资深投行人士认为，当时的定增定价规则下，资方没有办法从发行价格这一侧降低投资风险，所以只能找额外补偿。
终审落锤三个月后，飞利信（300287.SZ）和平安信托的合同纠纷案再度传来消息。
4月8日，飞利信公告称，公司收到控股股东、实际控制人杨振华、曹忻军、陈洪顺和王守言（以下将四人简称为“控股股东”）通知，四人向最高人民法院递交的再审申请已获受理。
曾几何时，飞利信是A股不多见的10倍牛股。
这家“让许多老股民赚得不要不要的”（网民语）企业，在2012年2月登陆创业板后的短短三年多里，股价实现了超1000%的上涨。
2014-2015年，飞利信两度出手，以“发行股份及支付现金+配套定增”的方式，一口气并购了五家公司扩张业务版图。
在2015年第二次并购及配套定增中，飞利信实控人和参与定增的资方之一——平安信托签下了“抽屉协议”。
两宗并购完成后的几年里，曾经踌躇满志的飞利信遭遇业绩下滑和股价下跌，原本意在引进资方、完成定增的“抽屉协议”，也在签订两年后暴雷，变成了一纸将飞利信拖入泥沼的呈堂证物。
进入2021年后，飞利信的股价一直在3-4元左右徘徊。较之于2015年年中的巅峰年代，公司市值已十去其八。
定增兜底
2018年10月26日，一份控股股东所持全部公司股份被司法冻结的公告，揭开了飞利信实控人私下签订抽屉协议的盖子。
2015年，飞利信以发行股份及支付现金的方式购买精图信息100%股权、杰东控制100%股权、欧飞凌通讯100%股权；同时，募集不超过22.45亿元配套资金，其中9.225 亿元用于支付现金对价，5亿元用于云计算平台项目和大数据项目，剩余8.225亿元在扣除发行费用及支付各中介费用后用于补充流动资金。
这是继2014年收购东蓝数码、天云科技后，飞利信在两年中第二次以“发行股份及支付现金+配套定增”的方式出手并购。不同的是，前一次是飞利信控股股东吃下了2.8亿元定增的大部，而这一次22.45亿元的大额定增，机构成了主要参与方。
2016年4月，华安基金、财通基金、李龙萍、方正富邦基金、民生加银基金等5名投资者成功参与本次定增认购，合计出资22.45亿元，配售价格为10.98元/股。
其中，方正富邦和民生加银背后的资金方均为平安信托。方正富邦和民生加银分别以“汇泰 183 号单一资金信托”和以“汇泰 180 号单一资金信托”参与认购，认购金额均为4.5亿元，锁定期均为12个月。
按飞利信2018年回复深交所关注函时的说法，当时平安信托有意向参与公司的配套融资，但当时资本市场波动较大，平安信托要求杨振华先生与其私下签署增信协议，对其投资本金和不低于10%/年的年化收益进行了个人保底。
飞利信实控人近日向21世纪经济报道记者进一步披露了当时的细节：“我们在11月拿到的定增批文，12月收购的几个标的已经装进了上市公司。批文的有效期是6个月，当时因为股灾，找投资者比较困难。西南证券（主承销商）一直在找，谈了很多家，一直没有找全。最后到16年3月底，批文快到期了，西南证券就找到我，跟我说平安信托是合作伙伴，可以进这个定增。但是平安有附加条件，具体要我们自己谈。”
对于双方签订增信协议一事，平安信托在2018年事发时回应本报称：“增信协议是定向增发业务中正常的商业决策和风控措施，协议签署基于大股东真实意思表示，且协议条款系双方多次磋商的结果，为正常商业行为。”
平安信托本次参与定增的产品期限为18个月。
在信托行将到期时，平安信托曾和资方第一创业公司在2017年9月及2018年4月两度签订补充协议，延长信托期限。原本18个月的预计存续期限，最终变成了27个月。
在信托二度延期当月（2018年4月），飞利信实控人的三名一致行动人曹忻军、陈洪顺、王守言也分别和平安信托补签了抽屉协议，约定为平安的投资本金和收益提供保底。
对此，飞利信方面2018年11月答复深交所关注函时表示，当时平安信托以股票价格低为理由，要求追加上述三人提供信用增级，并表示该信托产品可以展期。
