文 | 傅小燕、王璐 南华期货研究所
编辑 | 小华
审校 | 浦电路研究员
摘 要
据研究得到，嘉能可的核心竞争力体现在如下六个方面：
一是其占有大量份额[1]
二是其与当地政府等建立合作伙伴关系
三是其拥有全球办事处网络
四是其亦是实物生产商
五是其亦是第三方所生产商品的重要营销商
六是其提供卓越优质的增值服务
管理学家德鲁克说：“当今企业之间的竞争，不是产品之间的竞争，而是商业模式之间的竞争。”
因此，嘉能可凭借其强大的核心竞争力，将商业模式发挥的淋漓尽致。其商业理念就是要“可持续采购全球各个行业每天需要的基本原料，并向世界各地的客户供应。”秉持这样的商业理念，嘉能可的战略定位是建立和保持全球最大的多元化自然资源企业。
本文对嘉能可集团发展历史进行分析，举例论证其商业模式的应用特点。（篇幅有限，未对农产品和能源展开细致研究）
为了让大家更好的理解和接受嘉能可的商业模式，文章开头先阐明一本文框架：
第1章：总揽全局。概括了嘉能可发展历程中全球区域布局、涉及的行业交易以及交易方式。
第2章：嘉能可公司概况。介绍了嘉能可企业的主要并购史。
第3章：嘉能可公司经营状况。横向和纵向分析嘉能可公司的经营情况。
第4章：嘉能可产业布局分析。详尽的分析了金属产业布局过程与结果。
第5章：嘉能可商业模式分析。分别从仓储套利、贸易融资以及并购套利进行分析。
第1章
全球大宗商品贸易巨头—嘉能可（Glencore）
经过近 40 年的发展,嘉能可成为全球最大的大宗商品交易商,其业务覆盖 50 多个国家和地区,已经形成集多元化和一体化为一身的成功商业模式, 并建立了全球竞争优势。我们从全球区域布局、行业交易以及交易方式去了解一下嘉能可。
1.1.区域分布
嘉能可集团旗下公司、子公司、孙公司遍布全球各地，其中39.29%企业位于西欧，16.42%的企业位于北美，13.05%的企业位于拉丁美洲和加勒比地区 ，12.27%的企业位于东欧，11.16%的企业位于亚太发达国家，4.32%的企业位于中东和非洲；3.57%的企业位于亚太新兴国家。
按交易数量去看，西欧地区，位于英国和瑞士的企业最多，占比达到31%；北美地区，位于美国的企业最多，占比达到59.1%；中东和非洲地区，位于南非和拉丁美洲加勒比的企业最多，占比在60%-70%；东欧地区，位于俄罗斯的企业最多，占比达到66.7%；亚太发达地区，位于澳大利亚的企业最多，占比达到86.96%；亚太新兴地区，位于哈萨克斯坦的企业最多，占比达到50%。
1.2行业类型
嘉能可集团行业大类交易涉及基础材料、能源、非周期性消费品和周期性消费品、工业、金融、科技以及公用事业。其中基础材料占据半壁江山，占比达到52.88%；其次是能源行业，占比达到26.69%。
行业细分去看，采矿业交易占据行业交易的半壁江山，占比达到52.33%，由此可以看出嘉能可基础材料指的是采矿业；能源行业中煤炭和天然气行业交易占比分别为10.6%和15.9%。
1.3 交易方式
嘉能可集团在其行业扩张之路上的交易方式多种多样，不论是跨国收购、还是股权投资等，基本上以现金的方式进行，被收购的企业溢价率基本都在10%左右，也有个别企业溢价率达到100%。对于嘉能可来说，钱不是问题，只要得到其预定的目标就行。
在其交易行为上，跨国收购资产占比达到89.89%，其次是资产出售，最后是公司收购。
第2章
嘉能可发展历史
2.1.嘉能可简介
嘉能可前身是MarcRich&Co.AG，由亿万富翁马克里奇（MarcRich）创办于1974年，1993年马克里奇逐步将其持有的MarcRich&Co.AG股份出售给集团管理层及主要雇员，随后集团更名为嘉能可国际。集团的总部设于瑞士巴尔，是全球最大的大宗商品贸易商。嘉能可经营范围覆盖生产、采购、加工、冶炼、运输、储存、融资、金属和矿产品、能源产品和农产品的供应。它的主要业务包括金属矿产、能源产品和农产品三大块，其中金属矿产主要包括铜、锌、铅、镍、铁烙合金、金、银等，其中在锌、钴、铜三个领域最有话语权；能源产品主要是煤炭、石油产业链产品、天然气，拥有16多万名员工，通过遍布35个国家/地区、约150家子公司或办事处、生产并销售60多种大宗商品，是全球最大动力煤炭贸易商、最大锌生产商、第三大铜矿开采商和第四大镍矿开采；除中国之外最大的铝交易商。市场交易方面，它将通过自己生产或者从全球供应商处采购的商品和产品销往世界各地的客户。
其客户包括了世界最大的能源公司BP、法国石油公司道达尔、埃克森美孚、康菲石油国际、雪佛龙、巴西淡水河谷、力拓等全球大型企业，还有伊朗、墨西哥和巴西的国家石油公司，以及西班牙、法国、中国大陆及台湾，和日本等地区的公用事业企业。
在美国《财富》官网公布的2019年世界500强榜单中，嘉能可集团以219亿美元的营收位于第16名（较2018年下降2名）。
集团的主要发展历史：
1974年 成立Marc Rich + Co AG（嘉能可的前身） 专注于黑色金属、有色金属、矿物和石油的营销
1981年 收购荷兰谷物贸易公司Granaria，后更名为Glencore Agriculture（嘉能可农业）
1987年 收购美国冬青山铝冶炼厂和秘鲁矿山 纵向一体化生产开始
1990年 入股英国矿业公司超达（斯特拉塔）Xstrata（当时名为Sdelektra Holding AG）成为大股东
1993年 创始人马克里奇主导完成管理层收购并更名为嘉能可
1995年 收购了哥伦比亚Prodeco煤炭项目 如今，哥伦比亚已成为第三大动力煤出口国
2000年 收购了赞比亚Mopani-非洲铜矿带的主要铜生产商之一
2002年 斯特拉塔（Xstrata）在伦敦证券交易所上市
2008年 在刚果民主共和国完成了对加丹加矿业公司
（Katanga）和尼卡诺公司（Nikanor）的并购
2010年 发布了第一份可持续发展报告
2011年 在伦敦证券交易所第一次上市、并在香港证券交易所二次上市
2012年 收购加拿大最大粮食加工商Viterra为嘉能可在澳大利亚和加拿大的农业业务提供重要的业务线[v1]
2013年 兼并斯特拉塔Xstrata
2013年 在整个嘉能可集团内部推广行为准则
2013年 耗资5.5亿美元在哥伦比亚新设努埃沃港(Puerto Nuevo)，哥伦比亚第一个直接装载港口之一
