文研值组 Joy编研值组 Joy
做“女人的生意”，大概率稳赚不赔。近年来，随着女性悦己消费意愿的提升，护肤品行业迅速崛起，涌现出雅诗兰黛、珀莱雅等一批具有代表性的公司。以珀莱雅为例，2017年末上市至今，三年时间市值增长超十倍，属A股市场当之无愧的大牛股。
今天研值组带来的这家公司上海家化，是一家具有百年历史的民族品牌，也是国内护肤品行业营收体量最大的公司。说起上海家化，也许大家并不熟悉，不过大名鼎鼎的六神花露水，想必都听说过吧？其实除了六神，诸如美加净、佰草集、启初、玉泽等消费者耳熟能详的品牌，皆出自这家公司。
按理说，坐拥强大的品牌影响力、完整的产品矩阵，上海家化应该也过得有声有色才对。但公司近年来业绩表现却并不突出，股价涨幅也远不及同行，背后究竟是什么原因？随着新管理层的到来，这家老牌个护公司，能否焕发出新的生机？
一、老牌国货护肤龙头，拥有完整品牌矩阵
先来简单看下公司的基本情况。
上海家化成立于1898年，是最早的一批民族品牌，也是国内唯一拥有完整品牌矩阵的美妆公司。公司在产品线上布局全面，实现了从高端市场到大众市场的全面覆盖。
从目前的品牌矩阵来看，旗下产品主要分为护肤品、个护家清和母婴品三大类。护肤品类包括佰草集、玉泽、典萃、高夫、双妹、美加净；个护家清品类包括六神、家安等；母婴品类包括启初、汤美星等。
从营收体量来看，六神和佰草集是公司的两大重量级品牌，两者合计营收占比约为 50%，特别是六神花露水非常抗打，市占率全行业第一。2017年收购的汤美星品牌营收占比约为20%以上，其他品牌收入占比不高于6%。
从增速情况来看，目前六神、佰草集、美加净和高夫品牌相对较为成熟，收入增速相对平稳。而玉泽、启初、家安则深耕细分市场，虽说目前营收体量不大，但保持着较快的增长。
这里我们着重介绍公司最具有竞争力，也最具有发展潜力的两大品牌：佰草集和玉泽，前者专注草本护肤品，后者专注敏感肌肤需求。而且，这两个品牌都处于美容护肤这个黄金赛道，也完成了产品、品牌和渠道的沉淀。
（一）佰草集
凭借独特的中草药配方，这个曾经的国货之光也有过辉煌时期。
佰草集成立于1988年，主打中草药护肤。根据中怡康数据，2014年佰草集百货专柜市场份额为3%，是排名前20名的唯一一个国货品牌。
不过，近年来美容护肤市场竞争激烈，巨头林立、群狼环伺的局面愈发严重。近十年来，本土护肤品牌竞争格局变化明显，百雀羚、自然堂、一叶子抓住电商红利迅速做大。外资品牌巴黎欧莱雅、玉兰油在2013年-2017年间受品牌老化、线下渠道调整等因素影响，市占率迅速下滑，2017年后通过品牌年轻化重塑、产品研发上紧握成分党风口、并借力线上红利实现了逆转。
一边是国际品牌忙着加速渠道下沉，本土品牌快速抢占电商红利，另一边佰草集却囿于管理层频繁更替止步不前。对比不可谓不强烈。
品牌老化问题也愈发明显。根据百度指数，在30~39 岁、40~49岁以及 50 岁以上的人群中，佰草集的搜索频率高于同行，但是在20~29 岁以及19岁以下的人群中，佰草集的搜索频率相对较低。
逆水行舟，不进则退。内外夹击之下，佰草集市场份额持续下降。
数据显示，佰草集品牌销售额在国内大众护肤市场的市占率从2010年的1.5%快速提升至2014年的3%，随后受风口切换、自身管理层变化、品牌老化等因素，市占率逐步下降至 2019 年的 2.6%。
（二）玉泽
上海家化旗下另一个备受关注的品牌玉泽，定位于敏感肌护肤，从根源上解决皮肤屏障受损引起的脱屑、干痒、皲裂、粗糙、粉刺、刺痛等多种肌肤问题。
