原创作者：尊嘉金融
【IPO档案】
股票名称：盈汇企业控股
股票代码：02195.HK
上市日期：2021-03-31
招股价：0.50港元~0.56港元
每手股数：5000股
最低认购额：2828.22港元
招股总数：拟发行2.5亿股股份，其中公开发售占10%，配售占90%，另附有15%超额配股权
募资总额：1.25~1.40亿港元
招股时间：2021年03月19日~03月24日
中签公布日：2021-03-30
独家保荐人：均富融资有限公司
募资用途：按每股发售股份0.53港元的发售价且扣除与股份发售有关的开支，自股份发售收取的所得款项净额估计约为8470万港元。其中，约63.4%将用于升级施工设备及透过提供金属棚架系统加强安全措施，约28.3%将用于运营资金及支付更多大型项目的若干前期费用及开支，约8.3%将用于进一步加强人手。
一、公司介绍
盈汇企业控股有限公司，为香港一间专门从事修葺、保养、改建及加建工程的承建商。于往绩记录期间，承接修葺及保养服务，涉及维护、修复及改善现有楼宇及设施，包括屋顶翻新、外墙及内墙翻新、地板翻新及重铺、剥落修理、棚架、门窗修理及更换、抹灰、涂漆、防火装置系统改善、管道和排水工程的服务，而且亦提供额外的辅助服务，例如楼宇布局及结构工程的改建及加建工程、新结构工程的设计及现有建筑物的结构适当性检查以及现有房屋的室内装饰工程。
于往绩记录期间，大部分的项目均以项目为单位，而部分项目则基于固定期合约。根据基于项目的合约，已完成67宗项目，其原合约金额总计约14.933亿港元。已承接为集团贡献收益的11份固定期合约。该等合约均由客户戊授予，原合约总额约为1.858亿港元。负责应客户戊的请求逐单为特定物业提供为期三年的一般楼宇修葺服务。
二、行业前景（评分：5.5分）
随着对老化楼宇的各种强制性检验要求（如强制验楼计划）及老化楼宇的更新和重建不断推动对RMAA工程的需求，香港RMAA工程的市场规模稳步增长，收益由2014年的约678亿港元增加至2019年的约778亿港元，复合年增长率为2.8%。未来，香港老化楼宇的存量水平预期增加（如香港20年及以上的私人住用楼宇单位预计会由2019年的1,000,000多间增加至2030年的超过1,100,000间）及老化楼宇定期修葺及翻新工程的增加，是香港RMAA工程市场发展的重要支撑。估计2020年至2024年RMAA工程的市场规模将以3.5%的复合年增长率进一步增长，到2024年达到约901亿港元。
【观点】香港本弹丸之地，受地理空间所限，RMAA工程市场的天花板也较低，预计未来继续保持缓步增长趋势，行业发展前景十分一般。
三、市场竞争力（评分：1.0分）
根据弗若斯特沙利文报告，香港RMAA工程市场竞争激烈且分散，2019年市场五大主要参与者的总收益约占总市场份额的11.6%。于2019年，集团的收益约为3.342亿港元，按RMAA工程于2019年产生的收益计算，约占市场份额的0.4%。
【观点】公司历史可追溯到1999年，当时杨永燊加入主要营运附属公司香岛建筑，担任项目经理。于2000年06月，由于香岛建筑时任大股东退任，杨永燊获委任为香岛建筑的董事，且自那时起，一直参与公司的日常管理和运营，在杨永燊的领导下，公司多年来不断扩大业务，在香港承接了不同住宅、商业、工业和机构的楼宇发展项目的各种工程。
香港RMAA工程市场相当分散，竞争也非常激烈，参与者大多是些中小企业，盈汇企业控股便是其中一家。公司规模不大，发展到第32个年头实力仍很有限，行业准入门槛又偏低，没什么护城河壁垒可言。市场份额也小，整个在夹缝中求生存，未来要想成大气候，并非易事。
四、供应商及分包商（评分：1.0分）
对于该等以项目为单位的合约，公司主要担当分包商，或者于较小程度上担当总承建商。通常聘请分包商在项目管理团队的密切监督及管理下开展地盘工程，监察分包商的工作，以确保他们符合合约规范，并且项目在预算范围内按时完成。
于往绩记录期间，公司通常聘请分包商在项目管理团队的密切监督及管理下开展所有地盘工程，而内部并无拥有任何执行工程的地盘工人。监察分包商的工作，以确保他们符合合约规范，并且项目在预算范围内按时完成。由于公司一般要求分包商承担建筑材料的费用，因此从供应商处录得相对较低的采购成本。在某些情况下，可能自行购买材料以供分包商使用，或者客户可能会代表公司购买材料且该等账目其后会根据反收费安排结清。按项目购买材料，以根据项目的工作时间表满足估计需求。因此，于往绩记录期间，并无存放任何存货。
