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TL; DR: 美股GME的空头被打爆成了大新闻，寻根朔源竟是价值投资者的胜利，传统深度价值的玩法在GameStop这个公司上的坚持被奖励了难以想象的回报！
散户搞了个大新闻
最近散户打爆机构这消息出圈了，#GME 这股票带着散户起飞，Reddit论坛WallStreetBets分区（以下简称WSB）的老哥们也天天刷小火箭，一口一个$GME to the moon。啥叫to the moon？GME带我飞！
to the moon，带我飞
到现在为止是什么状况呢？带头大哥DFV已经赚了接近5000万美元，有人问他啥时候考虑退出策略，他反问啥是退出策略~~~
彪悍的人生
轧空在市场上全面开花，AMC、BB等股票成为新的目标一起狂涨，除了GME刷屏，随处是$AMC to the moon，$BB to the moon。现在甚至扩散到了币圈，炒到了超可爱的狗币，$Dogecoin to the moon。
还挺柴，甚是可爱
而且事情慢慢变得奇怪起来，WSB画风变得热血又中二，讲述了了一番散户们团结起来打败华尔街资本巨佬的故事。
交易软件Robinhood暂时停止了GME的买入（似乎是技术问题）马上APP打分从4.5变成了1.1；痛恨空头的Elon Musk下场助威并被WSB老哥亲切的唤作Papa Elon；政客也下场助威，民主党新星AOC跳出来喊了句要调查Robinhood而共和党大佬Ted Cruz居然完全同意，顿时变成WSB女神……怎么看怎么像在描述一副革命图景，咱们散户站起来了！以至于现在暴打对冲基金成为政治正确，有WSB老哥也信心爆棚，1000美元以下那是坚决不能讨论卖的问题，演绎一下似乎有看到34000的可能性？
看你怎么对标咯
似乎热闹还有得看，各路公众号头条号微博抖音对轧空这件事写得也很多了，说白了120%的空头头寸还没货，那就是请人来打脸。但作为正经做主动权益的基金经理，看了一圈觉得越来越不对劲，这折腾一大圈和我们自己没什么关系啊？不行，得多学习学习，咱搞投研的别的不会，天天学习还是一把好手的。
学习使人进步
不学不要紧，一学好家伙，这完完全全是个价值投资者最终看到价值回归大丰收的故事啊！
DFV和他的深度价值
要说散户如何打爆机构，WSB如何在GME这个股票上轰动世界，就必须提到现在WSB的图腾，真正的带头大哥DFV。
DFV只是一个方便传播的代号，实际上他在Reddit上的id全名为DeepF***ingValue，甚至不太雅观，以至于只有用简称才能在公共媒体上传播……不过看名字就知道这位老哥是干价值投资的，而且坚信价值投资能挣钱。周末华尔街日报出了一篇访谈挖掘了一下，真人名为Keith Gill，34岁，之前在MassMutual，麻省人寿保险工作，是真正的业内人士。
发际线堪忧
2020年7月，DFV开始在YouTube上建立自己的账号，做直播，分享自己的投资思维和研究成果。一上来这位老哥就强调自己是价值投资者，看基本面，不做高频交易；会去跟踪非常多的信息，包括行业层面、业务层面、交易层面、治理层面等；会做组合，适度分散化，同时看20-30个公司，并不在单一股票上做赌博式投资；总结起来其实就是一般的股票投研会去做的事。比较特别的是他的预期回报，他自己的预期是年化回报50-100%，这里就很有意思了，价值投资者如何实现50-100%的年化回报？这里他特别强调，虽然过去十几年ETF迅猛发展，但价值投资仍然是非常成功的思路，而他所强调的深度价值，更多是去关注问题公司，没人看、处在深度折价状态的股票，去看是不是会破产，是不是基本面还能支持一年，如果还能支持下去，市场很有可能就会给出重估的机会，会提供好几倍的潜在空间，就能够实现这种预期回报。这种思路也体现在了他的选股标准上，除业务之外，选股标准第一条是足够的折价，第二条是资产负债表的情况，看会不会有破产风险，第三是有没有管理层增持，其他的往后放。
