文章来源：财经锐眼
资本在现代经济社会有多大力量？
2000多一瓶的茅台，市值2万多亿；10块钱一瓶的海天酱油，市值6000多亿；甚至2块一只的圆珠笔，市值也能600多亿。
截至9月4日A股收盘，那个卖中性笔的晨光文具（603899.SH）市值已经超过650亿，昨天盘中股价刚创历史新高，年内涨幅也已超过50%。
（晨光文具股价历史走势截图，前复权）
晨光文具是在2015年1月27日登陆上交所主板上市的，上市5年多来其股价距离“十倍牛股”仅一步之遥，前复权后股价从上市首日开盘价7.77元/股涨到昨天最高价73.35元/股，累计涨幅超过844%。在目前国内消费升级和A股消费股备受追捧的背景下，晨光文具或许又是下一只A股十倍牛股！
不过，到现在，公司市值突破650亿、对应市盈率超过60倍，投资者是应该上车参与十倍牛股的冲顶狂欢？还是应该站到一边理性看待公司目前现状？
本文试图通过以下几个方面来全面分析和认识公司的优劣好坏，以及目前所处的状况：
1、公司及行业发展历程，通过对公司和行业的发展历程的梳理，可以更全面的对公司产生定性的认识；
2、公司主要财务指标及趋势分析，通过对财务指标的分析可以了解公司的财务状况及其变化；
3、公司面临的机遇和挑战，通过对机遇和挑战的分析可以大致分析一下公司的未来前景。
当然，在分析的过程中会出现一些好的或坏的分析结果，希望大家都能够客观、理性阅读。好了，下面就请大家跟随锐眼哥一起来看看中国文具用品巨头晨光文具吧。
一、公司及行业发展历程
提起“晨光”相信大家都不陌生，有些人从幼儿园到九年义务教育，再到初中、高中、大学，甚至毕业工作可能一直都在用它们家的产品，比如“晨光牌”考试专用笔、“晨光牌”橡皮擦。
有人认为它是地地道道的国产货，也有人认为它是韩货、日货；有人认为它是具有自主研发知识产权的“国货之光”，也有人认为它是抄袭大户。
截至2019年，公司连续八年荣获“中国轻工业制笔行业十强企业”第一名，连续十二年成为博鳌亚洲论坛指定文具品牌，这些荣誉和成就都要从那个潮汕人陈湖雄说起。
（陈湖雄，图片来自网络）
1970年，陈湖雄出生于广东汕头潮阳谷饶，那个年代出生的人都比较喜欢看《射雕英雄传》，想象自己是里面的谁谁谁，在别人认真写作业学习的时候他却对着树枝在练“铁砂掌”，结果可想而知，学习成绩在班里老是倒数，甚至高考3次落榜3次，最后决定出去打工，最终去了一家文具厂做推销员，主要做日韩文具的代理销售。
一直学习不行的陈湖雄，没想到做销售很有一套，连续八年成为厂里的销售冠军，一个人承担了厂里总销售额的40%，做销售出身这一点倒有点像同样销售出身的董明珠。
1997年亚洲金融危机爆发，27岁的陈湖雄已经做了8年的日韩文具代理商，此时他的供货商们开始一个一个倒下。在无货可代的情况下，陈湖雄开始自己带队组建制笔团队，并将公司名称取名为“中韩晨光文具”，被人认为“晨光”是韩货就是因为这个名字，但实际上当时陈湖雄只是把设计部放在了韩国，而生产基地则在广东。
也正是在这个时候，正值《教育法》颁布十年后的时间点，我国教育事业快速发展，学生文具也迎来爆发式增长。随着学生文具需求的增长，中国文具行业也从传统百货行业中逐渐被分离出来，形成一个独立行业。
（图片来自：前瞻经济学人APP）
数据显示，2019年我国文具行业市场规模达到182亿美元，同比增长7.05%，较2017年、2018年增速有所回暖。前瞻经济学人APP预测2020年中国文具市场规模达到192亿美元，增速5.49%，2021年达到204亿美元，增速6.25%。
（图片来自：前瞻经济学人APP）
可以看到，中国文具行业在经过2014年以前的双位数高增长之后，过去3-5年行业增速持续放缓，市场预计未来行业增速保持在5%-6%左右。