2013年 启动安全工作计划（Safework），其明确目标是消除工作场所的受伤和死亡事件
2014年 成为国际矿业与金属理事会（ICMM）的成员
2014年 在整个嘉能可集团内部推行人权政策
2014年 赞比亚子公司Mopani铜矿的冶炼厂5亿美元的产能升级完成
2015年 发起自愿原则的全体会议
2015年 发布了全集团第一个年度政府支出报告
2015年 宣布减债计划
2016年 同意出售农业部门40%的股权给加拿大退休金计划投资委员会（CPPIB）、9.9%的股权给不列颠哥
伦比亚投资管理公司
2017年 100%收购刚果的铜钴矿Mutanda并增持加丹加矿业公司（Katanga）
2017年 宣布与墨西哥的G500公司合资成立2000个G500公司品牌的加油站
2017年 同意收购澳大利亚煤矿Hunter Valley公司49%的股权
2017年 宣布一项收购雪佛龙公司南非和博茨瓦纳中/下游资产的交易
2017年 收购秘鲁锌铅银生产商Volcan具有投票权的36.9%股权
2017年 与安大略省教师年金计划合资成立BaseCore Metals公司，双方各占50%的股份
2018年 收购Hail Creek矿山-位于澳大利亚昆士兰州中部的大型、历史悠久且低成本运营的工厂
2019年 在宣布与气候行动100+的投资方签署协议后，宣布将年度煤炭产量限制在1.5亿吨
2019年 发布第一份独立的人权和水资源报告-进一步致力于提高公司的透明度
2020年 加丹加矿业私有化
嘉能可集团目前拥有310家公司，其中子公司286家，附属公司21家，合资企业3家，其中母公司和5家子公司已上市，嘉能可集团于2011年5月24日同时在伦敦和香港上市，2018年香港市场退市；子公司超达于2002年3月在伦敦证券交易所上市；子公司加丹加矿业股份有限公司（Katanga Mining Limited）在多伦多证券交易所上市（TSX: KAT）；世纪铝业公司在美国纳斯达克上市等。
在地域分布上，在澳大利亚的公司最多，达104家；南非以18家位列第二；其次美国以17家位列第三；瑞士本部和新加坡各14家位列第四，可以看得出来集团在海外子公司的重点布局上偏好矿资源丰富的国家，比如澳大利亚、南非、加拿大等，而新加坡是全球最成功的自由贸易港之一，也是世界金融及贸易中心，集团在此地设立的公司类型偏贸易和金融服务类，为大宗商品交易打通运输渠道也为全世界的客户做好最便捷的服务，总之，集团整个全球化的布局与其本身的业务结构是十分契合的。
2.2 嘉能可并购事件
多年以来，嘉能可通过收购和发展农业、采矿、冶炼、精炼和加工生产资产，从一个单纯的营销商品的第三方组织变成了一个多元化自然资源集团。
从上世纪九十年代开始，嘉能可建立起了一套有别于传统的大宗商品贸易盈利模式，在这一模式中，贸易商不再通过简单地赚取差价盈利，而是通过提供直接融资或其他供应链金融服务，换取矿业生产企业稳定的产品包销权以及优势价格，再利用嘉能可在物流仓储方面的领先优势，借助大宗商品期货及衍生品工具，选择合适的时间地点进行交割操作，利用时空或信息优势套取利润。
在2005-2019年间，通过疯狂加杠杆、通过并购快速膨胀的做法，嘉能可已经不单纯是一家商品贸易商了，而是集开采、冶炼、生产和贸易为一体的全球化综合矿企。嘉能可集团的兼并收购之路涉及到以下三个板块：
2.2.1 农业板块
1981年，集团收购荷兰谷物贸易公司Granaria，后更名为Glencore Agriculture（嘉能可农业），通过收
购荷兰谷物贸易公司，进军农产品领域，为集团奠定了农业产品集团的基础。随着农业板块的不断扩张，嘉能可目前已是世界上最大的小麦贸易商。
2012年，集团以61亿加元（48亿美元）收购了加拿大最大的粮食加工商威特发（Viterra），为集团在澳大利亚和加拿大的农业业务提供了重要支撑。威特发公司是总部位于加拿大的一家从事粮油加工及贸易的大型跨国公司，在加拿大、美国、澳大利亚、新西兰占据市场领先地位，并出口到50个国家。威特发公司的谷物处理与仓储、加工业务集中在世界上最重要的粮食产区之一的西加拿大与南澳大利亚，基本上控制了这两个地区绝大部分谷物收储基础设施。
2016年，集团出售农业部门40%的股权给加拿大退休金计划投资委员会（CPPIB）、9.9%的股权给不列颠哥伦比亚投资管理公司，借此筹得30亿美元用来提高企业的并购能力。目前Glencore Agriculture BV[1]作为集团下的农业板块子公司独立运行。
2.2.2.金属和矿产品板块
1987年，嘉能可通过旗下子公司购入美国冬青山铝冶炼厂27%的股份。
1988年，收购了秘鲁铅锌矿秘鲁bar66.7%的股份，首次取得在实体产业资产中的控股权，完成了从专业化的贸易公司向多元化的运营企业转型。
2000年，嘉能可收购了赞比亚莫帕尼铜矿（Mopani Copper Mines，简称MCM）73.1%的股份，这一次嘉能可将业务领域扩展到了铜矿。莫帕尼铜矿是非洲铜矿带的主要铜生产商之一，该铜矿在2018年生产了11.9万吨铜，2019年处于关闭休养状态。之后矿产品板块的拼图游戏并没有停止。
2008年，嘉能可在刚果民主共和国完成了对加丹加矿业公司（Katanga Minning）和尼卡诺公司（Nikanor）的合并收购，股权收购比例为74%，截止2019年已增持至99.5%。加丹加矿业总部位于加拿大多伦多，在加丹加省经营一个主要的矿山综合体，生产精炼的铜和钴，于2008年1月兼并尼卡诺矿业公司，成为全球最大的钴生产商。
2012年11月，嘉能可以1.60亿美元现金收购淡水河谷的欧洲锰铁合金资产。
在嘉能可40多年的发展历程中，最浓墨重彩的一笔无疑是2013年对超达的“世纪收购”，堪称史上最大规模的矿业并购。
早在1990年，嘉能可就已入股34%的英国矿业公司Xstrata。2013年5月2日，嘉能可正式对外宣布，公司以换股形式完成了对英国矿业生产商Xstrata的并购交易，交易总价值约620亿美元。从那一刻起，嘉能可一跃成为世界第四大矿业生产集团，同时一并收获全球最大电煤贸易企业和铬铁生产商、最大锌生产商、第三大铜矿开采商和第四大镍矿开采商等系列“头衔”。当然，锌产量占全球总产量15%的“新嘉能可”，依旧保持着全球最大的大宗商品交易商的地位，并将手中控制的全球电煤市场份额提升至惊人的30%。
