2020 年嘉士伯优质啤酒资产注入后，重庆啤酒成功打造6+6品牌矩阵，在高端价位带，拥有K1664、嘉士伯、乌苏、风花雪月等高端品牌；在主流价位带，有乐堡、重庆、西夏、大理等强势品牌能。在消费升级和行业竞争格局改善的背景下，产品结构持续优化，向高端化的推进。
7000多字 | 20min
覆盖时间 | 2021.5
公司简介
重庆啤酒成立于1958年，从事啤酒生产60余年，至2020年底共拥有25家参控股酒厂，是啤酒行业西部区域性龙头。重庆啤酒在嘉士伯资产注入之前，核心市场位于重庆、四川和湖南等地。公司拥有“重庆”和“山城”等两大本地知名品牌，在2013年底嘉士伯控股后，又获得了乐堡、嘉士伯、凯旋1664等品牌的生产和销售权，形成了“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合。
重庆啤酒发展历程
嘉士伯是全球第四大啤酒企业，旗下拥有超过140个啤酒品牌，西进东拓撬动中国啤酒市场。嘉士伯绝对控股重庆啤酒，注入优质资产解决同业竞争。管理层方面，资产整合后的业务继续由嘉士伯中国区的管理层来接手，上市公司层面的管理层同时兼管重庆嘉酿。组织架构上，嘉士伯中国业务及重庆啤酒原有业务将重新划分为重庆BU、新疆BU、宁夏BU、云南BU和国际BU五大事业部。
重庆啤酒股权结构，嘉士伯绝对控股
产品情况：6+6 产品矩阵，高端产品线布局完备
2020年，嘉士伯将中国的啤酒资产注入重庆啤酒，重庆啤酒由一家区域型啤酒公司成长为全国性啤酒企业，拓展至25家酒厂，核心销售市场从重庆、四川和湖南延伸至新疆、宁夏、云南、广东和华东各省。同时，重庆啤酒打造了“本地强势品牌+国际高端品牌” 的品牌组合，国际高端品牌涵盖嘉士伯、乐堡、凯旋 1664、格林堡、布鲁克林等，本地强势品牌有重庆、山城、乌苏、西夏、大理、风花雪月、天目湖等。
重庆啤酒“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合
财务分析
重庆啤酒营收结构大幅改善，归母净利润持续高增。营收端来看，2016~2019年， 重庆啤酒营收维持在35亿元左右，整体增幅相对有限，主要是营收结构方面的调整。2020年，重庆啤酒由于嘉士伯资产注入，营收跃升至109.42亿元，同增约7.14%，保持相对稳健的增长。利润端来看，2016~2019年，重庆啤酒的盈利能力大幅改善，归母净利润由1.81亿元增长至2019年的6.57亿元，GAGR高达54%。2020年，公司由于嘉士伯资产的注入，追溯调整后，归净利润10.77亿元，同增3.26%，主要20H1受到新冠疫情扰动影响，啤酒消费场景缺失。
毛利率方面，随着2015~2016年，关厂带来的资产减值的逐步摘除，净利率水平大幅改善，由2016年的4.4%提升至2019年的20%左右。高端化方面，重庆啤酒推进自身产品结构的升级，毛利率水平提升至 41.7%。2016~2019年，重庆啤酒吨价（剔除委托加工）维持5%左右增速，快于行业2-3%增速。
费用率方面，随着营收规模的扩张，公司期间费用率攀升，但随着行业竞争格局的改善，销售费用的投放下降，2020年销售费率有下降的趋势，将带动整体费用率的降低。
营收占比来看，重庆啤酒4元以下的大众啤酒收缩至12.4%。销量来看，大众价位的啤酒销售占比由2016年的24.5%收缩至2019年的17.6%，高端化趋势显著。产品结构升级明显，主流及以上价位段占比不断提升。
重庆啤酒各价位段营收占比
重庆啤酒各价位段销量占比
行业概况
（1）啤酒行业结构性增长，均价将是长期驱动因素
啤酒消费由于自身产品属性以及消费场景需求，消费主力人我国啤酒人均产量2013年迎来峰值，预计未来我国啤酒维持产量震荡下行。