供应商包括分包商，建筑材料（如釉面陶瓷墙砖、油漆及UPVC管）的供应商，及其他杂项服务的供应商。分包给分包商的工程通常是劳动密集型的，例如棚架、抹灰、涂漆、防火系统改善、防水、装修，以及管道和排水工程。于2016财年、2017财年、2018财年、2019财年及截至2020年09月30日止九个月，集团的分包费用分别约为1.523亿港元、1.948亿港元、2.465亿港元、2.668亿港元及1.888亿港元，分别约占集团总服务成本的94.6%、98.2%、98.9%、98.3%及97.9%。
【观点】香港本地的建筑类中小企业，普遍存在着很高的客户与供应商集中度之通病，盈汇企业控股也毫不例外。公司的前五大客户过于集中，依赖单一大客户的风险越来越大。
若都是合作多年的老客户，彼此知根知底，未来也能继续稳定合作下去倒还好，至少能够保住公司的饭碗，在行业有立锥之地，但若是出现合作关系的变化，将会对公司的经营业绩产生重大不利影响。
五、财务数据分析（评分：6.0分）
（盈汇企业控股招股书-综合损益表）
截至2016年、2017年、2018年、2019年12月31日止四个年度，以及截至2020年09月30日止九个月，盈汇企业控股分别取得收益约1.86亿港元、2.31亿港元、3.02亿港元、3.34亿港元、2.37亿港元，过去四个年度的同比增速约24.0%、31.0%、10.7%。
毛利润分别约为2499.7万港元、3219.2万港元、5273.9万港元、6291.0万港元、4436.4万港元，过去四个年度的同比增速约28.8%、63.8%、19.3%；毛利率约13.4%、14.0%、17.5%、18.8%、18.7%。
净利润分别约为1457.8万港元、1834.2万港元、4317.6万港元、2964.4万港元、2865.6万港元，过去四个年度的同比增速约25.8%、135.4%、-3.3%；净利率约7.8%、8.0%、14.3%、8.9%、12.1%。
（盈汇企业控股招股书-净利润及经调整净利润）
各期内，经调整净利润分别约为1457.8万港元、1834.2万港元、4317.6万港元、4324.3万港元、3051.4万港元、3262.7万港元，相应的同比增速约25.8%、135.4%、0.2%、6.9%；经调整后的净利率约7.8%、8.0%、14.3%、12.9%、11.9%、13.8%。
（盈汇企业控股招股书-现金流量表及资产负债表）
各期内，经营活动（所用）/所得现金净额分别约为-3026.1万港元、1089.3万港元、7202.9万港元、3393.5万港元、597.1万港元，2019年开始大幅减少；现金及现金等价物（减少）/增加净额分别约为-733.5万港元、-140.0万港元、90.1万港元、774.3万港元、-569.6万港元，2020年前9个月又呈减少状态；流动资产净额分别约为2760.2万港元、4081.3万港元、2470.1万港元、2984.3万港元、4701.5万港元，起伏不定。
（盈汇企业控股招股书-主要财务比率）
各期内，股本回报率（ROA）分别约为51.3%、43.1%、167.8%、94.5%、63.6%，总资产回报率（ROE）分别约为11.6%、10.4%、28.6%、16.9%、12.8%，可见盈利能力不稳定。
流动比率和速动比率分别约为1.3倍、1.3倍、1.2倍、1.2倍、1.3倍，短期变现能力和偿债能力大致保持稳定；贸易应收款项周转天数分别约为97.5天、176.0天、143.8天、119.8天、150.3天，说明流动资金使用效率存在波动；贸易应付款项周转天数分别约为55.0天、73.6天、74.8天、82.9天、105.7天，意味着公司市场地位增强，在占用货款上主动权逐步提升。
资本负责比率分别约为8.4%、0.0%、17.4%、6.4%、28.4%，虽然起伏较大，始终保持较低的杠杆率水平，显示出经营较为稳健，偿债压力相对较小；投标成功率分别约为19.7%、19.8%、21.3%、23.5%、29.0%，不断提高。
【观点】财务数据显示，2016年至2020年前10个月，盈汇企业控股的总收入、毛利润及经调整后的净利润均保持稳健增长趋势，毛利率也逐年上市。不过，盈利能力并不稳定，现金流状况存在波动，负债率也有上升的苗头。
公司的业务主要靠香港RMAA，但从行业增速来看，不管是过去还是未来，整个行业都维持低增长。因为项目仅仅限于香港，因此本身市场空间就不大，况且市场参与者还有公营部门，作为众多私营参与者之一，公司严重依赖几个大客户，竞争力显然很弱，如此想拿较大的市场份额显然不太现实。
公司本身风险点较多：一方面，发展空间小，严重依赖香港RMAA项目的供应；另一方面，严重依赖大客户，且过往收益和溢利率来自于非经常性项目，严重依赖分包商协助完成项目还曾陷入多起诉讼。同时，2019年虽然业绩增长，但是订单数目明显减少，这也说明单笔订单的金额越来越大，且2020年这个趋势依然存在。整体来看，公司基本面一般，未来业绩成长性缺乏想象空间，不具有中长期投资价值。