在这一问题上，平安信托却有不同的说法。其2018年接受媒体采访时表示：“信托到期前，杨振华表示股价较低，其无力差补同时不希望平安信托进行减持，希望平安信托进行展期并表示愿意添加其他一致行动人签署《增信协议》作为展期的风控措施”。
陷入困境
复盘历史，在平安信托参与定增的27个月里，飞利信过得并不顺利。
2017年初，飞利信发布业绩快报，公司2016年实现净利润4.23亿，同比增长134.28%。虽然净利润仍在高速增长，但距离机构预期差别较大。据当时媒体统计，彼时机构预期飞利信年报净利润最低值为5.87亿元。
再者，飞利信2014年收购的东蓝数码，因另一家公司梅安森（300275.SZ）“毁约”拖欠研发款，而未能在2016年完成与飞利信之间的业绩承诺。因东蓝原股东拒不履行业绩补偿义务，飞利信无奈在2017年6月提起仲裁，要求东蓝原股东支付利润补偿2.2亿元。
2016年3月29日因发行定增开市停牌时，飞利信股价为13.16元/股。而后，飞利信股价起起伏伏，及至信托期满时的2018年6月30日，飞利信的股价已跌至7.12元/股。
按双方抽屉协议约定的保底规则，彼时飞利信控股股东的补偿金额已高至以亿计数。信托二次延期至2018年6月30日并到期后，飞利信控股股东没有完成权益受让，也拒绝按增信协议约定，为平安信托的本金和收益补足差额。
以个人签订抽屉协议、提供保底的代价找到资方帮助公司发出定增，飞利信控股股东自己却未能“全身而退”。随着法院2018年7月应平安信托财产保全之请，查封、扣押和冻结飞利信控股股东相关财产，飞利信也一损俱损，被拖入保底协议纠纷泥沼。
飞利信实控人向21世纪经济报道记者表示，由于公司控股股东股权悉数被冻，飞利信的财务和业务都受到一定影响。
“（这件事发生后）对公司最大的影响，是银行不授贷了，到期的逐步都收回、不再续了。原来我们大概有20个亿左右的综合授信，现在已经归零。”飞利信实控人在采访中称，股权冻结之后他已经把公司“当成一个非上市公司在运营”，因为“流动性都给锁死了”。
一名银行业人士告诉记者，类似飞利信这种企业，如果能妥善解决债务和股权问题，“在未来经营好的情况下，还是能从银行贷到钱”。不过该人士称，由于银行对企业的授信会综合考虑企业经营、资产、负债、资金用途等等方面，“这个事情还是很可能影响其未来和银行的合作”。
飞利信实控人告诉记者，因为公司无法依靠金融造血，所以只能“依靠应收账款等业务产生的现金流，尽量维持公司运转”。
截至2020年第三季度，飞利信当年累计经营活动产生的现金流量净额为3808.13万元，同比下降72.35%。
除了流动性锁死和财务吃紧，飞利信的业务经营也被迫收缩。
“原来一些供应商与合作方会给我们设立一些账期，这个事情后，大家就直接说不愿意了。还有我们原来以政府业务为主，包括有很多国有企业的业务。后来他们考虑到我们有这个诉讼，有些项目就不让我们接了。”飞利信实控人称。
据其介绍，在2016年定增发行后，飞利信原本准备加大技术投入，“选了几个新领域新方向，比如像军工信息安全，准备发力去做”。
随着抽屉协议东窗事发，原有的业务规划俱成泡影。“发生这个事情后，并购和再融资的事情都停掉了”，飞利信实控人表示，公司原本想再发一个可转债，“通过可转债，公司再做补充研发，把公司的一些核心技术和产品做出来。这事情出来后，也发不了了。”
并非个例
飞利信大举并购及发定增的2015-2016年，正值A股并购及再融资市场高潮期。
如2015年，数据显示当年A股上市公司并购重组交易达2669单，交易总金额约2.2万亿元、同比增长52%。
资深投行人士王骥跃在接受记者采访时表示，在2016年，定增兜底是“挺常见的现象”。
飞利信实控人也告诉记者，当时签订抽屉协议提供保底，一个原因即是“定增兜底”是行业内的普遍做法。
“以前我认为这些事有券商把关，不是大问题。我当时问过他们（西南证券）的说法，说其他上市公司都这么做。”飞利信实控人称。