根据中国文教体育用品协会数据，2019年，文体用品制造累计完成销售收入1522亿，全年增长6.7%，累计完成利润总额97亿，同比增长9.8%。其中，制笔行业实现营收164亿，同比下降1%，实现利润9亿，同比增长15%。而2019年晨光实现营收为111.41亿，其中书写工具收入21.86亿。
若根据以上数据来计算晨光的市场份额，那么晨光在国内文体用品行业的市场份额为7.3%左右，在制笔行业的市场份额为13.3%，处于行业龙头地位。
这也说明中国文具行业品牌集中度低、市场竞争激烈的特点，在这个市场上除了晨光，还有得力、齐心、真彩、爱好等众多品牌。中国文体用品协会数据显示，截至2020年上半年，中国文体用品制造业规模以上企业达2429家，制笔行业规模以上企业有215家。
然而，晨光不仅能在竞争激烈、行业增速放缓的背景下杀出一条血路并拔得头筹，而且还能连续14年保持双位数的高增长，其中的秘诀就在于晨光被称为“奇迹”的高周转率。
二、财务分析
8月22日，晨光文具发布半年报，上半年实现营收47.61亿，同比下降1.60%，实现净利润4.65亿，同比下降1.44%，实现扣非净利润3.87亿，同比下降9.42%。值得注意的是，这是公司上市以来首次出现半年度业绩下滑。
（晨光文具半年报截图）
通过上半年的业绩成果可以看出，在竞争激烈的中国文具行业，即使作为绝对龙头的晨光也出现了较大幅度的业绩下滑，特别是主业利润的下滑幅度更是远远大于营收及整体利润的下滑幅度，这说明在行业增速放缓叠加2020年新冠疫情的影响，晨光在此前保持的高速增长势头或难以持续。
1、营收放缓，费用率上升
（晨光文具利润表主要项目分析）
通过对晨光文具自2015年上市以来的利润表趋势分析发现，从2017年过后公司利润表主要项目增速就开始拐头向下，呈现增速放缓的迹象。特别是在2019年还出现营业成本增速大于其他费用增速的情况，同时还出现管理及研发费用大幅增加的情况，对公司利率产生进一步挤压。
通过查阅2019年财报发现，全年发生营业总成本99.19亿，其中营业成本82.30亿，那么毛利润就是16.89亿，这其中全年发放的职工薪酬为7.62亿，这笔成本占公司毛利润的45.11%。而公司截至2019年底的员工总人数为5652人，平均每人年薪为13.49万！
（晨光文具职工薪酬截图）
另外，公司在2019年以前期间费用率都保持在20%附近及以下水平，2020年上半年公司期间费用率突然上升至23%以上，远远高于前几年的情况。
这种收入增速放缓、费用率上升的情况导致的结果就是，公司利润率水平从收入增速放缓的2017年就开始逐年走低，并且已经连续三年净利率低于10%的水平。
一般来说，一家净利率低于10%的企业并不能把它看成是一家优质企业。
（晨光文具利润率水平截图）
再仔细一看，实际上，晨光自2015年上市后其净利率就开始出现下滑，不过好在公司毛利率水平还相对比较稳定。结合利润表主要项目增速变化趋势可以初步断定，晨光净利率下滑的主要原因是因为销售费用的增加。2019年在收入明显放缓的情况下，公司可能将部分销售费用转向管理及研发方面以求找到新的增长点。
这种变化在公司2019年年报中有所提及，年报说，全面推进传统核心业务四条赛道，继续以“调结构、促增长”作为年度重点，持续壮大办公直销，加速发展零售大店，持续提升线上销售。
其中，办公直销业务是在2019年上半年从传统办公文具板块分离出来的，目前分别由晨光科力普、晨光生活馆、晨光科技承载办公直销、零售大店、线上销售三大新业务方向。
显然公司有意将资源向新的业务方向倾斜，但这种倾斜的结果并不乐观。
（上半年晨光文具各业务板块情况截图）