中国人均啤酒产量触顶下滑
从啤酒消费量上看，我国啤酒人均消费量增长空间有限，2019年我国人均啤酒消费约32.56 升/年，远低于成熟市场美国（71升）、巴西（60升）以及墨西哥（69升）。未来随着人均GDP的进一步提升，产品结构升级将成为行业主要的增量空间。从结构上来看，根据数据统计，中国中高档啤酒占比已从2011年的38.4%提升至2017年的60.9%。
从销售上看，啤酒销量跌幅放缓，预计未来五年吨价GAGR维持8%增速。
未来五年中国啤酒市场维持“量跌价增”趋势
2020年啤酒行业在遭遇经济逆风的背景下，规模出现短暂下滑，但吨价提升近10%，预计未来五年GAGR维持6.2%，至2024年市场规模高达8742亿元。未来价格增长将成为啤酒行业主要的增量贡献，销量上将维持小幅震荡下行趋势。啤酒行业内部结构性分化，高端啤酒将延续高景气度，成为增速最快的细分赛道，未来看好高端啤酒确定性增长机会。
中国啤酒市场规模及增速（亿元）
我国啤酒吨价在3000元左右，期处于较低水平，主要系行业竞争格局较为激烈以及大量低端啤酒产能的存在所致，随着行业竞争进一步趋缓，叠加产品结升级加速，未来吨价上行空间较大，有望向全球啤酒（6325 元）均值水平修复。
2019全球各地区啤酒吨价（元/千升）
（2）啤酒行业将由“圣诞树”向“纺锤型”转变，主流价位不断上移
10元以上的价位段主要由百威、嘉士伯以及喜力占据，国内啤酒行业的主流价格段在4~8元左右，其中雪花勇闯天涯是该价位段销量最大的大单品。低端啤酒预计将进一步收缩，将逐步由中端啤酒替代，例如重庆啤酒推出2014年国宾替代低端山城。预计未来啤酒行业产品结构将由“圣诞树”逐步向“纺锤型”转变，次高端价位段快速扩容（中端升级贡献），高端占比稳步提升，低端将向上升维至中端。
未来中国啤酒行业将由“圣诞树”型向“纺锤型”转变
四大啤酒企业产品矩阵
（3）高端化趋势显著，多元化、个性化需求巩固高端价值
我国人均可支配收入稳步提升，驱动消费升级加速，城镇化的推进进一步打开了啤酒高端化的增长空间。预计2024年高端销量占比有望提至14%，销售规模占比有望提至40%。啤酒行业整体由过去通过高消费量来获取市场份额转为丰富产品组合，进一步激发潜在啤酒消费需求，行业高端化趋势进一步强化。
从消费量来看，2015年~2019年，中国高端啤酒是行业的主要增量贡献者，高端啤酒消费量占比由2015年7.1%跃升至2019年的11.1%，但仍然远低于海外成熟市场美国（42.1%），预计未来高端啤酒增长空间巨大。
从市场规模来看，低端啤酒的市场规模持续收缩，中端啤酒市场规模保持微增态势，高端啤酒市场规模占比提升显著，由2015年的24.6%提升至2019年的34%。预计2024年高端啤酒消费量将突破550万千升，市场规模将达2800亿元，占比跃升至40%。其他啤酒销量预计维持现有水平，高端啤酒未来量价齐升趋势凸显，贡献行业主要增量。
预计2024年高端啤酒销量占比提升至14%
预计2024年高端啤酒市场规模占比提升至40%
高端啤酒的消费场景一般聚焦在即饮渠道，例如高端餐厅、夜店和酒吧等，主力消费人群主要是20~30之间的Z世代年轻人。从消费属性来看，高端啤酒的消费存在一定的场景消费、社交需求，未来啤酒企业更多的是需要做好场景营销、更多地增添消费的体验感。
国产啤酒企业推进高端化的可行路径是：一是具有稳固的利润高地，为高端化费投奠定一定的基础。二是具有较高品牌占位的全国大单品，三是在高端即饮渠道加大费投买店，进而抢占百威的市场份额。
