【编者按】在欧美国家的并购中，“无负债无现金”（Debt Free Cash Free，简称“DFCF”）原则的运用是一种惯例。在“无负债无现金”收购的背景下，“企业价值”（“Enterprise Value”，简称“EV”）是买卖双方决定交易对价的基础，无现金无负债收购方式除去了交割时标的公司现金和负债对其企业价值的影响，能够较为准确的反映标的公司的企业价值。
一、问题的提出
“无负债无现金”（Debt Free Cash Free，简称“DFCF”）原则之运用，是欧美国家企业并购中的惯例。近年来，国内对于DFCF的运用也有耳闻，但多存在于中资企业的海外并购或者是以外商投资企业为目标的并购案件中[1]。
有趣的是，上市公司对于其运用DFCF实施海外并购的详细披露，几乎都是为了回应监管机构的反馈意见。究其原因，中国证监会在2015年9月18日公布的《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》第10条中就上市公司实施重大资产重组的过渡期间损益安排，作出如下规定：“对于以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法作为主要评估方法的，拟购买资产在过渡期间（自评估基准日至资产交割日）等相关期间的收益应当归上市公司所有，亏损应当由交易对方补足。”[2]
从财务角度考察，对“过渡期间损益”的执着，着眼于收购标的净资产的变动；而在“无负债无现金”收购的背景下，“企业价值”（“Enterprise Value”，简称“EV”）才是买卖双方决定交易对价的基础。两者最明显的区别之一，“无负债无现金”的条件下，公司持有的现金对其企业价值没有影响，故允许买方在交割前以分配方式带走目标公司的绝大部分现金（以目标公司盈利为前提），如此必然导致过渡期间（基准日至交割日）的净资产变动。
企业价值与净资产是迥然不同的两个概念。按照国内投行的“共识”，对企业价值大致作如下解释：“交易买卖双方在谈判过程中需就标的公司资产负债表中现金资产及负债项目逐一确认，以达成对标的公司的无现金无负债估值。无现金无负债收购方式除去了交割时标的公司现金和负债对其企业价值的影响，能够较为准确的反映标的公司的企业价值。”但除此之外，依旧语焉不详。
本文试图简要分析“无负债无现金”并购方式的基本逻辑和运用方式，抛砖引玉，以求方家指正。
二、为什么要使用DFCF？
在欧美国家的并购中，“无负债无现金”原则的运用是一种惯例，其理论基础有赖于以下假设（或者考虑）。
1并购目标是业务而不是实体
国内常见的并购方式主要有两种：购买权益（Equity），或者购买资产（Asset）。
但在欧美并购理念中，并购目标既非权益、也非资产（交易双方最终购买权益还是资产，是考虑税收等综合因素之后的技术性选择），而是业务（Business）[3]，只有业务才能产生现金流和企业价值。现金和长期债务被视为金融资产而非经营资产，其本身不能创造企业价值，在以业务为中心的估值体系中可以忽略。
2企业价值才是真正的并购对价
业务的价值，就是企业价值。基于“无负债无现金”的前提，企业价值可以下列公式表示：
企业价值（EV）= 估值[4] + 债务 – 现金
简言之，并购交易双方对于估值认可的同时，结合估值基准日的资产负债表中的债务和现金，可以计算出企业价值。
我们以二手房交易（一次性小型并购）为例。假设买卖双方商定一套二手房的交易价格为1000万元（对应估值），此价格包括房屋内一套红木家具市场价格为100万（对应现金。假设该红木家具易于出售，但未来不具备升值潜力，属于“视同现金资产”），以及买方承担存在该房屋之上的抵押和贷款400万元（对应债务。假设该抵押和贷款可依附于房屋而转让——当然这在国内暂时无法实现，在域外却很普遍）。
此时，在买方心目中，这套房子真正的价值是多少呢？应当是500万（对应“企业价值”）。
这是因为，红木家具类似于现金，虽有价值，但对房屋本身价值的影响几乎为0，远不如房型、地段、学区等因素更能有力支撑房屋未来的升值。对于买方而言，红木家具易于出售，故无论选择自用还是交房时由卖方取走，区别不大。卖方取走时，从交易价格中扣除100万即可。