概念其实不是很难懂，捡烟蒂嘛，只要足够便宜，就有机会，实际上回到了最原始定义上，非常狭义的、更强调便宜的那个“价值投资”。时至今日，价值投资的含义已经扩大了很多了，我们去看很多长期高成长的股票，只要看准了行业、管理层，在起点位置即使用一个相对高的估值倍数去买入仍然能带来相当丰厚的回报，也会被普遍认为是价值投资。而且随着ETF工具的普及、互联网龙头垄断的实现、持续宽松下美股的超级牛市，普通投资人越来越容易获得20%甚至更高的年化回报水平，大家越来越相信市场的有效性，做狭义的价值投资的人就越来越少了。
然而，摊开看，市场是不是真的这么有效？价格如果已经反映了市场上边际交易者的预期，那么这种预期是合理的吗？事实上，从这次的结果来看，即使是发展了这么多年的美股，似乎也是一个弱有效都没有完全实现的市场，深度价值投资者如DFV老哥，就依靠他自己的认知和研究，在GME这个股票上打败了无效的市场。
GameStop，为什么深度价值老哥选的是它
2019年9月DFV开始在WallStreetBets上发帖，说自己开始建立GameStop的看涨期权仓位，初始成本5.3万美元，并贴上了YOLO的标签。YOLO，You Only Live Once这个标签，翻译成中文用一个问句可能更好，人生能有几回搏？在这次投资里搏的是什么，需要解释一下这个期权，DFV最开始买的是2021年1月到期，行权价8美元的期权，后续也买过一些不同到期时间、不同行权价的期权。注意2019年6月他开会时建仓时GME股价还在5美元上方，到8月份最惨的时候跌到了3美元左右，也就是当时这个期权处在虚值状态，如果在到期之前涨不到8美元这笔投资会直接清零，风险巨大，但好处就是能用更便宜的价格买到更多的股票，当时期权价格在0.5美元左右波动，同样的钱买期权相当于买10股股票，本质上是放大杠杆。虽然实际上他做的是组合投资，但单看这笔投资，YOLO也没毛病，而且要真赚钱了，还真可以实现他所预期的50-100%的年化回报。
这只是个logo
这个操作在当时看来是非常风骚的，WSB的其他老哥首先表示疑惑，为啥要去买一个线下卖游戏光盘的公司？这些老哥们和游戏迷倒是有共同之处，都是一群宅男，将心比心，越宅难道不是越不应该花几个小时跑到店里去买？关键是买个游戏还得和人打个交道，简直是要了宅男老哥的亲命了。注册个STEAM，直接逛街支付下载安装评价成就一条龙服务安排了不香么？大部分人表示看不懂，嘴炮赌他输光的老哥大有人在。
时间来到2020年初，新冠疫情爆发，线下卖光盘这个业务更是完了蛋，至少市场认为完了蛋，4月3日GME股价跌到了2.57美元的最低点，市值只剩下1.8亿美元。从这个时间点看DFV的持仓，浮亏是肯定的，不仅亏了delta（正股价格波动带来的期权价格波动），也亏了theta（期权的时间价值）。注意，时间紧迫，2021年1月份期权就到期了，不涨到8美元账户就会清空，而疫情已经大爆发，后面会怎么样谁也不知道。DFV本人也很反常地没有在3月底公布他的账户和盈亏情况，直到4月15日，美联储救市，市场大反弹后才继续他的月度更新。
再后来DFV持续在WSB上公布他的持仓。符合YOLO这个玩法的倒是，他甚至在4月14日股价突破6美元阶段性高点的一天还加了一些GME的正股和7月就到期的高行权价期权。然而……到7月股价又跌到4美元，他之前加的7月期权也清零了，但他完全不在意这种清空，而是利用在21年1月期权上积累的盈利一路跌一路加仓，加到更高行权价（10美元甚至20美元）更便宜的期权上，坚持用大家都认为是废纸的东西去积累股票仓位。后来的事情大家就都知道了。特别值得注意的是，作为价值投资者，YOLO这个玩法背后一定有坚定的信念，认定这样积累股票仓位是有意义、能赚钱的，那么问题来了，DFV的这个信念是怎么来的，GME凭什么值10美元甚至20美元？