2003年，上海家化联合瑞金医院建立皮肤屏障修护产品研发项目。通过和多家国内重点三甲医院，历经6年共1300多例皮肤问题实验研究，在2009年推出玉泽第一代产品“玉泽皮肤屏障修护身体乳”。
从发展历史来看，玉泽并不是一个新兴品牌，之所以在这两年迅速走红，也跟特定的时代背景有关—“成分党”的崛起。从今天的消费习惯来看，成分与功效已经成为消费者购买护肤品的首要考虑因素。
事实证明，上海家化当年布局敏感肌赛道是一个非常正确的决定。护肤品市场中，功能性护肤品近10年来的销售额一直稳步上升， 欧美发达地区功能性护肤品占本国护肤品市场的60%以上，日本该比例为 50%，而我国不到20%。
根据前瞻产业研究院数据，未来五年我国功能性护肤品的市场将保持较快发展，从2019年的740亿元增至2025年的1250亿元，功能性护肤品领域未来发展空间较大，增速逐年提升。
也就是说，玉泽已经提前抢滩了黄金赛道。
从目前产品分类来看，玉泽品牌主要拥有修护、清痘、舒缓以及润泽四大系列，针对面部护理以及身体护理。从定价来看，产品定价普遍位于150元左右，主要面向大众化妆品市场。
从下表可以看到，以天猫旗舰店销量第一的产品玉泽皮肤屏障修护保湿霜为例，产品定价178元。玉泽在具备技术实力的同时，产品定价低于国内的薇诺娜，以及法国的雅漾、理肤泉，产品定价具备较高性价比。因此玉泽销售额提升空间较大，短期看不到天花板。
2019年，玉泽品牌国内销售额不到4亿元，同样定位大众药妆品牌的薇诺娜销售额超过了26亿元，而法国药妆品牌雅漾、理肤泉在中国大陆销售额规模基本在15-20 亿元之间。玉泽知名度已经打响，未来不排除后来居上的可能性。
二、渠道变革箭在弦上，直播渠道助玉泽破圈
从成长情况角度来看，上海家化近年表现相对并不突出。按理说，要产品有产品，要品牌有品牌，到底是什么在从中作祟？答案非常简单，公司并没抓住电商时代的红利，线上渠道布局落后于同业，线下受竞争加剧业绩下滑。
客观地说，这两年公司线上渠道占比呈现快速上升趋势。2019年，公司通过与优秀第三方合作运营的方式，实现电商业务快速的增长。数据显示，2019年公司线上业务实现营收25.8 亿元，同比增长30%。2020年上半年，公司线上渠道收入为14.3 亿元，同比增长32.7%。
起了个大早，赶了个晚集。2019年才想到要重点发力电商，这反射弧真的不短。
跟同业比起来，线上占比也确实差了一大截。截至2019年，公司来自线上渠道的收入占比为34%，对比竞争对手珀莱雅（60%）、丸美（40%+）、华熙生物(功能护肤业务电商占比超70%)而言，仍然有很大的提升空间。
具体到旗下各品牌，佰草集抓住了百货渠道红利，但是没有把握住电商红利。六神最强的渠道是商超，电商占比低于舒肤佳等竞品。公司旗下唯一抓住电商时代红利的品牌就是玉泽，电商占比高达80-90%。
早期，玉泽选择了主攻线下药店渠道，目前全国500多家医院和药房在售。随着电子商务的快速发展，玉泽把渠道重心转移到天猫、京东线上旗舰店。2019年，玉泽开始尝试直播电商模式，与李佳琪等kol进行合作。
这种KOL直播营销，不仅带动产品营业额快速提升，也帮助玉泽迅速破圈，在女性受众群体里打出响亮的名号。数据显示，玉泽2019年双11销量同增150%，2020年11月，玉泽线上销量创下新高。2020 年上半年，玉泽销量同比增长达570.5%。
需要强调的是，直播营销方式并不是百利无一害。2019年，公司将主要资源倾斜至玉泽品牌，资源投入较大，拉低了玉泽品牌的盈利水平，同时也占据了其他品牌的营销资源。
既然没赚到钱，就先赚个吆喝吧。
