云顶新耀是由2017年创立的内地临床后期制药公司，专注于开发及商业化肿瘤、免疫、心肾及抗感染等创新疗法。公司目前已有8款具有前景的临床候选药物，且获得多个顶尖资本青睐如GIC新加坡政府投资公司、贝莱德基金、高瓴资本等。
云顶新耀于9月25日-30日招股，拟发行约6354.7万股股份，每股发行价50-55港元，每手500股，预期将于10月9日上市。
数据来源：云顶新耀招股说明书，富途证券整理
License-in商业模式，药品快速上市的同时也暗藏潜在风险
一般的生物医药公司在药物研发方面不是自主研发就是收购，云顶新耀用的是一种新的模式——License in（许可引进）。
License-in模式是以引进授权业务模式运作为主，公司直接引进国外先进产品，可以做到国内与国外先进药品同步上市。在License in的模式下，要求引进方要有独特的眼光选到重磅产品，还要将其快速商业化。但其缺点也非常明显，专利权及其他知识产权过度依赖于第三方的许可及转授许可。
明星股东云集，亚洲最大医疗保健投资平台持股62.4%
值得注意的是，公司受到全球顶尖机构投资者的青睐，包括康桥资本、淡马锡、高瓴资本、骏利亨德森、贝莱德等，其中亚洲最大的医疗保健专门投资平台之一康桥资本（CBC）持股占比达到62.4%。
数据来源：云顶新耀招股说明书，富途证券整理
八款具有前景的临床候选药物
目前公司的产品线有八种候选药物（含两种核心候选药物），其相关的专利主要是从第三方获得授权，覆盖肿瘤、免疫学、心肾疾病及感染性疾病。
数据来源：云顶新耀招股说明书，富途证券整理
1） Trodelvy的主战场将在三阴性乳腺癌无人区
Trodelvy 是是同类首创的TROP-2 靶向抗体药物偶联物(ADC)，主要治疗常见的上皮癌中过度表达。云顶的该款药物是由Immunomedics开发，目前主要用于治疗乳腺癌、尿路上皮细胞癌。在乳腺癌领域，Trodelvy主要治疗范围在激素受体阳性乳腺癌和三阴性乳腺癌（即红色框部分）。
数据来源：药渡，富途证券整理
激素受体阳性乳腺癌（HR+/HER2-）：2019年新发病例有33万例，是国内是排名第五大癌种，女性的第一大癌种。激素受体阳性乳腺癌（HR+/HER2-），国内每年新增患者约33万*60%=约20万，且还有庞大的存量市场。目前治疗HR+/HER2-乳腺癌治疗方案较丰富如CDK4/6抑制剂、抗HER-2治疗、抗血管内皮生长因子等，HR+/HER2-乳腺癌的5年生存率也提高到了89%。所以综合来说，Trodelvy的优势并不大。
三阴性乳腺癌（HR-/HER2-）：每年新增患者约为4万，该肿瘤侵袭性强，容易耐药，治疗手段非常有限。目前主要是化药治疗方案，但该病容易产生耐药性，治疗效果不佳。所以Trodelvy将在三阴性乳腺癌的市场上有较大机会。
尿路上皮癌：膀胱癌是最常见的尿路上皮癌，在国内是个较小的适应症，每年新发患者约5-6万。目前膀胱癌的治疗方案主要是化疗、放疗和PD-1免疫治疗方法。目前尿路上皮癌PD-1治疗方案的公司有百济神州、君实生物，所以Trodelvy想获得市场只能在价格方面下功夫。
小结：Trodelvy 在激素受体阳性乳腺癌和尿路上皮癌领域的市场空间机会不大，未来更多的机会将在三阴性乳腺癌。
2）Xerava
Xerava是一款抗生素药物，对多种耐药性(MDR)及常见于中国的革兰氏阴性病原体（如肠杆菌目及鲍曼不动杆菌）有较强的抑制作用。
与西方国家相比，中国新型抗生素的市场非常强劲，2015-2019年的复合增长率为3.6%。中国的抗感染药物市场，是中国最大的治疗领域之一，其商业收入与肿瘤和心血管疾病相似。
云顶的Xerava是由Tetraphase Pharmaceuticals许可，原授权公司的产品于美国及欧盟获批准用于治疗复杂性腹腔内感染，对由革兰氏阳性及革兰氏阴性病原体（包括耐药菌株）而受感染的患者展现出高临床治愈率。目前Xerava产品于中国进行cIAI 的3 期注册性试验，用于支持中国的注册申请。
小结：就竞争格局来说，目前抗生素是一个竞争非常激烈的行业，医生不建议细菌感染者一开始就使用高强度的抗生素。所以Xerava产品虽然很好，但医生不会推荐轻微感染者使用。
公司仍处于盈利前阶段
公司未有产品进行销售，所以暂未有相关的收入来源。公司的亏损主要是由于研发项目拨资及与营运有关的一般及行政开支所致。
估值方面，短期有30%上涨空间
根据安信国际的估值，随着临床管线产品进一步推进上市，公司的多个产品的峰值在2026-2028年达到峰值，预计将达200亿港币估值。但短期存在约30%的上涨空间。
总结
云顶新耀采用的是License-in商业模式，不仅要求引进方要有独特的眼光选到重磅产品，还要快速商业化的能力。另外值得一提的是，公司受到全球顶尖机构投资者的青睐如高瓴资本，其中做为亚洲最大的医疗保健投资平台的康桥资本（CBC）持股占比达到62.4%。
公司现开发出八款具前景的临床候选药物。其中核心产品Trodelvy的主战场将在三阴性乳腺癌无人区，目前国内在三阴性乳腺癌的治疗方案以化疗为主但效果不佳，Trodelvy将有望成为国内治疗三阴性乳腺癌的新方案。
风险提示
公司核心产品之一Xerava是抗生素，但目前医院不建议医生盲目为患者开抗生素相关药物；
License-in商业模式缺少核心产品的自主知识产权，容易受到授权方的制约；
编辑/elisa
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