并购前斯特拉塔集团公司的基本情况
斯特拉塔（Xstrata）集团公司是全球十大矿业公司之一，资产总值仅次于必和必拓集团、淡水河谷集团、力拓矿业集团和英美资源集团，主要经营铜、铁、钒、镍、锌、金、银、铅、钴等金属矿和炼焦煤、热煤等非金属矿，此外还拥有规模不大但盈利性较好的铝产品业务、废旧金属回收工厂和全球先进的矿物金属加工厂。
斯特拉塔集团公司总部位于瑞士苏格班霍夫，经营机构和项目遍及全球四大洲20个国家，其主要工矿分布在英国、澳大利亚、美国、加拿大、巴西、阿根廷、智利、哥伦比亚、秘鲁、坦桑尼亚、巴布亚新几内亚等国。斯特拉塔集团公司分7个事业部来开展生产经营活动，这7个事业部是：合金产品事业部、铝产品事业部、煤炭产品事业部、铜产品事业部、镍产品事业部、锌产品事业部和技术服务事业部。
2017年，嘉能可100%收购刚果的铜钴矿Mutanda并增持加丹加矿业公司（Katanga）至持股比例86.33%。
Mutanda铜钴矿位于Lualaba省。至此，嘉能可在非洲拥有三家铜钴矿：位于刚果的Kantanga和Mutanda、位于赞比亚的Mopani。
2017年，嘉能可增持秘鲁火山矿业公司（Volcan）普通股，计划增持48.19%，实际完成36.92%，投资7.34亿美元。加上此前已有股份，嘉能可共持有Volcan55.03%的A类普通股，另有23.29%的经济利益（包括B类股，不包括国库券），成为Volcan单一控股股东。Volcan公司主要产锌、银和铝，拥有12个矿山、7个选矿厂和1个浸出厂，因矿产品的高质量被认为是业界成本最低的矿产商。
至此，在金属与矿产品板块，嘉能可集团通过不断地并购已成为了世界上最大的自然资源集团之一，拥有美洲、欧洲、非洲等地的自然资源，并活跃于商品供应链的每一个环节，即采矿、生产、加工和提炼，其通过遍布全球的市场网络进行营销和整合，借助四通八达的物流和运输体系将产品销往世界各地的客户。
2.2.3.能源产品板块
能源产品板块主要由石油天然气和煤炭两个商品部门构成。为了支撑能源板块的发展，嘉能可直接或间接地布局全球的煤矿资产以及多元化的石油资产组合。
在石油天然气业务方面，2005年，其旗下子公司累计收购了俄罗斯石油公司Russneft49%的股权，截止2019年年报显示股权比例已减持至25%。Russneft拥有的石油开采证覆盖了从西部的伏尔加河到东部的西伯利亚平原，年产能达1340万吨原油。
2009年，嘉能可以4亿5千万美元收购了钜能化油公司（Chemoil）51%的股权，截止目前后者已是100%控股子公司。钜能化油有限公司（SGX：AV5），1981年在香港成立，2016年在新加坡交易所主板上市，主要业务为全球海事燃油产品综合实体供应商，是新加坡市场上最大的船用燃料油供应商之一。
在煤炭业务方面，嘉能可与澳大利亚、南美、印尼、南非和俄罗斯主要的煤炭生产商签署了购买协议，供应全球的电厂、钢厂、水泥厂和化工厂进行生产。
1995年，嘉能可100%收购了哥伦比亚Prodeco煤炭项目，如今，哥伦比亚已成为第三大动力煤出口国。
2017年，嘉能可收购澳大利亚煤矿Hunter Valley公司49%的股权。
2018年，嘉能可与力拓达成协议，以17亿美元的价格收购其在澳大利亚昆士兰的Hail Creek煤矿山82%所有权以及Valeria煤发展项目的71.2%所有权。Hail Greek是一家大型、历史悠久且低成本运营的矿山，生产近三分之二的高品位硬炼焦煤和三分之一的动力煤产量。
第3章
嘉能可经营情况分析
3.1.2020年一季度嘉能可经营情况分析
新冠疫情的全球蔓延，这对全球化运营的嘉能可集团来说是一次前所未有的挑战，2020年一季度的经营情况也反映了一定程度的破坏。集团根据各个国家和地区的封锁措施，有选择地暂停了一些工业资产方面的工作。
嘉能可的首席执行官，伊万格拉森伯格发表言论说：“严格优化我们的资产组合有助于在当前的运营环境中保持整体工业资产自由现金流的稳定水平。集中的成本控制，较低的能源成本，利好的汇率变动，更高的贵金属副产品信用额度，这些预计将为我们主要商品部门现金成本的减少提供支撑。截止目前，铜的单位成本已降低至105美分/磅，锌的单位成本降低至14美分/磅（-39%），动力煤的单位成本指导价降低至42美元/吨（-3美元/吨）。我们预计2020年的资本支出将减少至15亿美元（-10亿美元），而我们最初的2020年指导目标为55亿美元。
此外，动荡而复杂的大宗商品贸易环境并没有受到全球宏观经济或需求逆风下行的影响，这为我们的营销业务提供了机会，因此，我们将年化收益的长期指导范围维持在22亿至32亿美元之间。”
伊万格拉森伯格还表示：“鉴于我们强大的流动性头寸和富有弹性的业务模式，我们有能力应对当前的挑战。我们认识到当前环境造成的不确定性，并在适当情况下努力支持我们的利益相关者。”
我们从表格中可以发现，10种产品的产量有一半同比下降，其中2020年一季度非洲铜产量与2019年一季度相比基本维持不变，非洲铜的产量下降近29%，一是由于Mutanda矿处于维修和保养阶段，没有产量贡献；二是由于Mopani矿对冶炼厂进行了数月的重大改建，也没有产量贡献，总体合计较2019年一季度下降27400吨（-9%）。钴产量下降也是基于产能停止的原因，同时由于新冠疫情的影响，一小部分工业生产线也已停止工作，但大部分工业资产继续进行相对正常的运作。
自有锌产量295600吨，较2019年一季度增加33300吨（+13%），一是与Antamina合资企业在秘鲁的Iscaycruz矿有关，该矿于2019年三季度重新启动；二是与加拿大生产的更高品位的锌有关。
自有镍产量28200吨，略高于2019年一季度1100吨（+4%），反映了综合镍业务（Sudbury、Raglan、Nikkelverk）和Koniambo基期中断的抵消影响，以及位于澳大利亚的Murrin Murrin在当前阶段的维护。
铬铁产量为388000吨，比2019年第一季度减少14000吨（-3％）。
煤炭产量为3190万吨，比2019年第一季度减少130万吨（-4％），其中占比最大的澳大利亚动力煤产量下降近4%，小份额的炼焦产品增长未能改变最终的下降结果。
