事件：中国圣牧发布公告，蒙牛乳业行使认股权证，以每股0.33港元认购其约11.97亿股新股，涉资约3.95亿港元，每股行使价较28日收市价0.24港元溢价37.5%。完成后，蒙牛乳业所持股权由3.83%增至扩大后股本约17.8%，超越公司董事局主席邵根伙所持摊薄后约15.8%股权，成为中国圣牧单一最大股东。
蒙牛加码上游牧场布局，优质奶源布局日趋完善：蒙牛近年来布局上游牧场动作频频，以入股的方式与现代牧业、中国圣牧合作。现代牧业是国内最大的乳牛畜牧运营商及原奶供应商，拥有26个牧场、超过23万头乳牛，蒙牛持有现代牧业58.15%股份，享有现代牧业年供奶量的至少80%，蒙牛对牛奶质量的要求较高，从现代牧业购进牛奶价格较市场均价高，每月与牧场签订合同以确定价格与原奶量，价格随市价波动。
中国圣牧是国内最大的有机原奶供应商，在内蒙古地区拥有34个牧场，其中11个为有机牧场，另外还有11个或可被认证为有机牧场，拥有奶牛约10.6万头，其中有机奶牛4.5万头，2019年公司生产高端原奶64万吨，其中有机原奶27万吨。蒙牛2019年收购了中国圣牧旗下的下游乳企圣牧乳业，于2020年4月实现交割，此次行使认购权证，蒙牛加强对圣牧的话语权，是蒙牛进一步布局高端有机原奶的一大动作。
中国圣牧的牧场主要集中在内蒙古，现代牧业牧场的分布在内蒙古相对薄弱，主要集中在东北及华北、西南等地，加强与中国圣牧的合作，系蒙牛对优质奶源布局的完善。
伊利蒙牛差异化竞争逻辑不断验证，蒙牛低温巨头在路上：蒙牛再次重金布局上游牧场，验证此前的乳业行业逻辑。认为，中长期来看，当前乳制品的选择品类逐渐增多，地方企业逐步在低温奶上有所回血，双寡头的焦点将会逐步分散，伊利和蒙牛将逐渐走向差异化竞争的道路，伊利聚焦常温优势，进行横向拓品，不断拓宽护城河，蒙牛基于上游牧场及冷链资源优势深耕乳制品行业，主要是低温领域，持续加高行业壁垒。
2019年伊利、蒙牛在常温液态奶的市占率分别为37.8%、27.2%，低温酸奶市占率分别为20.1%、23.5%，蒙牛低温酸奶市占率较2018年上涨0.6pct，伊利则下降0.6pct，与此同时，伊利在常温液态奶的市占率较2018年上涨1.3pct，快于蒙牛的0.8pct。在低温行业中，低温酸奶占据超过60%的份额，巴氏奶占比27%，低温乳酸菌饮料占比12%，蒙牛牢牢把握低温酸奶市场，并以“每日鲜”大单品发展巴氏奶，在低温领域占据核心位置。低温奶的拓展依奶源地遵循“圆心-半径”理论，奶源地为圆心，冷链为半径，故蒙牛若以低温发展为战略，需发力布局上游牧场以为后续覆盖更多市场提前做准备，预测蒙牛在上游的频频动作颇有此意。
判断，未来蒙牛将依靠现代牧业、中国圣牧的优质奶源打开北方及中部地区的低温奶市场，并加码有机高端奶的产品结构升级，后续或将继续加大其他区域的上游牧场布局，为低温奶的区域扩张奠定基础。
投资建议：认为常温奶板块格局稳定，常温板块的增长主要由高端化的替代为主，未来行业发展的另一增量在低温，由于低温的发展要素和常温相比有所区别，这就给了行业参与者更多的发展空间，预计行业的企业的竞争格局也会和常温奶格局有较大差异，行业中“小而美”与“大而全”将同台共舞。依然坚定伊利蒙牛的领先地位，短期竞争不改长期价值，推荐伊利股份，建议关注蒙牛乳业。
文章来源：天风证券
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