对于线下卖光盘行不行这件事，其实市场上已经有共识，那是真不太行。逻辑也很简单，谁还去线下买游戏光盘？怕是光驱（此处暴露年龄）都没有了吧。尤其是咱们中国玩家，缺少主机市场，都是PC和手游，更容易理解。GME这个股票也就顺理成章成为了市场上空头最猖狂的一个目标，总共7000万股，常年有6000万股的空头头寸，是空头头寸占总股本最大的一家公司，占可流通股本更是常年超过100%，市场上最不缺的就是贴标签的趋势投资者。结果就是股价确实被持续不断的卖单打到了非常低的水平，一家五六十亿美元收入的公司，只给了两三亿美元市值。对比A股，同样在2020年7月，4000家公司，市值15亿元人民币以下只有115只，但其中收入规模最大的也不到10亿美元，市场就是这么不看好GME。
这种不看好就相当值得DFV这样的深度价值投资者研究了。GME在折价、资产负债表这些硬标准的初筛上完全符合他的要求，需要搞懂的就是业务、现金流，去回答到底是不是值更多的钱这个问题。研究资源是很丰富的，年报季报、SeekingAlpha的文章、甚至部分机构投资者给董事会的信。是的，DFV不是一个人在战斗，早有积极投资人入场试图打一次proxy war（代理战争，争夺控制权）。如果得出的结论是正面的，是一块真正便宜的资产，甚至还有上行催化剂，那么对DFV而言，无非就是在GME上加多大杠杆，需要承受多少波动，持有期限大概到什么时间的问题。
判断深度价值——业务、管理层、估值
市场的空头是不是真的懂GameStop的业务，这一点大家并不清楚，但不能排除的可能性是，很多所谓的对冲基金，只是因为看到了数字化的大趋势，看到了线上经济对线下零售的替代，就去选择做空。顺的时候赚得很爽，潮水退去才知道原来是在裸泳。实际上这次爆出做空的某机构也参与过对某中概股的做空，但以A股同行的观点来看，专业水平确实不怎么样。这里就进入比拼研究深度，比拼对估值的认知的阶段了。
DFV总结了市场的3个“过于”，数字化带来的业务风险被过分渲染、市场负面情绪过分激烈、价值被过分低估。
在卖游戏这件事上，DFV也承认，数字化是大势所趋，但这个大势是10年甚至50年的大势，在当下的2020、2021年远远不是线下实体店彻底退出历史舞台的时候。事实上，线下实体店经过线上这么多年的挤压，仍然占据了一定的市场份额，说明需求仍然存在，哪怕光盘远不如线上下载方便，但因为主机的存在、朋友之间分享的需求、小众群体收藏的需求，甚至下载速度不够快带来的必须买光盘的需求，都决定了线下需求还会持续存在。尤其是在美国产业相对成熟线下粉丝众多，欧洲线上经济不发达需要线下买，至少在GameStop经营的几个地区北美澳洲欧洲，这个行业不会在三五年内很快消失。此处DFV找了一些行业数据，来印证仍然有大量线下购买的需求，包括部分欧洲国家甚至还有50%左右的游戏是用光盘作为载体卖出去的，包括很多YouTube主播的频道，评论区中也可以见到大量玩家还是想要一张实体光盘，去满足自己的收藏需求。除了卖光盘GameStop还卖硬件，而2020年行业的一件大事是四季度次世代主机的发布，老宅男们PS5、Xbox Series X必须得有啊，问题是半导体产能全面紧张，台积电没法给AMD供这么多货，线上基本上是抢不到的，线下去GameStop转转，不时还会放一批货出来，宅男们也还是非常需要一些关系良好的靠谱的线下渠道。
就是没货，你能咋地？
对需求的判断本身是观点的碰撞，有人看绝对额，有人看增长，角度不同而已。但说回GameStop，首先是需求客观存在，有需求就有赚钱的可能。2020年2月截止的财年GME仍然有超过64亿美元的收入，如果说相比高点确实下滑不太能说明问题，那么看2020年后续几个季度，在疫情的影响下仍然每个季度有10亿美元真金白银的收入，就很能说明问题了：线下的刚需是有的，公司自己把需求转化成收入的能力也还是有的。反过来，如果这种需求在未来的三五年不消失，市场这2个亿美元的估值对数字化带来的风险是不是就被过度悲观了？