2019年我国高端啤酒市场，按销量/销售额计前五大啤酒企业市占率高 达72.54%/62.98%，行业竞争格局相对稳固。其中百威的市场份额达到 40%，远超国内啤酒三巨头（华润、青啤、燕京）之和。重庆啤酒通过收购嘉士伯中国区的啤酒资产，拥有1664、嘉士伯、乐堡、乌苏等系列高端啤酒品牌。重庆啤酒占据重庆、四川、湖南等利润高地，通过1664、乌苏等网红产品来导流，高端化路径有先例可循，看好重庆啤酒高端化的进程。
2019年高端啤酒各公司市占率
啤酒市场目前产品结构升级的路径主要有以下三个方面：一是收缩低端啤酒的占比，份额导向转向利润导向，低价策略能够快速抢占市场份额，但是利润贡献少；二是消费升级背景下，消费者对更高品质的产品的需求增加，产品迭代升级或直接推新做大高端啤酒市场；三是消费者口味开始多样化，个性化、定制化需求增加，以精酿为代表的高端小众啤酒开始逐步放量。
各价位段啤酒品牌竞争策略
重庆啤酒依托大股东嘉士伯，通过收购凯旋1664、乐堡、嘉士伯等高端品牌，打造“本地强势品牌+国际高端品牌”的产品矩阵，在我国西部地区拥有较高的市场份额。在体验感方面，重庆啤酒针对不同的客群，推出定制化的营销活动。
前四大啤酒企业品牌战略异同
啤酒具有舶来品消费属性，消费者潜意识认为海外啤酒品牌更高端，对于国产啤酒品牌的认知大多定格“低端啤酒”。过去进口啤酒的持续放量直接凸显我国啤酒行业的供需错配，未来啤酒行业高端化路径势在必行。2017年开始，国内啤酒企业纷纷布局高端啤酒，关停整改低端产能，我国啤酒进口量2019年下滑至73.2万千升，约占啤酒消费量的1.61%，侧面体现了我国国内啤酒高端化策略初见成效。
（4）提价应对成本上行，多维度降本增效提升盈利
啤酒行业目前进入量稳价增的存量时代，各大啤酒企业由之前的“份额优先”转向“利润优先”，竞争环境边际改善。未来啤酒行业盈利状况改善的驱动力主要在产品结构升级（提价+推新品）、降成本（关厂提效、提升罐化率）以及缩费用（行业竞争格局改善），未来看好竞争缓释下的利润弹性。
未来啤酒行业净利提升的驱动因素
1）提价：龙头公司占据提价主导权，成本是直接提价主要考虑因素 目前，啤酒企业吨价提升的主要路径主要通过老品被动提价、主动提价、缩规格变相提价以及产品结构升级（高端化）。
主动提价：啤酒价格弹性大，龙头掌握主动提价权
啤酒全国性/区域性主动提价的主要因素无外乎以下三方面：一是城镇人均可支配收入提升，通货膨胀环境下啤酒企业主动提价；二是啤酒企业在当地市场份额绝对垄断，夺得区域啤酒定价权，或者该区域行业具备一致的提价诉求；三是啤酒企业的渠道和库存管控较强。目前，我国啤酒行业直接提价的三因素基本满足，展望未来，我国啤酒市场基本形成区域性垄断/寡头竞争格局，伴随着行业竞争格局改善，酒厂提价诉求会有所增加。
被动提价：消化成本上涨，多数采取跟随提价策略
原料成本约占啤酒价格（报表端）的31%，啤酒原料成本中，包材成本（玻瓶+易拉罐+纸箱）占比约为76%，占啤酒价格比重约为21.3%。因此，一旦包材成本上涨，啤酒的利润率难以消化这部分成本，能转移的成本的方式无外乎：一是直接提价，将成本转嫁给消费者；二是缩减销售费用（进场费、买店费、锁店费、返现等），将成本转移给渠道。由于啤酒竞争较为激烈，渠道相对强势，酒企缺乏较大的议价权，因此一般会通过集体被动涨价的方式来转移成本。另外，澳麦等成本上行对重庆啤酒也会带来1%毛利率扰动。
啤酒原料成本中包材占比高达76%
通过复盘过去十年各大啤酒企业主力大单品的出厂价变动，发现出厂价提升基本维持在2%左右，锚定CPI增速。
变相提价：小瓶化趋势
高端啤酒的规格逐步地由“550ml”，缩减至“330ml”乃至“280ml”。高端啤酒通过缩规格的方式实现变相提价，预计未来8~10元的次高端啤酒或通过缩规格提升吨价。