六、股权结构（评分：6.0分）
就投资而言及为支持杨永燊先生于建造业的事业发展，杨永燊太太于2000年06月透过两级信托安排收购了香岛建筑95%已发行股本，根据该安排，各在册股东以信托方式代表杨永燊先生持有香岛建筑的股份，而杨永燊先生以信托方式代表杨永燊太太持有该等股份，因此杨永燊太太当时仍为香岛建筑该等股份的实益拥有人。于2011年10月，杨永燊太太透过两级信托安排进一步收购香岛建筑余下5%的已发行股本，因此香岛建筑已为杨永燊太太全资实益拥有，直至香岛建筑于2012年09月为KeybaseAsset（s杨永燊先生全资拥有的公司）所收购为止。香岛工程自2005年10月注册成立以来，其股份亦由杨永燊太太透过两级信托安排实益拥有，直至该等股份于2012年09月为KeybaseAssets所收购为止。
紧随股份发售及资本化发行完成后（不计及于超额配股权及根据购股权计划可能授出的任何购股权获行使时可能配发及发行的任何股份），公司75%的已发行股本将由富泽企业拥有，富泽企业由杨永燊先生全资拥有。富泽企业为投资控股公司，于最后可行日期尚未开展任何实质业务活动。鉴于上述情况，杨永燊先生及富泽企业将被视为一组控股股东。
现年52岁的杨永燊先生为执行董事及董事会主席。上市后，预计主席杨永燊先生持股75%，公众股东持股25%。
【观点】盈汇企业控股是典型的香港本土中小建筑企业之一，股权是高度集中的，或者说，上市前杨永燊夫妇100%全资拥有。上市后，杨氏夫妇持股比例达到总股本的四分之三，也就是控股股东可持股的最高比例，反正公司姓杨，大权在握，未来一致性行动较为确定。不过若未来控股股东做出不当行为，也容易损害到中小股东和债权人的利益。
多起诉讼缠身或也是阻碍公司上市的原因。除了依赖大客户，多起诉讼缠身外，盈汇企业控股还依赖香港RMAA项目的供应情况。
七、发行估值（评分：5.0分）
按上市后10亿股的总股本及0.50港元~0.56港元的招股价，可得上市总市值为5.00亿港元~5.60亿港元，为刚好达到香港主板上市5亿港元最低市值要求的标准小票。
再按2019年度经调整后约4324.3万港元的净利润，计算得出静态市盈率（PE）约为11.56倍~12.95倍，估值一般，属于正常情况。
八、保荐人过往业绩表现（评分：3.1分）
本次上市由均富融资有限公司担任独家保荐人，中佳证券有限公司担任价格稳定操作人。中佳证券是第一次稳价，无可供参考的历史记录，不过绿鞋大概率会失效。
独家保荐人均富融资，近两年共保荐了8家企业上市，暗盘录得2涨6跌，首日3正5负，迄今破发的高达7只。8个项目全是标准主板或创业板建筑类小票，有造妖记录，也有不少大面，往绩较差。
九、同行业IPO行情表现（评分：6.5分）
盈汇企业控股是本港承建商，业务上属于建筑大类。2020年以来在港挂牌的建筑类新股共有10只，全都是5个亿盘子的主板小票或2个多亿盘子的创业板小票，暗盘录得7涨3跌，首日6正4负，其中有3只首日达到翻倍以上涨幅的妖股。
小结（总评：5.0分）
盈汇企业控股是香港本土的承建商，规模较小，市场份额偏低，质地普通。除了依赖大客户，多起诉讼缠身外，未来发展还依赖香港RMAA项目的供应情况，业绩前景难有期待，远非价投标的。
公司于2019年04月16日、2019年10月21日、2020年07月10日先后三次向港交所递表，申请主板上市失效后，2021年01月27日第四次递表，最终于03月18日获得聆讯通过。“四进宫”不折不挠，可见上市之心有多迫切。
短期从新股申购的角度看，无首次公开发售前投资，无基石投资者，盘子细小可操作空间大，预计上市后股价会较为波动，仅适合短线投机。保荐人均富融资的往绩不佳，不过也有出妖的记录。同行业香港建筑类小票则在去年频出妖股。
如果公开发售最终超购倍数在15倍以内，该股会主动套路回拨至20%；若是在15~50倍之间，则是常规回拨至30%。一手中签率预计在10%~25%之间。超额配股权大概率不会行使。
这股看基本面啥的都没意义，只能博冷，看能否出妖，做好大涨或大跌的心理准备。入场费本身也不高，如果觉得亏损风险可承受，那就尝试搏一下。反正对其IPO行情持中性态度，向上还是向下，那就看zhuang的意图了，所以暗盘和首日的股价走势不确定性高。
【申购建议】稳健风格者建议放弃，风险偏好者可以少量参与博冷。
（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）
文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易。
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