石油产量为180万桶，比2019年第一季度增加了66万桶（+58％），这主要反映了乍得共和国的钻探活动以及喀麦隆的Bolongo油田开采（从2019年第三季度开始）。
从总量上来看，基本金属铜、钴、锌、铅、镍合计产量为684900吨，较2019年一季度下降1万吨左右；黄金和白银的合计产量达7977000盎司，反而比2019年一季度增加近155000盎司；铬铁产量同比降低14000吨；煤产量同比小幅下降1.3公吨；石油产量大幅增长66万桶，所以疫情对嘉能可的一季度经营情况并没有产生较大的影响，后续可能的影响我们根据官方报告梳理如下：
以上业务的中断大多在3月31日或之后生效。因此，第1季度的生产基本不受影响。2020年工业资产资本支出预计将在40-45亿美元之间（先前的指导价为55亿美元），反映出一些资产削减了产量（以及相关的资本支出节省），由于生产商货币普遍疲软和投入成本较低，尤其是通过石油价格变化的传导，从而产生了各种递延和等值美元成本降低。
在长周期的指导价范围内（每年22至32亿美元），营销业务正在实现年度调整后的息税前利润（EBIT）绩效。
3.2嘉能可经营情况纵向比较分析
3.2.1.GLEN.L股票价格
截止2020年6月22日，嘉能可[1]股价收于171.98英镑，年初至今回报率为-28.65%，近一年的回报率为-38.19%，最新市值近226.9亿英镑。
3.2.2.主营业务构成与营业收入
从近十年的主营业务构成来看，能源产品占比最大，达50%以上；金属与矿产业务收入紧随其后，占比在30%左右；其他业务占据剩余份额。
从营业收入来看，呈现先增后减再增的特点。其中2010年到2019年先是经历了2013年的一个历史高位，之后逐年下降；2016年开始随着经济复苏而逐渐回升，再到18年达到一个高点；2019年的主营业务收入2150亿美元，同比下降2.11%，下降缘于全球经济的疲软和大宗商品价格的下跌。
从地区收入来看，亚洲和欧洲地区收入贡献不相上下，两者占比达70%左右。因为亚洲和欧洲是能源产品和大宗商品的主要消费地区，非洲和美洲则作是主要的生产地区。
南华商品指数从2010的高点回落后进入下降通道，直至2016年触底反弹。嘉能可在行业、地理、商品、供货商及客户方面的广泛性及其长期往来关系，即使在市场疲弱时期，嘉能可在10-13年的营收逆周期上涨，但14-16年连续三年下降，16年之后跟随商品指数（除农产品外）进入复苏阶段。嘉能可通过自己敏锐的嗅觉对市场作出了准确的判断，它在16年出售农业部门近50%的股权，同时也出售了其他小业务，筹到62亿美元完成了减债计划，这一次去杠杆和调整资本结构为嘉能可的健康发展打下坚实基础。17年到18年，电动汽车和储能系统的大规模推出为包括铜、钴、镍和锌在内的相关商品的需求开辟重大的新来源，大宗商品价格不断上涨，这也保证了嘉能可在16-18年实现连续三年营收增长。2019年至今，受全球经济下行压力叠加疫情影响，目前整体市场需求疲弱，大宗商品价格应声下跌，19年营收小幅下降，而2020年将是充满考验的一年。
3.2.3.财务关键绩效指标
盈利能力指标
我们可以通过调整后的EBITDA/EBIT[1]来衡量嘉能可整体业务的盈利水平（比如成本管理、是否抓住市场机会发现增长动力），以及是否能实现领先于行业的回报率，这两个指标是实现目标的驱动力。
调整后的EBITDA/EBIT走势保持一致，2015年到2019年都是先升后降，2018年达到近五年峰值，2019年调整后的EBITDA为116亿美元，调整后的EBIT为41亿美元，与2018年相比分别下降了26%和55%，这是由于商品的平均基准价格同比下降，比如钴下降57%、煤炭下降27%、铜下降8%、铬铁下降14%、锌下降13%。除了这些不利的价格因素之外，调整后的EBITDA/EBIT还受到非洲铜业务组合关于运营方面的挑战以及Koniambo镍业务缓慢增长的影响。
债务结构指标
我们用债务[1]、净债务[2]和净债务与调整后EBITDA比率来衡量嘉能可的债务结构。净债务与调整后EBITDA比率是标准普尔对债券评级的一个指标，表示财务杠杆水平，该比例一般来说越小越好。这些指标是确保嘉能可维持投资级别的评级状态和有竞争力的资本成本的重要因素。
从数据上来看，2015年到2019年，嘉能可的债务是一个先降后升的过程。截止2019年12月31日，债务增加了20亿美元至370亿美元，而净债务比去年增加了28亿美元至176亿美元，这部分的增加主要是由于采用了新的租赁会计准则导致的。自2019年1月1日生效的会计准则下，确认了新的8.65亿美元租赁负债，其中新产生的5.82亿美元租赁被确认为融资性租赁，之前可被确认为经营性租赁。
鉴于集团广泛的融资活动，保持投资级别的信用等级是一项财务优先事项。目前，该集团的信用等级为穆迪的Baa1、标准普尔的BBB+。作为整体财务政策计划的一部分，嘉能可表示将努力维持当前的评级水平。在当前不确定的经济周期背景下，嘉能可的目标是将净债务/调整后的EBITDA比率限制在1倍的水平，最高不超过2倍，最高净债务上限为160亿美元（不包括与营销相关的融资租赁负债），这需要在未来进行针对性的管理。
现金流量指标
我们选取营运现金流[1]和由经营活动产生的现金流（营运资本变动前），这两个指标衡量嘉能可的现金流量情况。营运现金流反映了嘉能可为投资、偿还债务和向股东分配现金产生现金的能力。2019年营运现金流同比下降31%至79亿美元左右，这在很大程度上是由于商品价格下降以及非洲铜矿业务的现金流表现不佳而导致的，同时还受2019年所缴纳的所得税滞后的重大影响，涉及到2018年的盈利（应付所得税减少7.55亿美元，主要归因于澳大利亚业务和Mutanda）以及2019年应缴纳的2.38亿美元税款，预计将被未来应付或退还的税款抵消。尽管产生了这样的影响，但营运资金仍覆盖了49.66亿美元的净资本支出，1.47亿美元用于收购子公司和投资的净收购资金，53.27亿美元分配给股东和非控制性权益。由经营活动产生的现金流（营运资本变动前）103亿美元，能支持2020年宣布向股东发放26亿美元的股利计划。所以我们认为嘉能可的现金流仍然是健康的。
3.2.4.非财务关键绩效指标
