姚秋，新华基金总经理助理、平衡投资部总监
2020年12月19日，姚秋先生与投资者分享了股债平衡视角下的投资策略，下面是分享内容摘要。
经历了史无前例的疫情后，截至四季度，中国经济活力基本上已经恢复到了疫情前的水平。支撑经济的力量中，地产、基建、出口功不可没，可以说是今年经济的三大引擎。但展望2021年，三大引擎的动力都可能会边际弱化。
今年股票市场和债券市场的表现跌宕起伏，不仅股票资产、债券资产自身估值水平和价格有大幅度波动，二者之间的比价效应也经历了大幅度波动。
回顾几个重要的决策：第一，在股票方面，坚定的持有估值合理的稳健型内需标的，前提是估值合理。第二，卖出保险股，在去年，我们持有保险股的逻辑一方面是估值比较低，另一方面它有对抗利率上行的特征。利率上行过程中大部分股票表现不好，但是保险股受益，在组合里面能够起到稳定器的作用。疫情使得保险公司从负债端、资产端两个方面受到挤压，当时股价的调整幅度在百分之十几，我们觉得这样的调整幅度跟基本面的受损程度之间不太匹配，所以我们坚决地调低了保险股的持仓。第三，进行利率债方面的利差收窄的交易。在上半年，国开的活跃券和非活跃券的利差比较大，非国开跟国开之间的利差也比较大，这个时候坚定地持有非国开和国开非活跃券，利差水平收窄的过程为我们带来了相对的收益。第四，坚定持有高等级无瑕疵的债券，回避信用下沉。这条原则后续在未来的几年里会仍然坚持。
从2014年开始到现在，每年做的不太到位的地方，还有做的比较加分的地方我们都做反思，哪些是一次性因素造成的，哪些可以总结出一般性的规律，我们用这些一般性的规律指导后续的投资。
中国经济中长期韧性非常强
展望2021年以及今后的若干年，中国经济中长期的韧性非常强。首先表现在制造业和房地产，后续这两个行业的周期性会慢慢变弱。今年疫情导致必选消费、可选消费有明显的受损，但是随着疫情得到控制之后，在2021年二三季度之后消费有望恢复到正常的水平，消费在经济里面的稳定剂的作用会日趋变强。
短期我们对经济并不是特别的乐观，经济复苏的条件在弱化，目前的经济复苏跟二季度以来的政策密切相关，我们的货币政策和财政政策，在二季度逆周期的发力都是导致经济强力复苏的重要原因。今年三个重要的拉动引擎，出口、地产、基建，明年可能都有弱化。
回到债券市场，基本面并不是特别乐观，因此明年对于债券市场来说，基本面方面没有太多的利空，更多的利空在今年的下半年至多到明年一季度就消化得差不多了。
总结一下，对明年的债券市场总体比较乐观，目前的收益率水平下加大配置力度，随着上行拉长久期应该是比较合理的做法。
股票投资：寻找高确定性线索+探索好公司的好价格
股票部分一直是我们管理组合收益的重要来源，或者超额收益的主要来源。对于股票投资我们有这样几个视角，自上而下、中观维度和微观视角。三个视角能发现一些线索、一些规律和一些证据，这些线索、规律、证据是相互验证的，在验证的过程中我们会发现确定性比较高的投资机会。有些公司不论用任何形式的估值方法都是没有价值的，首先把这类公司排除掉，这类公司的特点就是每年的自由现金流非常低，或者负值，可预期的未来它的现金流也不会转正，对这样的公司避而远之，价格再便宜、表观的市盈率再低也要远离这样的公司。
将能够大致衡量价值的公司分为三类：第一是增速非常低但业绩非常稳定的公司，对标到A股里比如水电龙头企业，基本上符合这样的特征。第二是具有成长性、且增速较为均匀的公司，这类公司在A股里的数量很多，消费行业里的很多公司符合这样的特征。最后是夕阳型以及深度夕阳型公司，这两类公司市盈率水平基本上在5倍到10倍之间。传统行业如果目前是5倍PE，每年业绩增长有一个小个位数水平，5年之内不至于负增长的话，那估值还是有一定提升空间的。另外每年业绩的增长，也可以给我们带来不错的回报。