三、新人新气象，或将迈入发展新阶段
具体到财务情况，在2015年公司业绩遭遇大幅缩水之后，近年来表现还算稳健。2019年，公司实现营收 75.97 亿元，同比增长 6.43%，实现扣非归母净利润3.80 亿元，同比下降 16.91%。不过，和2015年比还有一定的差距。
与同行业相比，上海家化无疑是营收体量最大的上市美妆公司，远高于丸美、珀莱雅等品牌公司，但盈利能力还有很大的差距。公司扣非净利率在行业内处于偏低状态，2016年-2019年均不足10%，公司毛利率在60%-65%之间，处于行业中等水平。
盈利能力不理想的重要原因是，上海家化的期间费用率接近60%，位列行业最高水平。
2020前三季度，公司期间费用率为57.4%，比珀莱雅高13.6%，比丸美股份高20.4%。拆分来看，2020前三季度，公司的销售费用率为45.2%，比珀莱雅和丸美股份高出9.5%和12.2%；管理费用率为 11.4%，比珀莱雅和丸美股份高出2.9%和3.5%。
前文提及，上海家化旗下品牌众多，涵盖个人护理、美容护理以及家居护理各个细分领域。现在看来，“大而全”也不完全是好事。
公司根据不同品牌定位，匹配不同的渠道布局。数据显示，六神重点布局商超渠道，佰草集以百货渠道为主，玉泽以线上渠道为主。线下渠道方面，公司拥有商超门店20万家、农村直销车覆盖的乡村网点有近9万家店、百货近1500家、化妆品专营店约1.3万家、母婴店近 6000 家。
正是由于渠道层级多、结构复杂，每个品牌都需要一定的费用投入，公司存在运营效率偏低、费用率高的痛点。当然，这是坏事也是好事，因为如果提效控费这块做好了，相信公司的利润率将大幅上升。
上海家化近年来组织架构和人事变动较为频繁，相当程度上影响了公司的战略发展，公司一度陷入长达7年的业绩及市值调整期。一个值得关注的变化是，2020年5月，潘秋生接替张东方董事长职务，之后公司股价屡创新高，公司好像迎来了新的转机。
潘秋生是什么来历？原欧莱雅中国区高管。资料显示，他曾于2015年-2019年任欧莱雅(中国)有限公司大众化妆品部商务总经理及欧莱雅集团大众化妆品部亚太区商务总经理，擅长化妆品的品牌塑造、渠道开拓以及营销创新。
CEO堪比企业的灵魂。潘秋生在化妆品领域深耕多年，一手盘活了欧莱雅的线上业务。他此前任职的欧莱雅集团在营销方面十分激进，2016年在中国率先尝试“视频直播+社媒转播+电商”的方式进行魔术卸妆水新品投放；2018年先人一步签约王源/王一博/易烊千玺等粉丝量达千万级别的当红流量小生作为品牌代言人，实现了品牌时尚形象强化和客群年轻化升级。
从市场的反响看，大家对公司新任CEO潘秋生充满期待，认为他也许能为这个百年老店带来新气象。目前，公司业绩好转已经初见成效。2020年第三季度实现了净利润约33%的增长、经营性现金流实现约45%增长、海外市场营收实现约15%增长。
总的说来，受管理层频繁更替影响，上海家化业绩增速落后于珀莱雅、丸美等后起之秀。不过，公司旗下产品所处赛道和自身品牌力都十分优秀。根据国际美妆集团调整经验，业绩改善通常在变革措施实施后的12-18个月后开始显现。新任管理层的上任带来一系列的新变革，到底能否做到提效控费、品牌焕新和释放业绩，让市场颇为期待。
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-END-- 上海家化(600315)
- 珀莱雅(603605)
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