我们选取了两个指标来考核集团的可持续发展能力。第一个是衡量安全事故的指标务工受伤率[1]，嘉能可于2013年启动安全工作「Safework」计划，以加强工作场所的安全，Safework 已在全球推行多年。2014年5月，嘉能可加入国际矿业与金属理事会（ICMM）并认证了该计划的流程与实践成果。从下图我们可以发现，务工受伤率连年下降，2019年已降至1以下。集团持续致力于达到零伤亡事故的目标，并将不断加强矿区管理和安全作业措施。
第二个指标我们选取的是碳排放量。作为对低碳经济和《巴黎协定》的践行，碳排放量的多少表明集团在减排上是否有强有力的行动。从数据上来看，嘉能可正以连续五年下降的碳排放量表明其应对气候变化的决心和成果。
嘉能可从两个维度对碳排放量进行测量，范围1（以二氧化碳当量来计算）包括
（1）冶金冶炼厂燃烧锅炉、熔炉等产生气体的二氧化碳排放量，也包括甲烷气体排放的二氧化碳当量，这部分约占范围1排放量的22%；
（2）车辆、船只行驶中产生的排放，也包括煤层和稻谷种植等产生的排放，属于直接排放的测量范围。
范围2是基于位置的排放（以二氧化碳排放量来计算），包括嘉能可购买的所有电力的电网排放因子，不论是不是可再生电力合同，属于间接排放的测量范围。
两者的汇总几乎囊括了所有工业活动、实体或设备所产生的直接或间接排放。
嘉能可董事会成立了HSEC[1]（健康、安全、环境与社区）委员会来处理包括气候变化在内的可持续发展事宜。该委员会每年开会五次，为集团的可持续发展设定战略方向并监督战略可持续发展计划的制定和实施。此外，2016年，董事会还专门成立了气候变化工作组，用以审查、制定和改进应对气候变化的战略方案，从而支持集团及时履行关于气候变化的公共承诺，每年有两次正式会议并向HSEC述职。
3.3.嘉能可经营情况横向比较分析
根据ICB行业分类标准[2]，嘉能可集团属于基础资源下的一般采矿行业。由于嘉能可在伦敦证券交易所上市，我们选取了在同一个交易所上市的十家同行业公司进行横向比较，从而判断嘉能可目前在市场上的竞争力。
从数据上来看，嘉能可的营收和市值都处于行业头部位置，但EPS和收入增长率低于行业平均水平，动态市盈率也高于行业平均水平非常多，存在投资风险。
3.4.总结
嘉能可作为一个综合型的自然资源企业，往往具有较高的经营杠杆（固定成本较大），因此其收入波动性会在营业利润层面上被进一步放大。同时在疫情的持续影响下，大宗商品的需求低迷，但集团仍需要维持矿井（采矿）、储量（石油）和油田（农业）的运营，因为停业和重新启动带来的成本可能是无法承受的，同时观察嘉能可的股权价值和负债比率，由于其需要庞大的基础设施投资，债务融资比例也比较突出，这对企业的发展造成一定程度上的影响。
嘉能可的营销业务比工业资产贡献的收入更多，其营销业务更大程度地依赖其行业运营而非商品价格，因此相对纯粹从事金属开采矿及能源产品的生产商而言，嘉能可的盈利波动性一般较低。相反，嘉能可的主要行业竞争对手却并非此种业务模式，他们一般不定位于充分发掘商品供应链中的增值及套利空间。
嘉能可注重凭借其广泛的全球第三方供应基础、物流、风险管理及营运资金融资能力、开阔的市场洞察力、业务可选性、广泛的客户基础、稳固的市场地位及规模经济，从整个供应链中取得最大化回报率，因此，嘉能可有能力从同行中脱颖而出。
风险点方面，嘉能可一直都在面临的商业贿赂指控以及新冠疫情恐引发现金流危机等。
第4章
嘉能可金属产业结构分析
4.1.嘉能可金属产业地位分析
4.1.1.全球金属矿产量走势概况
全球金属矿产资源中，铝矿资源位列全球首位，其次是锌矿，最后是铜矿。而其余金属品种，包括镍矿、铅矿、钴矿、黄金矿产开发量也逐年增多。据最新数据显示，已开发铜矿产量达到14450.4277千吨；已开发锌矿产量达到5297.9897千吨；已开发镍矿产量达到10426.0518千吨；已开发铅矿产量达到1121.0037千吨；已开发黄金产量未57719.4492千盎司。
（1）铜矿资源分析
全球铜矿产量在1998年到2005年经历过一轮趋势性的增长阶段，年度平均增幅在71%，尤其是2000年，其同比增幅达到318%；2006年到2009年，铜矿产量经历一波下降，年度平均降幅在6.49%；2010年到2013年，铜矿产量重新恢复增长，但年度平均增幅放缓，只有8.39%；2014年至今，铜矿产量进入瓶颈期，呈现高位缓慢回落，年度平均增幅为-1.24%。
（2）铝矿资源分析
全球铝矿产量经历了三个阶段，2001年~2008年，铝矿产量快速增长，年均增速达到18.64%，尤其是06年和07年，年产量增速分别为52%和32%；2009年~2013年，铝矿产量进入低速增长阶段，年均增速达到1.92%；2014年至今，铝矿产量增速步入高位回落阶段，年均增速为-2.38%。
（3）锌矿资源分布
全球锌矿资源开发总体呈现“先增长后回落”的过程。具体去看，1998年到2011年，全球锌矿产量趋势性增长，年均增幅在38.35%；2012年到2018年，全球锌矿产量高位回落，年均增幅在-6.33%。
（4）镍矿资源分布
全球镍矿产量经常发生剧烈波动，2001年、2004年、2011年、2018年，镍矿产量同比增幅均超100%，其中2011年同比增幅达到1500%。
（5）铅矿资源分布
全球铅矿产量只经历了两个阶段，增长阶段和回落阶段。1999年~2010年，全球铅矿产量处于增长阶段，年均增幅达到33.68%，尤其是2001年，增幅达到206%；2011年~2018年，全球铅矿产量处于回落阶段，年均增幅为-5.28%。
4.1.2.全球（嘉能可）金属矿产量分布情况
上述可知，嘉能可在不同的矿产资源中优势不一。目前已形成锌矿和铅矿全球占比第一、铜矿占比第三、镍矿占比第四的行业地位。我们来具体看一下。
（1）铜矿企业分布
全球铜矿产量排名首位的公司是Freeport-McMoRan Copper & Gold，占比11.97%；其次是BHP Billiton Ltd，占比11.68%；第三是Codelco，占比11.33%；最后是Glencore International PLC，占比10.5%。在这9年当中，这些地区的矿产资源也在发生变化。比如排名首位的Freeport-McMoRan Copper & Gold，2010年其铜矿产量占比为14.54%；排名第三的Codelco，2010年其铜矿产量占比为14.43%。与2018年相比，这两家大型矿企的铜矿资源占比下降明显，最明显的是Codelco排名从第二落到第三。与其相反的是，后来者居上的两个矿企，排名第二的BHP Billiton Ltd，2010年其铜矿产量占比为9.34%；排名第四的Glencore International PLC，2010年其铜矿产量占比为4.5%。所以这两个矿企铜矿产量是增长的，具有潜力的。
