赣锋锂业和天齐锂业对比研究

赣锋锂业和天齐锂业是国内锂盐产业巨头，2014年-2020年期间，相比赣锋锂业，天齐锂业在2018年高溢价收购SQM之后，营收明显放缓，接近六年时间年化增长仅15.36%，净利润年化增长21.12%(这其中还原了2019年的SQM减资损失53亿和20.45亿的财务费用，2020前三季的14亿的财务费用)。相比于赣锋锂业，天齐锂业把巨大的资源放在了锂矿资源端，在锂化合物的产能建设明显放缓，由于缺少资金，目前澳洲4.8万吨氢氧化锂产能仍然没有投产的希望，四川安居2万吨碳酸锂的产能建设仍在搁置中，但是优质泰利森矿山规模和稳定的高品质、低成本锂原料，使得的天齐锂业保持了较高的毛利率，平均净利率也比赣锋锂业高出10个百分点。

表格1、赣锋锂业和天齐锂业业绩增长（2014-2020）

资料来源：赣锋锂业年报&&曼昂研究&&wind

反观赣锋锂业，在上游资源端的布局更多的通过签署长协和参股的形式（表格2），锂资源优势不明显，锂含量和开发成本高于天齐锂业，但是其目的更多的是保证原材料的充足供应，在锂化合物加工的优势发挥到极致，研发费用持续增长，2019年锂盐销售单价8.6万元/吨，高出天齐锂业1.45万元/吨（表格1），同时在锂盐端逆周期扩产，与全球锂电池和电动车企深度绑定，随着2020年年底5万吨氢氧化锂产能投放，所有锂化合物的产能达到12.31万吨，全球产能最大。

表格2、赣锋锂业和天齐锂业上游布局

资料来源：公司年报&&曼昂研究

随着锂矿和锂盐的产能过剩，价格深度调整，跌幅达到76%，天齐锂业高位收购SQM的负担显现，沉重的财务费用和资产减值损失，丧失了锂化合物产能扩张的历史机遇，目前市值350亿，仅有赣锋锂业的1/3，现金流枯竭和低成长预期带来了较低的估值，市净率4.6，远低于赣锋锂业的7.8倍市净率。

首先我们来看下两个公司的战略目标和定位。天齐锂业占泰利森股权的51%，合并泰利森财务报表，锂精矿业务2019年营收占比39.57%（图1），化学级锂精矿用于自产加工成锂化工产品，技术级锂精矿主要面向玻璃和陶瓷市场销售。

2018年年报披露，公司在布局上游资源后，未来积极推进“向技术转型”，加快以电池回收与资源回收、金属锂负极材料为代表的科研项目进度，努力成为以锂业为核心的新能源材料产业国际领导者。

反观赣锋锂业持续获取全球上游锂资源布局后，将根据未来锂产品的市场需求变化和评估选择扩充产能，并计划于2025年形成年产10万吨LCE矿石提锂、10万吨LCE卤水及黏土提锂产能；锂电池板块业务进一步扩张产能，已占其营收的11.24%；锂电池回收业务已形成34,000吨的回收处理能力。

图1、天齐锂业和赣锋锂业营收占比（2019）

资料来源：赣锋锂业年报&&曼昂研究&&wind

也就是说，无论是锂盐产能、锂电池板块还是锂回收业务，天齐锂业已经全面落后赣锋锂业，赣锋锂业有更好的成长性。

天齐锂业目前的风险点在于2018年公司为完成SQM股权购买，新增并购贷款35亿美元带来了一系列的连锁反应。1、2020年11月底即将到期的18.84亿美元（合计大约120亿元人民币）债务，即使调整贷款期限结构的申请得到中信银行的同意，未来三年内仅依靠利润很难有充足的资金偿还该贷款。2、由于现金流短缺导致的TLK4.8万吨氢氧化锂产能和四川安居2万吨碳酸锂产能的在建工程的进展受到影响。3、大股东天齐集团高质押风险，目前质押率已经达到76%，对应的融资额达到35亿元，资产负债率也达到80%。4、每年接近20亿元财务费用对于利润的吞噬。如果未来不能通过债转股或者引进战略投资者彻底解决其资金问题，未来退市的风险还是存在的。随着高管的离职，未来如何解决资金风险很快会有答案。

我们来看下天齐锂业的估值，天齐锂业目前持有泰利森51%的股权，雅宝持有泰利森49%的股权，雅宝一半的产能来至于泰利森，大概4.75万吨LCE，从这个角度来看，天齐锂业泰利森估值大概是雅宝市值的一半，2020年11月6日雅宝市值120亿美元，天齐锂业大概60亿美元，大约390亿元人民币。

天齐锂业目前持有SQM25.86%的A类股票股权，2020年11月6日SQM市值108亿美元，给予1.2倍的A类股权的合理溢价后的股权价值大概220亿元人民币。两部分股权合计价值610亿元，如果资产负债表调整到50%，需股权融资260亿，最终的天齐锂业市值350亿元人民币，与2020年11月6日，天齐锂业市值354亿元基本一致。

假设赣锋锂业在没有扩产的情况下，目前锂盐合计产能12.31万吨，开工率维持90%，合计年产出11.1万吨，假设年销售10万吨计算，销售单价提升至9.5万/吨，锂盐板块营收可以达到95亿，锂电池板块营收达到10亿元，合计营收105亿元，如果按照平均15%的净利率计算的话，净利润预估16亿元，目前市值1000亿元，预估市盈率达到62倍，估值偏高。横向对比看，雅宝和SQM目前市盈率40倍左右，市净率5倍左右，赣锋锂业的估值也是偏高的。

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