2）缩费：行业格局趋于稳固，竞争环境改善 以华润雪花为代表的全国性啤酒企业通过资本运作等方式，相继收购地方酒企，推动市场集中度不断抬升，目前形成了华润雪花、百威英博、青岛啤酒、燕京啤酒以及嘉士伯为代表的五大啤酒企业。目前啤酒厂商在价格带以及竞争市场上各有侧重， 行业竞争策略逐步由“份额优先”转向“利润优先”。竞争格局进一步改善，未来啤酒行业行业竞争格局相对稳固，各大龙头酒企呈现错位竞争。
前五大啤酒企业竞争格局相对稳固
2019年前五大啤酒厂商市场份额
国内各市场基本由1~2家酒企占据主要市场份额，出现区域割据。
2018年我国啤酒市场市占率情况
费用端看，啤酒巨头逐渐达成放弃价格战共识，行业销售费用率有望逐年下降。我们对国内上市啤酒企业进行测算，行业整体销售费用率由2016年的18.52%下降至2019年的16.91%，竞争格局逐步改善。
从销售费用结构来看，近年来国内啤酒巨头费投的主要方向是高端/次高端啤酒，不再围绕低端啤酒进行价格战、份额战。未来随着行业竞争趋缓，无节制的渠道费投得到精简，行业整体销售费率有望向百威亚太靠拢，预计存在较大的改善空间。
3）提效：关厂提高产能利用率和人效 产能优化上，啤酒企业通过关小厂合大厂来提效降费；工厂布局上，对基地和战役市场进行产能空间再规划。10 万千升是啤酒厂盈亏的生命线，关闭落后产能短期对利润有较大的提振。
预计啤酒企业每关闭10万千升落后产能能节约2200万元左右的折旧摊销。横向对比来看，重庆啤酒产品结构和百威亚太较为相似，高端啤酒生产设备等投资占比相对较高，固投和折旧摊销高于国内其他啤酒企业。
从实际产量/设计产能来看，2020年重庆啤酒的产能利用率最高，高达 81.4%，远高于华润啤酒（65.8%）、青岛啤酒（55%）以及百威亚太（61.7%）， 主要受益于重庆啤酒高端动销持续超预期，乌苏疆外市场开拓良好。
从厂效来看，重庆啤酒厂效相对较低，主要产能分布相对失衡，例如重庆当地有7~8家啤酒厂，最理想状态下1~2家即可满足当地需求。从人效来看，重庆啤酒的人均产量基本能与百威亚太持平，主要得益于嘉士伯入主之后对公司运营效率的不断改进。人力成本方面，重庆啤酒百万千升人力成本达5.6万元，略高于百威亚太，未来仍有一定的提升空间。
4）降本：啤酒罐装比例提升 我国啤酒市场早期基本以瓶装为主，主要源于当时啤酒的消费场景大多以餐饮等即饮渠道为主。数据显示，2019 年我国啤酒罐化率仅为 25.7%，远低于日本（88.6%）、美国（68.9%）等成熟市场，相较世界（42%）平均水平仍有一定差距，横向对比来看有较大的提升空间。
罐装和瓶装相对优势对比
罐化率空间来看，重庆啤酒中档及低端产品罐化率提升空间相对较大，预计未来五年整体仍有10%左右的提升空间。从成本端来看，啤酒罐化率提升预计能一定程度上优化毛利率水平。
重庆啤酒做对了什么？
（1）嘉士伯品牌赋能，本地品牌+国际品牌双轮驱动
公司打造“本地强势品牌+国际高端品牌”的6+6品牌组合，高端产品定位清晰。2020年嘉士伯资产注入后，国际高端品牌有嘉士伯、乐堡、凯旋1664、格林堡、布鲁克林、夏日纷等，本地强势品牌有重庆、乌苏、西夏、大理、风花雪月、京A等，能够满足消费者在不同场景和价位段的消费需求。
本地强势品牌+国际高端品牌
本地品牌方面：乌苏啤酒在疆外市场成为现象级网红大单品，2020年走出新疆，成为全国性啤酒品牌。相较国内的淡啤，乌苏着力打造硬核的啤酒形象。重庆啤酒继续通过国宾醇麦、重庆纯生推进高端化，并推出重庆无醇啤酒，切入新的品类和饮用场景。山城啤酒则推出经典包装罐，在易拉罐上复刻上世纪的经典山城瓶标，在重庆区域实现销量增长。此外，重庆本土强势品牌未来将更多与火锅结合，尤其是推出“渝越啤酒”。