对于嘉能可来讲，其铜矿资源布局较早，但终端数据只可追溯到2010年。从2010年以来其铜矿产量与全球铜矿产量走势对比去看，2010~2013年，嘉能可铜矿布局更为激进，全球铜矿产量较为平缓；2014~2017年，嘉能可铜矿产量与全球铜矿产量走势趋于一致；2018年，两者走势出现分化。但从产量同比走势去看，嘉能可铜矿产量增速较全球下滑时间早一年，目前维持稳定增长。
（2）铝矿企业分布
全球铝矿产量排名首位的公司是Aluminum Corp of China Ltd，占比16.78%；第二位是United Co RUSAL PLC，占比16.64%；第三位是Rio Tinto PLC，占比15.34%；第八位是Century Aluminum Co，占比3.34%。在这9年当中，这些地区的矿产资源也在发生变化。比如排名首位的Aluminum Corp of China Ltd，2010年其铝矿产量占比为16.73%，变化不大；排名第五的Norsk Hydro ASA，2010年其铝矿产量占比为6.79%，增长3%。与2010年相比，这两家大型矿企的铝矿资源占比下降明显，最明显的是Alcoa Inc，占比下降5.6%；排名第三的Rio Tinto PLC，2010年其铝矿产量占比为18.04%，占比下降2.7%。
对于嘉能可来讲，其铝资源布局较早，收购史中可追溯到1999年。从2010年以来其铝供应量与全球铝矿产量走势对比去看，总体呈现此消彼长的特征。具体去看，2010~2017年，嘉能可铝资源布局相对温和；2018年，嘉能可铝供应量与全球铝矿产量走势相反，在全球铝矿产量同比下降的情况下，嘉能可铝供应量同比增长。
（3）锌矿企业分布
从锌矿产量企业分布去看，排名首位的是Glencore Xstrata PLC，占比20.15%；排名第二的是Teck Resources Ltd，占比17.26%；排名第三的是Vedanta Resources PLC，占比13.13%；排名第四的是Zijin Mining Group Co Ltd，占比8.7%。在这9年当中，Glencore Xstrata PLC和Teck Resources Ltd锌矿产量增长最为明显，2010年，两家矿企锌矿产量占比分别为9.4%和8.8%，赶超当时排名第一Vedanta Resources PLC（10.28%）。
与铜矿产量增长模式一样，2010到2011年，嘉能可锌矿产量增长较快，2012年之后，嘉能可锌矿和全球锌矿产量同步回落。同比数据也能证明嘉能可锌矿产量的变化对全球锌矿产量的影响。
（4）镍矿企业分布
从镍矿产量企业分布去看，排名首位的是Vale S.A，占比16.65%；排名第二的是MMC Norilsk Nickel OJSC，占比14.9%；排名第三的是Glencore PLC，占比8.4%；排名第四的是BHP Billiton Ltd，占比5.95%。在这9年当中，镍矿产量分布比例发生较大变化。Vale S.A和Glencore PLC这两家企业/集团镍矿产量占比明显提升，2010年，其占比分别为11.79%、1.87%。而当时排名首位的MMC Norilsk Nickel OJSC和排名第三的BHP Billiton Ltd镍矿产量占比明显下滑，2010年，两家矿企镍矿产量占比分别为19.59%、10.06%。
嘉能可镍矿产量规模不大，但从其近年来市场布局去看，其镍矿产量是非常稳定的增长，市场占有率也逐年提升。
（5）铅矿企业分布
从铅矿产量企业分布去看，排名首位的是Glencore PLC，占比24.37%；排名第二的是Vedanta Resources PLC，占比17.66%；排名第三的是Teck Resources，占比13.20%。在这9年当中，铅矿产量分布比例发生较大变化。Glencore PLC和Glencore PLC这两家企业/集团铅矿产量占比明显提升，2010年，其占比分别为8.26%、5%。而当时排名首位的BHP Billiton Ltd.镍矿产量占比明显下滑，下滑幅度为13.6%。
在所有金属矿产资源中，尽管嘉能可铅矿产量总规模不大，但从其近年来市场布局去看，其铅矿产量在稳定的增长，市场占有率也逐年提升。
4.2.嘉能可金属产业布局分析
从上述嘉能可金属产量占全球产量比重稳定上升的趋势可以看出，这绝非是一朝一夕的布局能过够完成的目标，嘉能可在矿产资源分布局方面非常有远见和计划，综合分析，分为以下几个阶段：
一是产业在广度和深度上都做发展，呈现网状布局；
二是产业布局初期，会先与当地政府形成紧密联系，作为日后发展的重要资源；
三是产业布局中期，根据市场环境、相关联络企业经营状况，适时介入，提供融资服务等；
四是产业布局后期，根据自身产业发展需要，出售资产，以及对联络企业进行并购或者追加股票投资等。
4.2.1.嘉能可金属企业布局过程
嘉能可集团在一系列并购、股权投资等交易之后，其金属矿业供应链已经形成从勘探开发、金融服务、一直延伸到交通物流到最终客户。
从收购、并购的企业类型也可以看出嘉能可涉及的行业主要是由基础材料构成，在本文第1章也提到过。这里不再赘述。
4.2.2.嘉能可金属产业供应布局
（1）全球金属产业供应布局
据统计，全球铜储量的70%主要分布在四个不同的地质区，智利和秘鲁、美国、赞比亚、俄罗斯与哈萨克斯坦，占比分别为27%、20%、15%以及10%。
全球铝矿总储量的60%主要分布在几内亚、澳大利亚、巴西、牙买加、印度等国。
全球铅锌矿总储量的70%和60%主要分布在美国、加拿大、澳大利亚、中国和哈萨克斯坦等国。
全球镍矿总储量主要分布在新喀里多尼亚、古巴、加拿大、澳大利亚、俄罗斯以及印尼等国。
（2）嘉能可金属产业供应布局-以铜为例
嘉能可金属矿业布局主要在南美、非洲、北美等地，以铜为例，南美产能占比超过50%，其他地区占比达到28.63%,非洲产能占比达到12.57%，澳大利亚产能占比达到4.08%，北美产能占比达到3.05%。
