股债轮动？从信用周期看2021年市场环境 司南观点

核心观点：

• 2021年信用周期回归正常化是大概率事件。

• 2021年整体股债配置偏向平衡，阶段性或偏向债券。

• 港股金融龙头估值向A股靠拢，科技龙头估值体系与美股一致。

• 疫情控制（疫苗出来）后，经济才可能得到实质性改善。

信用正常化过程的股债配置

2021年信用周期回归正常化是大概率事件。综合考虑潜在紧缩可能性、盈利下行风险、政策和估值等因素，A股出现系统性风险的概率不大。信用扩张结束后，利率将会回落。应对方式主要是依次确认信用和经济拐点，目前均不明显。

2021年整体股债配置偏向平衡，阶段性或偏向债券。根据历史规律，信用紧缩或会带来一轮大级别的股债轮动。

历史规律：信用收缩几乎必然驱动股债方向性轮动

数据来源：Wind，Bloomberg，南方基金

利率下行拐点信号关注3月底到4月中旬，利率以交易性机会为主，形态和幅度类似2019年，下行空间还收到机构负债端和政策利率锚制约。2021年信用周期回归正常化是大概率事件。

社融拐点、经济拐点与利率拐点的关系

数据来源：Wind，南方基金

A股是否会有风格切换

考虑国内基本面状态、信用周期位置，市场出现大级别风格切换的概率不大。信用回落期间的市场风格的相关走势受两个方面影响：相关板块的Beta属性和相关板块的基本面状态。信用回落期间传统行业受到直接冲击更大，但高估值板块Beta更大，因此也可能调整更显着。历史上信用回落期间，价值股/大盘股很难出现持续超额收益。

信用周期与股票风格

数据来源：Wind，Bloomberg，南方基金

如何看待港股的投资价值

在经济复苏阶段，港股体现出比A股更高的弹性，如2011年底、2012H2、2016-2017年。近期出现类似现象，但考虑经济复苏的力度和2021年信用周期，持续性值得怀疑。

2010年以来港股显着上涨、且跑赢A股的阶段

数据来源：Wind，Bloomberg，南方基金

南下资金的行为或许正在彻底改变港股角色。9月底以来南下买入力度最大的20个股票，平均买入37亿，平均涨幅15%，主要以科技股和金融股为主。南下买金融的主要以配置型资金为主，南下买科技的是交易型和配置型都有。

南下资金大幅买入港股

数据来源：Wind，Bloomberg，南方基金

考虑资金南下的特征、以及港股资产的吸引力，本轮港股的反弹与之前的周期所有不同，预计这一趋势将持续。

资产配置的关键因素

美国现状是经济复苏困难重重。疫苗在2021年的推广节奏或是关键因素，疫苗出来后，经济可能得到实质性改善。

自六月份以来，人民币对美元持续升值。国内疫情控制得力，经济正常化快于海外主要经济体，吸引更多海外资金回流，推升了人民币汇率。预计2021年人民币兑美元继续走强，但升值幅度和节奏放缓。

美元指数走势与通胀预期

数据来源：Wind，Bloomberg，南方基金

综合来看，疫苗在2021年的推广节奏或是影响各类资产配置的关键因素

美债利率：预计趋势上行。

美股波动性放大，大概率处于高位震荡格局。

汇率：美元指数可能企稳回升，人民币走强但幅度放缓。

黄金：利率趋势上行，黄金短期配置价值明显减弱。

大宗商品：继续走强，但上行空间有限。

考虑到疫苗的推广会有漫长的过程，以上场景大概率不会流畅演绎。

风险提示

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