公司自身的情况呢？实际上从2019年开始，虽然业务层面起色有限，但公司自身确实在逐渐往好的方向变化，这个过程最应该感谢的是积极参与公司治理的机构股东们，“野蛮人”入场了。“大空头”Michael Burry 2019年入场，上来就要求公司替换四名董事，到2020年上半年持股合计达到7.2%的Hestia和Permit两家机构发声要求在股东大会替换董事，最终也在年度股东会上实现了他们的目标，意外的是持股增加到5.3%的Burry因为看到了公司这一年多的积极变化，反而发声支持当时的董事会。2020年8月Ryan Cohen的RC Ventures入场，直接买走10%的股份，这位老哥是现在400亿美元市值线上宠物用品店Chewy的联合创始人，2021年1月Cohen和公司董事会达成一致，将进入董事会帮助公司转型。大佬们的加持也是有条件的，2018年起，这些股东们持续发声，逼着公司变卖了非主业资产（7亿美元）、停止并购、卖了私人飞机、降低销售管理费用提升效率、还有最庸俗的直接回购股票。野蛮人的入场不管动机如何，至少在公司治理层面上，是一个非常积极的变化。
而在经营层面，2019年新上任的CEO Sherman为代表的管理层则发起“重启战略”，优化核心业务，控制费用、降低存货和应付账款，提升资产负债表稳健性、调整线下店布局；店面本身则努力成为游戏的社交和文化枢纽（大白话就是搞网吧），以提升体验和转化率；建设自己的线上生态和O2O系统，更好地留住客户。七搞八搞，不仅2021年疫情中还艰难保持了每个季度10亿美元的收入，还成功实现了资产负债表的瘦身、应付环节财务风险的化解，更重要的是维持了良好的自由现金流，以430作为财年结束的每一年公司都在创造正的自由现金流，2020年在疫情影响了一个季度的情况下也仍然做到了比2019年有所改善。逻辑上也很容易理解，通过变卖资产解决债务问题，表观亏损则是变卖资产带来的商誉损失；零售主业只要租约问题解决，盈利能力可以通过裁员等方式改善，只要还有销售收入，完全可以保持业务本身的毛利率和现金创造能力。能比较确定的是，即使没有野蛮人入场，在现任管理层带领下，GME至少是没有破产风险的。
深度价值到此时就应该考虑估值问题了。在DFV框架中，深度价值会要求用到最保守的假设，才能给投这种质地一般、风险巨大的公司足够的下行风险保护。基本假设就是6年后不干清算了，用账面价值减去资产的一些可能的减值作为清算价值，加上对未来6年自由现金流的折现，来看绝对价值底在哪里。清算价值方面，公司资产项现金是大头，商誉已经计提完毕，能减值的就是存货，刚好新的主机周期，主机是绝对稀缺的商品，库存保值率杠杠的，哪怕计入一些减值，账面价值也还剩3-4亿；现金流折现方面，公司历史上在收入80-90亿美元的时候，常年维持5亿自由现金流，往后看6年按50亿美元收入、每年3000-4000万自由现金流，再用20%的超高折现率去计算，还有超过1亿美元。加起来就能提供4-5亿美元的绝对价值底。而在2020年7月，公司市值2.6亿美元，即使以绝对的价值底来测算，也能确定性看到100%的回报。回过头来看，这个绝对的市值底，应该就是DFV首次建仓时选择8美元期权的重要出发点。
是真的还赚钱
向下有底，向上的可能性就很多了，包括网吧战略的兑现、供应商关系改善提升利润率、疫情下电影市场让位于游戏市场对线下零售的间接拉动，甚至作为主要渠道，拿囤的PS5加价去卖带来的存货增值……在明确了价值底的基础上，上行空间其实是不用担心的。
价值发现——从回购到轧空
业务、折价、破产风险、公司治理，在DFV框架中，深度价值面对的问题一个一个解决。谁来保证这种预期的价值底能够真正兑现？