其中南美地区产能构成主要来自于秘鲁和智利。来自于智利的Collahuasi*和洛马斯巴亚斯，铜矿占比南美比重分别为34%和11%；来自于秘鲁的安塔米纳和Antapaccay，铜矿产能占比南美比重分别为20.6%和30.5%。
非洲地区产能构成主要来自于Mopani[1]、Katanga、Mutanda，最新产能占比分别为18.5%、100%和80.48%。
比较去看，南美地区铜矿资源分布比较稳定。非洲地区铜矿资源分布不稳定，总体呈现此消彼长的特点。Mopani和Katanga铜矿资源占比逐渐下降，Mutanda铜矿资源占比日趋增长。
4.2.3.嘉能可金属产业仓储布局
LME仓储网络被“四巨头”所掌控，即Steinweg、Pacorini(嘉能可旗下仓储公司)、MITS和Henr Bath。这四家公司现在运营着505家LME注册仓库，占仓库总数的76%。
Pacorini运营的部分金属仓库是LME指定现货金属交割库。比如在全球所有LME金属指定交割仓库中，位于美国新奥尔良的仓库存放着80%的锌库存。Pacorini则运营着该港口城市的多数金属仓库。
（1）分区域去看
按矿产资源分区域去看，全球金属矿产量仓储主要分布在美洲、亚洲、欧洲和中东，欧洲仓储区域包括比利时（安特卫普）、德国（布莱梅、汉堡）、意大利（热那亚、莱戈恩、蒂利亚斯特）、荷兰（鹿特丹、弗利辛恩）、西班牙（巴塞罗那、毕尔巴鄂）、瑞典（赫尔辛堡）以及英国（波兰赫尔、利物浦）；亚洲仓储区域包括马来西亚（柔佛、巴生港）、新加坡和韩国；美洲仓储区域包括巴尔的摩、芝加哥、底特律、洛杉矶、MOBAIL、新奥尔良、圣路易斯和托莱多；中东仓储区域包括阿联酋和迪拜。不同的金属品种在区域中的比重不同。
（2）分品种去看
按品种库存分布去看。在欧洲仓储系统[1]中，铅产量占比[2]最大，达到58%；在亚洲仓储系统中，铝产量占比最大，达到87%；在美洲仓储系统中，铜产量占比最大，达到19%；在中东仓储系统中，镍产量占比最大，达到4.47%。
按具体品种仓储区域来看。铜产量在欧洲仓储系统中占比最高，达到52.22%；其次是亚洲，占比达到28.95%；最后是美洲，占比达到18.83%。具体去看，铜库存在美洲的新奥尔良占比最大，达到99.6%；在亚洲的韩国占比最大，达到64.99%；在欧洲的荷兰占比最大，达到75.5%。
锌库存在亚洲仓储系统中占比最高，达到49%；其次是欧洲，占比达到36%；最后是美洲，占比达到14.84%。具体去看，锌库存在美洲的新奥尔良占比最大，达到78.5%；在亚洲的新加坡占比最大，达到62.64%；在欧洲的荷兰占比最大，达到55.83%。
A：交割仓库数量占比
嘉能可金属矿产量主要分布区域为亚洲、中东、美洲和欧洲，其中美洲仓储系统占比最大，总计169个仓储库存地，嘉能可交割库存占比为30%；其次是亚洲仓储库存，嘉能可交割库存占比为26.8%；然后是中东仓储库存，嘉能可交割库存占比为25%。欧洲地区仓储库存数量最多，但是嘉能可交割仓库数量占比为17.9%。从嘉能可交割仓库数量分布去看，可以得出两点结论：二是欧洲仓储竞争相对激烈；二是嘉能可向亚洲仓储发展的势头势不可挡。
B：分区域细分
区域再细分去看，亚洲地区：嘉能可在韩国（釜山、光阳、仁川）的交割库数量占亚洲总量的22.7%；在马来西亚（柔佛）的交割库数量占比为43.75%；在新加坡的交割库数量占比为18.18%。
欧洲地区：嘉能可在西班牙（巴塞罗那、毕尔巴鄂）的交割库数量占比为38.09%；在意大利（热那亚、莱霍恩、拉文纳、蒂利亚斯特）的交割库数量占比为33.33%；在比利时（安特卫普）的交割库数量占比为2.86%；在荷兰（鹿特丹、弗利辛恩）的交割库数量占比为22.17%。
中东地区：嘉能可在阿联酋（迪拜）的交割库数量占比为20%；在土耳其（塔克达）的交割库数量占比为33.33%。
美洲地区：嘉能可在美国（巴尔的摩、芝加哥、底特律、洛杉矶、新奥尔良、欧文斯博罗）的交割库数量占比为30.17%。
第5章
嘉能可商业模式分析
正如管理学家德鲁克所言：“当今企业之间的竞争，不是产品之间的竞争，而是商业模式之间的竞争。”
嘉能可的商业理念非常简单，就是要 “可持续采购全球各个行业每天需要的基本原料，并向世界各地的客户供应。”秉持这样的商业理念，嘉能可的战略定位是建立和保持全球最大的多元化自然资源企业。
5.1.嘉能可商业模式
通过以上章节分析，可以得出嘉能可已经形成集多元化和一体化为一身的成功商业模式，属于全球化的商业模式。
而选择全球化战略的企业，需要采用与全球化战略相匹配的商业模式。
第一，要有全球化经营的理念，并由此明确面向国际市场机遇的战略定位，提供能够满足全球目标市场的产品和服务，以及建立在全球化运营过程中创造收入流的逻辑思路；
第二，要选择能够形成和积累核心能力，将国际化经营的理念转化为价值的手段、 途径、 渠道、 媒介和载体等具体的实现方式；
第三，要形成稀有的，难以模仿且不可以替代的核心能力；
第四，一个成功的全球化商业模式要经得住数值或价值检验，即能够提升企业自身的财务绩效和品牌声誉， 为顾客创造价值，以及为利益相关者带来回报。
为了将自身商业理念转化为企业价值，嘉能可采用了进行投资并购、完善市场网络、建设物流体系和实施套利策略四种方式。其商业模式框架如图所示：
5.2.商业模式的实现方式
在嘉能可商业模式框架中，其实现方式是进行投资并购、完善市场网络、建设物流体系和实施套利策略。其中前三项是为最后实施套利做准备，所以套利模式可以分为：仓储套利、贸易融资（资金套利）以及并购套利。
5.2.1.仓储套利
5.2.1.1.概念
仓储套利也被称为时间套利，它指的是贸易商或者投行通过控制品种出库量或者出库速度来实现现货或者期货上的盈利。通过分析，我们认为将事件界定为仓储套利，需要具备以下几个要素：资金、现象、过程以及结果。
假如市场是有效市场，那么价格反应一切。而价格是由资金主导的，资金或许是产业资金，也或许是投机资金。相对来讲，基本面的数据是滞后于盘面的，比如产量和库存，也许也跟行业公布该数据的时间有关系。基差一定程度上能反映品种的短期供需，对价格有正向指导作用。如果要对资金的行为有更清晰的了解，就必须搞清楚背后的原因，这个原因可能是政策环境、商业环境以及产业周期。