事实上，除了飞利信，A股近年来还有多家上市公司爆出在融资时和资方签订抽屉协议。
2016年底，恺英网络（002517.SZ）实控人王悦在公司借壳上市配套募资时，曾与资金募集方私下签订抽屉协议，约定非公开发行锁定期到期后，如股价下跌至定增发行价以下，由其个人出资补足损失。
定增实施后，面对持续下跌的股价，王悦指使手下联络操盘方合作在二级市场拉抬股价，同时在信息披露时释放虚假或不确定的利好消息。事情败露后，王悦因犯操纵证券市场罪一审被判刑5年6个月。
另一家上市公司中建环能（300425.SZ），其控股股东所持部分股份同样因抽屉协议导致的法律纠纷而被冻结，股东2016年为定增保底一事也由此浮出水面。
2016年11月17日，中建环能大股东环能德美投资曾与达渡资产签署战略合作协议。双方约定，在2016年中建环能并购重组配套的定增中，达渡资产认购不超过1.74亿元的增发份额，若获得该等股份后18个月内完成出售，环能德美承诺前者所认购股份的平均年化收益率不低于8%。
那么，为何A股市场“定增兜底”事件屡屡发生？王骥跃告诉记者，主要原因是定增发行的“定价规则”有缺陷。
“再融资规则规定了定增的锁定期。在实际操作中，资方面对的锁定期其实比法定的1年还要长。较长的锁定期放大了资方的投资风险。再者，定增一直是在市价上打折扣。但当时打9折的折扣，无法补足未来一年多的风险。上述定价规则的缺陷，导致资方认购定增的风险得不到补偿。所以很多定增都会签抽屉协议，由公司大股东等为收益兜底。“王骥跃称。
“定增兜底当然是不合规、不健康的市场行为。因为资方和上市公司无法在发行价格上充分博弈，资方没有办法从发行价格这一侧降低投资风险，所以只能找额外补偿。“王骥跃补充道。
“我们认为参与定增本质上是投资行为，资方不应该不承担任何风险。兜底协议的存在，其实扰乱了正常的资本市场秩序。”飞利信实控人在接受采访时称。
王骥跃向记者表示，正是因为定增发行的定价规则有缺陷，所以后续监管才会做修订。2020年，新的再融资新规将定增折价从9折改为8折，将锁定期减半，从1年缩短至6个月。
与此同时，对于普遍存在的“定增兜底”，再融资新规也重拳出击明文禁止，补上了制度缺口。
新版《上市公司非公开发行股票实施细则》中专门增加一条，作为第二十九条：“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。”
“现在发行价格的空间打开了，风险补偿的因素更充分了。” 王骥跃告诉记者，现在签抽屉协议的少了一些，但这种现象在当下市场依然存在。
另一名中型券商投行业务人士也向记者表示，由于发定增对上市公司有非常大的吸引力，时至今日，仍还有一些上市公司想在“抽屉协议”上动脑筋。
“此前我们有一个定增发不出来，上市公司董秘跟我们沟通，说如果要谈保底也能谈，让我们把资方带过去他们自己聊。我们认为现在还做保底太过危险，所以就没给他们找。”该人士称。
该投行人士指出，再融资新规对“定增兜底”的震慑力还是比较强，起码在券商投行这一中介端能形成约束：“如果发定增的公司不太好，现在资方现在还是会问一下能不能保底。不过我们都不会牵线让他们谈了。”
在采访中，飞利信实控人告诉记者，抽屉协议签订之初的心理预期是自己兜得起这个底：“按协议约定的数，股价就是跌一些，跌到8块也能承受。这个钱我补得起。”
然而，事情的发展显然超出了他的预期。
根据最高人民法院终审判决，截至2019年3月，飞利信方面四名股东应向平安信托支付初始本金合计7.969亿元。此外，杨振华等四人还要自3月中旬起，以该金额为基数，按24%的年利率计算信托收益及违约金，直至清偿之日为止。
据飞利信方面介绍，目前双方在赔付金额上依然有比较大的分歧，现在正以一周一次的频率保持沟通。
(作者：孙煜 ）
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