本文转载自：头条基金

11月19日，汇丰晋信基金海外投资部总监 程彧做客今日头条基金频道线上访谈栏目《基金微访谈》，详解港股市场投资机会。

Q：近期港股表现大幅跑赢A股，有人说港股的春天来了，对此你怎么看？

程彧：我们目前非常看好未来6-12个月的港股投资机会。回顾今年，有两个时点是比较适合投资港股的。

一是今年2、3月份疫情发生之后。以恒指为例，风险溢价是过去10年历史均值以上两个标准差，达到了历史均值的一个极限。像这样估值在底部并且风险溢价在顶部的极值，是一个非常难得的情况，意味着这是一个不错的投资机会。在港股历史上，像这样估值处于历史均值以下，同时风险溢价位于历史较高位置的情况十分罕见，过去十年只出现了三次这样的极端的情况，而且每次之后市场都迎来了阶段性的较大涨幅。

尽管机会很好，但我们仍在当时保持了相对谨慎的态度，因为面临的不确定性较高，如未来国内及海外疫情的形势、中美贸易摩擦等，可能会让投资者付出较高的时间成本。

第二个比较好的投资时点就是现在。从风险溢价的角度来看，当前位置处于10年历史均值以上一个标准差，虽然与2、3月相比较回归了一些，但仍相对较高，而且随着国内疫情受到控制、美国大选落幕，国内外的不确定因素都在逐渐消失，趋势相对清晰。

Q：同样是中国市场，为什么港股与A股今年的表现差异这么大？原因有哪些方面呢？是否与二者的差异有关？

程彧：首先要理解港股与A股市场最大的不同，就是投资者结构的差异。A股市场主要参与者是国内资金，而港股市场中大部分的参与资金是外资。进一步拆分外资的资金结构，港股市场80%以上的资金是被动资金，少部分是主动资金。

第一个因素是风险偏好。港股市场的资本结构以国际资本为主，不同的风险事件对于A股和港股市场的影响也不同。就今年的港股市场来看，中美贸易摩擦、本地地缘政治局势、海外疫情、人民币汇率等几方面的影响较大。拿汇率举例，如果人民币贬值3%，对于A股市场是没有非常直接的影响，因为本身A股就是用人民币投资人民币资产，而港股市场是用美元投资人民币资产，如果贬值3%，就相当于要亏3%。这些因素在今年对于港股市场都是比较负面的影响，降低了投资者的风险偏好。

第二个因素是资金流。由于被动资金的大量流出，使港股市场表现欠佳。可能有人会问，目前中国是新兴市场基本面最好的市场，被动资金的撤出是因为投资者不看好中国市场吗？其实不是，主动资金在今年阶段性地流入中国市场，已经证明国际资本是看好中国市场的。但由于被动资金来源于投资新兴市场的指数基金，如新市场ETF、亚洲股票ETF等，而香港市场也仅仅是新兴市场的一个板块。由于国际投资者对于其他的新兴市场国家，如巴西和印度并不是非常看好，所以将大量投资于新兴市场的资金撤出。港股市场中有大量的被动资金，所以当这部分资金流出后，港股市场受损较多。

第三，是一个额外的原因，就是今年的中国市场，无论是A股还是港股，都是成长较价值明显跑赢。这背后的原因是两类资产盈利能力的剪刀差扩大。一是从目前来看，偏成长的资产更多的是新经济，在经济转型的过程中，新经济的盈利能力明显比传统行业盈利能力更强。二是在港股核心指数中，银行、地产等传统经济占较大比重。而疫情的发生，受影响更多、更直接的大部分是传统经济。

Q：目前来看，上面所说的负面因素是否都已经清除了呢？

程彧：我认为这些负面因素将会逐渐消除。为什么这么说：

一是风险因素作为催化，在未来有望全面改善。以美国大选为例，其实无论是谁当选总统，不确定性都会消失，风险因素也都会改善。

二是利率环境友好，在美国经济复苏之前，美联储不会贸然加息，长端利率水平在未来较长一段时间内都将控制在相对较低的水平，这一因素将利好港股市场的流动性。

而在前面问题中提到的国际资本被动流出也迟早会回来。如果明年印度和巴西的疫情出现拐点，应该就会看到明显的回流。到时候如果他们经济还有所复苏，则国际资本流回就更加明确。所以港股在明年将会是非常有期待的市场，有可能扭转过去两年的颓势。

除此以外，今年以来港股市场的结构也发生了一些根本性的改变，这是我当前看好港股市场的最大原因。

Q：你说港股市场发生了根本性改变，是什么改变呢？

程彧：简单来说，就是港股市场在过去三年中，尤其是过去一年当中，出现了一批非常好的公司。一方面是上市制度调整，鼓励科创、生物医药、生物科技等类型的公司上市，另一方面是一些非常好的ADR公司（American Depositary Receipts，美国存托凭证）回到了港股市场。

过去的港股以周期性行业为主，宏观好的时候，周期才会起来。投资者往往是等大家都关注到了上行趋势再行动，也就逐渐到了后周期，逐渐下行，而且投资者很难在周期底部进行逆向投资、耐心布局。这样一来，一直赶不上好时机，投资体验也就比较差。而现在的港股市场中有了一批长期成长性较好的公司，港股就不再是一个单纯的周期性市场，投资体验会更好。

其实我始终觉得，一个市场的核心吸引力，并不仅仅在于市场的估值高低，而在于这个市场有没有能够帮助投资者赚钱的公司，因为投资的收益最终是来自于这些公司的经营利润，能够赚钱的公司才会把收益反馈给投资者。

Q：在港股市场选择标的时如何“避坑”？目前港股市场上的哪些行业是你比较看好的呢？

程彧：我认为港股市场上有两类核心资产，一类是偏新经济的核心资产，另一类是估值非常低的传统价值股。我想说的是，便宜，并不是买的理由。在选股过程中，第一步我们会先选择出核心资产，既在中国经济转型升级过程中能够持续获得高ROE的那些公司；第二步则是在这些核心资产中，选出估值相对更有吸引力、匹配度更好的资产。我们要做的是验证和鉴别这些资产是不是时间的朋友，剔除伪资产。

当前确实有看好的相关行业：

第一，新经济中，我们最看好服务消费这个方向，其中包括游戏、电商、餐饮、外卖、免税、娱乐等。而且服务消费是我们重点关注的一个板块。

第二个是科技板块。目前来看，半导体的国产替代会有阶段性的机会，还有就是苹果产业链和云计算。

第三是医药。现阶段，我们比较看好疫苗、创新药 、CRO（Contract Research Organization,合同研究组织）；在四季度器械集采过了之后，高端器械的国产替代化仍然是大趋势。

第四是新能源。这个板块我们非常看好的是电动汽车和光伏产业链的一些机构。

第五是必选消费。一些白酒、调味品和乳制品的龙头企业都是我们比较看好的方向。

第六是一些传统行业，银行和国防军工设备，以及大金融行业里香港本地的一些具有独立逻辑的金融龙头企业。

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