在这个时间做一些这方面的调整，是能够比较客观地全面反映A股市场的投资的机会的，我们也认为编制方案的调整有助于提升二级市场投资者的信心，提升市场的风险偏好，能够更加客观地反映A股的投资机会。
随着科创板的推出，也是会带来相应的增量资金，有助于整体市场风险偏好的提升，这是目前现阶段我认为应该去重视证券ETF的投资机会的主要原因。我们看到最近一个月证券ETF持续的资金的净流入应该是反映的一部分。最多一天甚至接近十个亿的资产净流入证券ETF（512880），份额规模都创出了新高，份额超出了210亿份。对于更多的中小投资者来说，目前利用这个非常好的时间窗口去投资证券ETF是一个不错的选择。
今天就这样，白了个白~
风险提示：
投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。
无论是股票ETF/LOF/分级基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。
基金资产投资于科创板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意
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