实际上，我们回顾整个过程，DFV并不孤独，有一大群同样深度价值，而且更愿意积极介入公司治理的机构投资者也在非常早的时候就坚定地看好GME。价值发现的过程，至少从相关性来看，最终还是落在这些积极的机构投资者的行为上。GME被大比例做空本来就不是什么秘密，常年排在排行榜第一的，即使不是个太光荣的排行榜，也足够引人注目。从2019年开始，哪怕经营局面没有那么好，哪怕CEO还要完成减债降负的战略目标，这些投资者也持续要求拿出钱来回购，加上不断有机构入场，实际流通的股份越来越少。直到2020年8月底Cohen的入局，自带之前在垂直电商领域的成功光环，彻底点燃了市场，之前哪哪都挺好就缺一个懂线上的人，现在经营改善的逻辑完成了闭环，就轮到了GME的表演时间。
Show Time
后面的故事大家都知道了，DFV大赚一笔且看起来还会继续大赚被封神，WSB的老哥们毫不犹豫的接受了轧空的逻辑，1月开始跑步入场，大轧空发生，股市的故事成了社会新闻。但回到出发点，更需要记得的，是不是还应该是DFV深入的研究和一直在努力的积极投资者呢？
启发
整个过程就是这样，高大上如对冲基金，low如狗币，估计还会鸡犬不宁好久。但无论后面发生什么，价值投资已经完成了对趋势投资者的围剿，完胜，甚至让散户自己设定了一个政治正确的立场，把趋势投资者变成了自己人。
美股已经够成熟了，但成熟和有效仍然是两个概念。仅就GME这个案例来看，美股市场的有效性不见得强于A股，主动投资仍然可以在美股市场找到生存之路。对于专业的股票投研，这是一级目录上的问题，大是大非的问题。我们去做研究做投资，目的应该是去利用市场的无效，去给客户创造超额收益，而不应该是跟随趋势去给客户创造波动。
在美股，这个策略的可行规模是一个问题，不管是GME、AMC还是BB，空头占比高的公司市值都不大，深度价值的策略也演变成了YOLO模式，主动选择了用小仓位去博取高收益，DFV自己设立的50-100%的回报目标也只能通过找这些被忽略的小市值标的实现。GARP性质的回报？真不如去买FAANG。
但在A股恰恰相反，因为种种原因，估值是按板块去贴标签的，部分板块在极低估值的同时，有着仍然不错的行业前景、非常优质的公司和足够大的市值，这些行业空头也很猖狂，但对多头来说并不需要去YOLO，就有足够高的安全边际，也可以享受足够高的回报。反而是小市值股票市值不足够小，A股特殊的投资者保护制度事实上消灭了类似DFV的这种深度价值投资者，在A股价值投资成为了更宽泛的概念。
更大的启发在于看处在反面的对冲基金，在GME上超过100%的空头仓位，实际上也是一种“拥挤的交易”。同样，反过来看，空头在2亿美金估值上还继续做空，和多头在三位数市盈率下继续做多，面临的风险就是类似的：贴上标签跟着趋势走而不是仔细看基本面排查预期回报，在完全无法接受的估值上继续同向的交易，一定会成为市场无效率的部分，最终会被价值投资者打败。站在现在时间点，经过两年结构性牛市，相当一部分A股热门股票，甚至部分港股热门股票，在炒就应该炒龙头这种政治正确的话语体系下，显然是交易得非常拥挤的。那么问题来了，贴标签炒龙头这件事真正提升了资本市场的效率吗？如果不是的话，谁来抹平这个无效的点，去获得超额收益呢？是在高位赚得盆满钵满的产业资本？是某些可以做空的市场参与者？还是更强大的力量，更有吸引力的实体经济回报率？
声明：
利益相关：本人或本人管理的组合（嘉实物流产业、嘉实周期优选、嘉实基础产业优选）不持有上述提到的任何股票。
以上全文仅代表个人对相关行业/事件/公司的理解和分析，目的仅为思想的分享，不构成任何投资建议或推荐，也不代表嘉实基金观点。
参考资料：GameStop的SEC文件，包括了财务报告，积极投资者历次的买入记录，及GameStop和股东之间的公开交流。
参考资料：Reddit论坛上u/deepingvalue的主题帖和讨论。
参考资料：相关人物的访谈、Twitter。
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