5.2.1.2.事件分析
事件回顾：在2012年LME的一份报告中指出，买家采购的最长排队时间已经超过了两年，主要涉及金属铝，这个仓库位于荷兰弗利辛恩港（Vlissingen），由嘉能可的仓储子公司PacoriniMetals运营；排队时间第二长的是位于美国底特律的MetroInternationalTradeServices的仓库，排队时间为683天，该公司隶属于高盛。
资金[2]：缺乏2015年数据，但可以借鉴铜的资金数据，铜的产业资金和投机资金对铜价的作用。
现象：一般来讲，基差与库存呈反向关系，即库存高企，基差走弱；库存低位，基差走强。这一点也可以从库存的便利性角度去解释。
从铝的升贴水走势去铝的库存走势去看，2001年~2009年，两者符合一般规律；2010年~2014年，两者违背一般规律，呈现同向运行；2015年~2019年，两者走势符合一般规律。
过程：2010年~2014年的基差与库存走势显然违背了常理，于是就出现了上述开头的一幕。
然而，从嘉能可铝产业布局过程可以得出一些蛛丝马迹。
1999年5月13日，嘉能可收购了Philippine Associated Smelting and Refining Corp38%的股权；
1999年6月1日，嘉能可收购了Columbia Falls Aluminum Co100%股权；
2007年3月27日，Russian Aluminium OOO与SUAL OOO、嘉能可合资成立一家公司United Co RUSAL PLC，三者股权占比分别为66%、22%、12%；
2007年，嘉能可收购了Century Aluminium44%股权，拥有其旗下公司电解铝厂raenswood100%股权、冬青山电解铝厂50%股权、Hawesile100%股权、Nordural100%股权。
通过一系列收购，嘉能可成为除了中国之外的最大的铝市场参与者。
随着铝产能不断扩张，而需求却容易受到宏观面的影响，尤其是2008年金融危机之后，铝的库存飙升，对于像嘉能可这样的偏资源型贸易型企业，其不断增加的库存容易受需求所左右，造成一定的财务压力。
2010年3月8日，嘉能可收购了B Pacorini Srl，拥有其旗下的金属仓储业务。使得嘉能可成为LME仓储四巨头之一。欧洲仓储区域中，荷兰的占比位于西班牙之后，而荷兰的弗利辛恩[1]仓储占比是最大的，我们发现，2010年之后，全球LME铝库存大幅飙升的时期，弗利辛恩的铝库存也反常飙升，因为在此之前其库存可以忽略。
2011年~2016年，全球大宗商品价格高位回落，LME铝也不例外，期间LME铝价下跌了41.3%。
结果：嘉能可及其投行通过调节铝入库与出库量和速度[1]，即使新规出台，投行开始释放库存，但是释放的库存也许还是待在仓库里，在漫长的去库过程中，嘉能可与其投行分别获得了一笔仓储费以及基差交易利润。
具体来看，嘉能可获得的收益主要来自于以下三个方面：
第一，仓库租金收入。2012年1~3月，LME铝仓库租金为每日每吨0.41美元，从4月份开始已经提高到了0.45美元，上浮10%。按照当时LME总库存规模505万吨测算，LME仓库单日的总租金收入就高达230万美元。在这其中，个别大型仓储公司的收益也非常可观。
在LME铝仓储的32个港口与城市中，美国底特律（145万吨）与荷兰弗利辛恩（126万吨）的库存规模排名前两位，其中嘉能可的Pacorini占到这两个地区库存的95%，由此测算得到Pacorini在弗利辛恩的单日租金收入也接近55万美元（126万95%0.45美元）。
第二，该仓储公司本身隶属于嘉能可，尽管库存货物不属于它，但已经被其他持货商用作向其融资的质押，那么对嘉能可而言，从融资交易获取的利息又是一笔丰厚的收入。只要当前铝价维持远月升水的正向市场结构，银行为现货商提供的库存融资业务就有利可图。
第三，如果仓储公司及库存货物都归属于嘉能可[2]（嘉能可有自己的投资公司），即仓储公司与持货商的身份发生重合，那么它们还可以获得在铝现货市场上的高溢价。
其他影响：
（1）被举报后，LME在2012年底开始调整仓储规则[1]，新规[2]直到2013年推出来；
（2）LME铝库存在2015年之后从欧洲转移至亚洲，弗利辛恩库存回到原点。
5.2.2.并购套利
5.2.2.1.概念
并购套利是指风险套利[1]，指套利者在并购事件中赚取标的股票的当前市场价格与未来收购价格之间价差的投资策略。
从套利者介入并购套利标的的时机看，基本的并购套利策略有两种：一种是投资者在并购公告发布之后才投资标的股票，这是消极的套利策略；另一种是投资者利用其自身较强的研究能力和合法的信息渠道，根据市场信息事先估算并购事件的发生概率和预期收益，并在并购事件公布前先行买入目标公司的股票以获取超额收益，这是积极的套利策略。
对不同的并购支付方式会有不同的并购套利操作模式和预期收益计算，因而套利策略一般是基于并购支付方式来分类。并购的支付方式主要有三类，分别为现金收购、换股收购和浮动报价收购。
5.2.2.2.案例分析
进入21世纪后，除去以贸易融资及仓储套利之外，直接并购或入股矿业、能源或农产品生产企业，也成为嘉能可加速扩张的主流路径。通过这类股权收购，嘉能可不仅能获得更为稳定的大宗商品现货来源，同时也能更彻底地攫取大宗商品供应链上的利润空间。
下图看出，嘉能可在2012年、2015年、2016年以及2017年交易数量特别多，且2011年、2012年、2014年以及2017年平均溢价特别高，均超过10%，也高于嘉能可并购企业的平均溢价区间【0，10%】。
在嘉能可并购史中，最有名的莫过于其并购Xstrata，历时451天，该次并购属于换股收购。
2012年2月7日，嘉能可发出公告要并购Xstrata，称双方是平等的换股合并，提出了高于市场预期的“1股Xstrata股票换2.8股嘉能可股票”的报价方案。但受到小股东和部分大股东的反对；
2012年9月7日，嘉能可对公告进行修正。同意将换股比提高至“1：3.05”，同时也在合并后的公司为Xstrata管理层保留更多高管职位；
2013年5月3日，嘉能可完成了对Xstrata的并购。
－ END －
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