中观维度：关注传统行业的集中度提升
再从中观的或者行业的维度寻找投资机会和识别一些投资风险。中观维度出发，有些传统行业增速不快甚至负增长，但是里面的龙头企业，公司治理结构比较好的企业，成本比较低的企业，这些企业在里边可能会享有不错的利润空间。比如水泥、工程机械。再如煤炭、钢铁行业，集中度水平变动不是很明显，映射到投资标的上，比较难出ROE水平比较高、增速比较稳定的企业，业绩不稳定，增速也难以起来。
传统行业里面，能够出好公司的行业有几个特点：第一集中度明显提升，如果集中度很低，这样的传统行业可能还没有到值得投资的阶段。第二个特点，非市场化的因素要足够少，有一些行政的管制，或者环保的管制，对于企业的经营构成壁垒。第三个因素就是产品存在一定的非同质性。
微观视角：寻找上述视角下的微观证据
从微观视角可以对自上而下的宏观视角做验证，也可以从某一个视角出发找投资机会。
第一是公司治理结构的改善。要看股权激励、增持、回购等动作，有了这些动作之后我们顺着这个线索出发寻找公司治理结构改善，是不是真的有据可依。
第二是公司成功开启异地复制。这个在工程机械、汽车等行业里的公司都有这样的逻辑。
第三是基本面没有明显的瑕疵，但亮点被市场遗忘了的公司。这样的公司向下的空间不大，静态市盈率只有十几倍，每年5%到15%的增速。一旦市场阶段性发现了它的亮点，估值水平可以得到明显的提升。
转债方面，除了估值给出的信号外，今后我们会更多地关注自下而上的机会，更多地关注它的基本面有没有明显的改善，或者从正股替代的逻辑出发，如果正股很有吸引力，转债对于正股有更好的风险收益特性，那就用转债替代它的正股。
一些需要跟踪的不确定性
对2021年也有一些不确定性，这些不确定性也是需要时刻注意的。
首先，疫情的进展停留在预期阶段，真实的情况跟预期可能还会有比较明显的差距，需要提前做跟踪。第二是欧美的地产和基建，今年欧美地产的销量不错，地产拉动的经济增加值部分也比较高，明年这个趋势会不会延续，美国的财政刺激会不会导致基建大幅的上行，也需要密切跟踪。第三个就是国际政治经济局势，美国大选落地，欧洲、中东等等不确定性比较多，做趋势性的预判是比较难。第四是科技领域的重大突破或实验室技术的普及应用，对各种资产都有比较大的影响。对于这些不确定性我们会保持密切的跟踪。
股债平衡的“木桶原理”
上面是对每类资产，包括宏观、中观、微观三个维度做的分享。我们在投资过程中，最主要的还是把组合管理好，需要打造两个木桶原理。
第一是把每一类资产做到尽可能好的风险收益比，然后再把这些好的资产结合到一起，形成一个好的股债平衡的组合。第二是资产间的配比、小类资产配比、标的的选择，这三个都非常重要，三者有机结合可以相互验证，让我们的投资逻辑更加稳健。
2021年，我们会一如既往的敏于研究，勤于思考，继续保持不追随、不盲从的投资风格，期待在2021年里面跟各位投资人一起进步、成长！
风险提示：本基金管理人本着勤勉尽责的原则管理基金，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。请在投资前仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》。市场有风险，基金亦有风险，投资需谨慎。本公司充分重视投资者教育工作，以保障投资者利益为己任，特此提醒广大投资者正确认识投资基金所存在的风险，慎重考虑、谨慎决策，选择与自身风险承受能力相匹配的产品。本文作者可以追加内容哦 !