国际品牌方面：乐堡啤酒继续定位音乐及潮流，深耕年轻消费者，集中发力全国现代渠道和娱乐渠道，进一步强化嘉士伯高端、现代的品牌形象。1664啤酒继续主打法式风情，主打庆祝和社交送礼场景。1664百香果口味也在2020年上市，通过扩品类为品牌提供了新的增长点。
重庆啤酒在高端化布局方面，相较国内的华润啤酒、青岛啤酒等有以下几方面优势。
1）高端产品组合方面：重庆啤酒高端品牌储备更完善，华润用雪花这一品牌做高中低全价位段，消费者认知度不高，无法通过产品迭代的方式拉伸品牌高度；其次，华润高端化主推喜力品牌，更多地是依靠传统买店等渠道费投方式，通过渠道推力来做高端化，但是在消费者培育方面略显不足。青岛啤酒在高端化方面通过内部品牌孵化的方式，打造国潮文化，推出奥古特等高端品牌，消费者认知尚需培育。因此，青岛啤酒在高端化方面进展相对迟缓。
2）高端产品定位方面：重庆啤酒各个高端品牌的定位更加精细化，1664 定位是都市白领女性，乐堡定位音乐、街头潮玩等。百威在高端化方面产品矩阵完善，但是在细分的高端及超高端领域，目标客群和品牌的辨识度相对较低。华润啤酒在高端及超高端方面其他细分品牌相对匮乏，高端化品牌暂时没有进一步细分营销。
重庆啤酒高端产品的定位及故事线
重庆啤酒高端价位产品线布局完善，营收占比高达30%以上。重庆啤酒在高端化方面产品布局较为完善，一是持续扩大高档产品组合，例如高端品牌1664和夏日纷均引进了更多新口味；二是在主流档次里布局更高价格带的产品，例如重庆品牌下推出单瓶售价8元的纯麦。重庆啤酒高端价位段营收占比持续提升，主要受益于乌苏的全国化。重庆啤酒是三年来高端化进展最好的啤酒企业，具备持续打造高端啤酒的基因。
（2）乌苏网红大单品，全国化扩张贡献主要业绩增量
乌苏啤酒成立于1986年，最初年产量仅5000吨，坐落在新疆乌苏市，是世界三大啤酒花产地之一。2018年，乌苏啤酒凭借“两高一大”迅速爆红，即酒精度高、麦芽度高、容量大。2020年，乌苏啤酒全年销量突破60万千升。其中，2020年1~4月疫情期间，乌苏销量同比上涨7.4%，疆外市场同比增长96%。
近三年来乌苏销量持续高增
沿用旧地图，注定发现不了新大陆，乌苏的迅速爆红主要得益于：1）独特的产品特质；2）丰厚的渠道利润；3）Z世代下的口碑营销。
产品端：乌苏打上容量大、酒劲足、三瓶倒、新疆特色等标签。 渠道端：乌苏的渠道操作主要采取区域总代的模式，快速实现铺货，提高经销商利润的同时提高市场的渗透率。 营销端：基于抖音、快手、B 站短视频的爆发推动了乌苏啤酒的爆红。
乌苏产品矩阵
乌苏是嘉士伯第一个定义为全国性的品牌，疆外市场铺货空间巨大。预计未来三年，乌苏销量整体增速在30%左右，疆外市场增速在50%左右。
（3）大城市计划加速，实现利润洼地向利润高地进军
嘉士伯制定了“扬帆 22”和“资”援新征程，来改善利润、资本回报和现金流状况。“扬帆 22”的关键战略是通过“强化核心品牌”、“定位于实现增长”和 “构建必赢文化”，旨在为股东提升价值。
嘉士伯“扬帆 22”战略
“资”援新征程项目于2015年开始实施，目的是要确保紧紧聚焦于利润，并致力于利润的达成。内含有三大价值管理：1）供应链价值管理，强化供应链管理，降低采购成本。2）品牌价值管理，聚焦产品结构升级。3）费用价值管理，强化费用的有效性考核等。
嘉士伯“资”援新征程
重庆啤酒实施大城市计划，实现由点及面的渠道渗透，由区域型啤酒企业成长为全国性啤酒企业，核心市场从重庆、四川和湖南，扩展到新疆、宁夏、云南、广东和华东、华北各省，由西向东，实现利润洼地向利润高地进军。
风险提示
乌苏全国化推进不及预期；资产整合不及预期；高端啤酒竞争加剧；疫情反复。
本文由公司研报和财报加工而成，
不构成投资建议，请盈亏自负。
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