可以看到，上半年晨光办公直销收入虽然保持了6.63%的营收增长，但很不好的一点是，这部分被公司重点发展的业务毛利率远低于传统书写工具、学生工具等业务，但它的收入规模却占到公司总收入的30%以上。不知道公司为什么要大力发展不太赚钱的业务？
除了办公直销业务外，零售大店和线上销售两项业务表现更不尽人意，承载零售大店的晨光生活馆上半年营收2.35亿，同比增长1.83%，实现净利润亏损3888.2万，承载线上销售的晨光科技上半年实现营收2.04亿，同比增长63.92%，产生利润亏损257万。
（晨光文具主要参控股企业截图）
也就是说，晨光要大力发展的新业务除了办公直销板块占比较大外，其余两大业务不仅收入规模较小，而且都还没有实现盈利。不禁要问，晨光这样的战略转型是否可行？
2、赊销力度加大，回款难
（晨光文具存货及应收账款分析）
通过分析晨光文具过去几年存货和应收账款的变化以及其占总资产比重趋势，可以发现公司存货占总资产的比重逐步下降，而应收账款及应收票据占总资产的比重却持续上升，而最近3年存货占比虽然已经基本停止下降，但应收账款占比却仍在大幅上升。
一般出现这种情况，说明公司将存货卖出去变成了应收账款。也就是说，把货卖出去了但没收回来钱，在这种情况下对公司报告的利润质量就应该打个折扣。
这或许就是晨光表现出的“奇迹”般周转能力的秘诀所在，同时这种情况主要发生在公司上市之后，是否可以推断，公司在上市之后迫于资本市场对公司业绩增长的要求，为了保持业绩的持续增长公司采取了比上市前更宽松的赊销政策？
晨光长期以来为扩大规模，把货卖出去钱没收回来，让公司大部分资金漂在外面的情况，通过对公司存货和应收账款的周转分析也能得到验证。
（晨光文具存货、应收账款周转分析）
与占总资产的比重变化趋势相反，在2015年至2019年期间，公司的存货周转率逐步上升、应收账款周转率逐步下降，而存货周转天数逐步缩短、应收账款天数逐步被延长。但是，进入2020年这种看似的动态平衡被突然打破，存货和应收账款周转率同步下降，导致存货周转天数大幅上升。
这样导致的结果就是，公司经营现金流突然被腰斩，上半年虽然产生了4.64亿的利润，却只有1.26亿的现金流支撑，还有3.38亿的钱在哪？在公司的应收账款里、在别人的腰包里！
今年，因为疫情，很长一段时间很多行业停业、歇业，而晨光主要的目标客户学生群体又迟迟未能开学，产业链上很多经销商日子不好过，哪里来的钱让公司及时回款？
3、为了规模和资产收益率，加杠杆
（晨光文具流动性截图）
虽然晨光的净利率一直偏低，平均维持在10%左右，近几年还出现明显下滑，但是它的净资产收益率却能够长期维持在20%以上，最近几年还呈现明显的上升趋势，这是因为公司主动加杠杆的原因。
在公司还未上市的2014年，公司仅27.12%的负债率就产生了31.83%的净资产收益率，2015年负债率仅小幅降低了4个百分点左右就让公司净资产收益率下滑了超过10个百分点，这说明公司的资产收益率对负债率的变化非常敏感，也说明公司管理能力在下降。
但是，自公司上市之后，由于净利率持续下降，公司为了维持好看的净资产收益率水平，因为这个指标资本市场非常看重，公司在上市之后选择了通过增加负债率来维持高净资产收益率的方式。结果就是，公司资产负债率从2015年的23.08%上升至2019年的41.03%，接近翻倍。
截至今年6月30日，公司总资产70.57亿、总负债23.21亿，其中流动资产48.13亿、流动负债22.15亿，对应流动比率为2.17倍，整体流动性还不错，但考虑到公司回款能力较弱，剔除存货和应收账款后的现金比率只有0.9倍，虽然不算太坏但也不能说好。
三、机遇和挑战
通过以上分析了解到，晨光在中国文具行业的规模以及市场占有率都不小，在同行竞争对手中规模处于绝对优势地位，可以预计这种优势在未来足以让它吃到行业增长的红利，但也存在不小的挑战，这种挑战锐眼哥认为主要来自内部的和外部的。