至于抵押贷款形成的债务，买方可以选择承债式收购，此时的价格为1000万（红木家具保留）；当然，买方也可以要求卖方先偿还贷款、解除抵押，然后在交房时向卖方支付600万即可（红木家具保留）。
无论如何，在买方的心目中，未来能够升值的是房屋本身（不包括红木家具和抵押贷款），这套房屋当下的真正价值是500万。
与上述交易相比，企业并购在本质上并无二致。
三、DFCF如何运用？
我们知道，评估（估值）基准日至交割日之间，资产负债表处于不断变动之中，随之必然带来净资产的变动。而净资产变动之于企业价值的影响，买卖双方基于立场的不同，认识也可能南辕北辙，由此导致双方龃龉也屡见不鲜[5]。不论损益归属卖方还是买方，都不能从根本上解决这一问题。前述中国证监会“利益归买方、亏损归卖方”的指引意见，看似霸道，实则无奈。
企业价值的引入，为并购带来极大的便利。有了企业价值这一工具，我们可以假设，在评估（估值）基准日至交割日之间（通常为60到180天），如果企业处于正常经营之中，无论资产负债表如何变动，企业价值始终保持不变。在维持企业价值不变的基础上，卖方在交割时带走现金[6]，或者偿还（保留）债务，不影响企业价值（因为企业价值本身未考虑现金和债务），调整交易购买价格即可。
DFCF的具体运用，试举例如下：
单位：万元
在这一并购案例中：
1. 在基准日，买卖双方按照某一评估（估值）方法，确定目标公司的并购价格为1500万，基准日目标公司的资产负债表中有债务300万，现金200万，可计算出企业价值为1000万；
2. 过渡期内，目标公司正常经营，发生经营损益，归还部分债务，卖方分配利润，最终导致交割日的资产负债表中尚有债务100万，现金10万。
3. 目标公司正常经营的情况下，其在交割日的企业价值不变。交割后实际交易价格，在考虑交割日的债务和现金因素之后，最终调整为890万。
四、 DFCF中考虑的其他因素
本文第三节中所举之例，是理想状态下的极简交易模型。实务中，目标公司在交割日债务、现金为0的可能性极小，而且在计算企业价值过程中尚需要考虑其他变量，例如运营资金（Working Capital）。
DFCF条件下，卖方可以带走现金，但必须保证目标公司在交割日有充足的运营资金。运营资金反映目标公司在一个营业周期中的资金占用，其具体公式为：运营资金=（应收账款+存活+预付账款）-（应付账款+预提费用）。为消除经营周期性影响，一般计算交割日前12个月的平均运营资金值。交割时，如果存在过高或者过低的运营资金，买卖双方需要对交易价格进行调整。
[1] 例如，2015年紫光股份有限公司（000938）收购美国西部数据公司，2016年西王食品股份有限公司（000639）收购加拿大Kerr Investment Holding Corp.，2016年苏交科集团股份有限公司（300284）收购美国TestAmerica Environment Service, LLC，2017年安徽中鼎密封件股份有限公司（000887）收购法国Bavaria France Holding S.A.S等。
[2] 监管机构“保护上市公司投资者”的立场可以理解。但对于这一简单粗暴的做法，卖方即使就范，也难免会在估值上寻求回报。
[3] 日本法律中，与“业务”相对应的概念是“事业”。而在中国法律中，虽然“资产并购”实际涵盖欧美的“业务并购”或者日本的“事业并购”，但望文生义，很容易与个别资产的交易混淆。
[4] 此处估值（“Equity Value”）可以狭义理解为交易双方在LOI或者Term Sheet中初步商定的对价，并在交割调整后成为最终交易价格，参见本文第3部分。
[5] 笔者在一起资产并购（实际上是业务并购）中就曾遭遇过类似窘境。买卖双方在最终协议中约定并购对象在过渡期间只要不发生亏损即不调整交易价格。但买方在交割后审计中发现，虽然名义上未发生亏损，但净资产却在下降，而成因相当复杂。随后的交涉过程自然很不愉快。笔者认为，如果在资产并购中引入“企业价值”工具，可以有效降低当事人对于净资产数据的依赖。
[6] 在DFCF为基础的国内交易中，允许卖方在交割前进行利润分配，有可能减少其在并购中的所得税成本（卖方为境内法人企业的前提下）
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