1、内部挑战
内部挑战主要来自公司持续下滑的盈利能力、不断加大的财务杠杆以及公司回款能力下降导致的运营能力的下降，除了这些内部财务上的挑战外，实际上晨光目前还面临市场口碑下滑的挑战。
在知乎上有一个浏览量超过350万的问题“如何评价晨光文具？”，问题的描述是“抄袭大户？还是国产良心？”，下面一个超过2200次的高赞回答非常客观的说明了晨光在消费者中的口碑形象。
（知乎截图）
来自深度用户的心声值得听取，说晨光是韩货的那是不知道晨光只是设计部在韩国，但总部还是在中国，是货真价实的国货。相比其他品牌的笔芯，晨光的笔芯确实不太好用，但是晨光的设计确实好看，说明晨光将重点放在的研发好看的外观而不是核心的笔芯上。
近几年，随着公司的战略转型，市场上逐渐出现了“晨光优品”的声音，因为晨光的产品设计外观太像无印良品了，而且公司新的战略“晨光生活馆”和“九木杂物社”就是奔着无印良品去的，将目标瞄准了8-15岁的学生群体和15-29岁的品质女生。
还是来看看这条高赞的知乎答案：
（知乎截图）
甚至连某孚的电池也不放过：
（晨光文具电池截图）
晨光自称每天推出3个新品，每年推出上千个新品，不断满足消费者的各类需求。的确，以这样的方式创新能不快吗？
只是，靠抄袭能解决公司业绩增长乏力的困境吗？能解决收不回来钱的尴尬处境吗？
2、外部挑战
严格意义来讲，晨光口碑的下滑应该也属于外部挑战，是来自用户不买账的挑战，但这种问题的根本原因还是出在公司内部，可能公司创新能力不足。
接着说来自外部的挑战。
如前所述，国内文具行业虽然晨光占据绝对市场份额，但也面临众多品牌的激烈竞争。比如，上半年晨光的收入、利润都出现下滑的情况下，竞争对手齐心集团却能继续保持40%以上的营收增速和30%以上的净利增速。
（齐心集团财务数据截图）
为什么在公司业绩下滑的情况下，竞争对手却能获得高增长？这样的情况下晨光的品牌和市场份额优势会不会被齐心挤占，甚至抢去？
另外，还有一个很重要的因素需要考虑。经过多年的发展，中国文具用品行业趋于饱和、市场增速明显放缓，与此同时，随着科技的进步，传统的书写工具也存在被不断发展的电子化书写方式所取代的风险。
而且，在电子商务高度发展的今天，一直注重线下渠道的晨光虽然开始意识到要转型线上销售，但目前它的线上销售能力及规模还远远不够，承载线上销售的晨光科技上半年只实现了2.04亿的收入，占公司总收入的比重不足5%。
总结
通过以上分析，锐眼哥认为，晨光文具的营收、利润规模尚可，但受疫情影响公司业绩增速出现明显放缓。
同时，公司自2015年上市以来公司存货周转加快、应收账款回款能力下降，初步推断，或许是上市之后资本市场对公司业绩要求的压力促使公司放宽赊销信用政策，并采取主动加杠杆、提高负债率的方式以提高净资产收益率，导致公司流动性逐步下降。
由于上市后的规模扩张策略导致的回款能力不足，在遇到上半年全球疫情这种“黑天鹅”事件时，公司现金流也随之出现断崖式下跌，说明公司的经营策略及财务风险在面对“黑天鹅”事件时表现得比较脆弱，缺乏一定的财务弹性。
就目前阶段来看，晨光还算是一家不错的公司，但未来能否继续保持双位数增长存在很大的不确定性，考虑到这些因素，公司目前超过650亿的市值是有些偏高的。对于投资，即使再好的公司也要买在好价格才能获得满意回报，晨光目前60倍的静态市盈率并不是一个好价格。
而且，有必要请大家去看一下晨光文具的资本结构，第一大股东持股超过58%，陈氏家族的持股比例超过60%，持股太过集中，或者换句话说，这家公司就是一个家族企业！
- 晨光文具(603899)
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