基金出现回撤，有波动性是很正常的事情。在基金的众多参考数据里面看回撤指标可以较有效衡量一支基金控制风险的能力。今年上半年市场上一批抱团公司行情走弱，许多重仓抱团股的权益类基金也随之出现大幅回撤。如何在控制基金回撤的同时获得不俗的收益？嘉实基金大周期研究总监肖觅为大家带来详细观点拆解。
“投资的“不可能三角””
问：请问您在投资时，主要关注上市公司哪些核心指标？企业的哪类数据能体现公司的发展质量？
肖觅：简单来讲就是市场份额，市场份额是一个综合的结果。
公司市场份额高，说明公司在渠道管控、品牌建设、产品拓展等方面有着“独门绝技”。要么成本做得比其他公司低，可以实现更低成本的扩张；要么公司的扩张比其他企业更高效，能持续实现市场份额提升。
再一点是去看公司在获得市场份额的同时，是不是维持了比较好的盈利水平。这需要了解公司是牺牲现金流实现的扩张，还是牺牲一定盈利水平实现的扩张。也就是说，我们会参考很多财务数据，包括公司实际的历史表现，也会去访谈很多专家，去了解公司竞争力到底是由什么驱动、驱动力是否长期可持续。我们通过这个来判断它本身的质地。
我们说高质量发展，其实高质量也有往更高质量发展的可能，也有公司在一段时间内竞争力被削弱的可能（但其仍然是个很好的公司）。在这个过程中，我们还会做很多工作去研究公司的结构性变化，看这种变化到底是长期的，还是相对来讲偏短期的波动。
问：有观点认为增长是评价企业的重要指标。您怎么看这个问题？
肖觅：增长其实是很垂直的事情。在投资中，大家会看重不同的数据，有的人看重高速增长，有的人看重现金流、价值类增长，这很正常。
我认为，增长本身实际上是比较容易判断的，包括衡量赛道好坏。比如一个新东西出来后，可以很明显地感觉其增长前景。所以通常来讲，公司的高增长一定伴随着相对比较高的估值，但比较高的估值下去买，会不会获得一个合理的回报就很难说了，除非确实是有很强的属性。
此外，一些可能增长看起来没有那么快的公司，市场比较低估，但其实它还是在增长的。这可能是因为各种结构性的变化，行业竞争格局的变化，带来上市公司实际的增长。大家对其低估，可能是因为对行业还不太熟悉，或者对行业比较悲观，所以给它一个相对偏低的估值。
这种公司可以通过自身竞争力去持续获得行业的竞争优势，去扩张市场份额。通过这种方式获取的增长，第一更有稳定性，第二通常会伴随更高的资本回报。这种经济效益要比我们说的，大家都在好行业里做投入要强很多。在二级市场上，这种也是更好的机会。
总而言之，空间大的行业、优质的公司、低估值，这三者通常不可能同时达到，这是投资的一个“不可能三角”。我们去选的话，会选择增长属性强的。落实到选标的，我们更倾向于去选公司本身增长属性强的，而不是选行业增长空间大的。
问：您主要覆盖的航空、物流等行业，碳排放都比较高。请问您怎么看待碳中和带来的投资机会？
肖觅：对于碳排放这个议题，我现在看大概有三条线索：
第一条线索是碳中和目标会带来一些新行业的增长机会，如光伏、风电等等。
第二条线索是，碳中和意味着一些高耗能行业将会实现总量控制。拿耗能大头——钢铁行业举例，钢铁行业要实现碳中和，如果没有明显的技术进步，那就会要求钢铁行业减少产量。但与此同时，钢铁需求是偏刚性的，假设未来需求维持低速增长，钢铁减产反而会带来整个行业非常强的景气机会。也就是说，碳达峰碳中和，反而会给一些高耗能产业带来机会。所以，在这种高能耗行业的投资中，我们要去关注公司的份额提升逻辑。
第三条线索是在碳中和过程中，除了能源生产、能源消耗两端以外，是否有一些技术进步手段能帮助这两端都实现碳达峰。技术手段可能是未来发展的重点。有没有上市公司去做这些技术进步的事情？有没有上市公司去给这些技术进步提供相应的产品或者服务？这是市场可能没有太关注到的。
“低波动”和“持有体验”是关注点
问：去年是权益基金大年，市场上出现了抱团现象。请问您怎么看待这一问题？
肖觅：很多人说，抱团是一个结果。回看过去，市场选择的抱团资产，要么确实是质地非常优质的资产，要么是大家选择的未来空间很大的赛道。我觉得抱团是大家通过行业比较、公司筛选选择出来的一个可能结果。
现在的问题是，抱团导致了相应标的的股价或者估值已经处在历史上非常高的位置，且估值往后看很难看到一个特别合理的预期回报。在此情况下再抱团，性价比没有那么高。
抱团的基金我觉得可以这么看，如果这个行业、这些公司，基金经理在相对偏底部的时候就已经发现了，而且确实是从基本面出发的角度去做配置，我觉得是没有问题的，这其实是基金经理能力的一个体现。但如果因为业绩的压力，基金经理不得不去配置一些高景气的标的，这其中就可能存在比较痛苦的过程，这也是基金经理成长需要经历的阶段。
问：您在所管基金一季报中多次提及，自己非常注重投资者的“持有体验”。请您展开谈谈这一问题。
肖觅：基金经理的目标都是为客户赚取长期回报，但是每个基金经理确实有自己的风格，有自己的方法论。行业应该关注基金经理的方法论和风格，与他的客户是不是处在比较匹配的状态。
对基金经理来说，个人也要有清晰的定位。自己究竟是一个偏稳定的基金经理，还是一个偏激进的基金经理？亦或是两种风格都能兼顾？不管是哪种风格，我觉得都能拥有足够大的客户群。
问：您认为未来是否需要进一步按投资者风格去区别基金产品？
肖觅：是的。现在所有的权益基金，在官方的风险频率中，都是中高风险。这个我觉得不太恰当。
未来我们可以将权益基金再做分层，激进型、稳健型、相对均衡型等等。这样能让客户真正买到符合他们风险回报要求的基金，这也是下一步需要解决的问题。我认为让投资者的风险偏好和收益匹配，能促进投资者真正长期持有基金。权益基金的最大优势，是在长期维度获取超额收益，只有让投资者真正长期持有，他们才能获取这一部分收益。
问：除了强调持有体验，您还在基金一季报中强调降低产品“波动率”。请您展开谈谈这么做的考虑。
肖觅：我的考虑是为投资者提供一个相对低波动的权益产品。这里面有两个关键词，一是“权益”，二是“低波动”。所谓权益，就是刚才提及的，在长期这个时间维度上创造超额收益，哪怕沪深300不涨，超额收益也能让投资者挣钱。
第二个就是“低波动”。因为基金经理很难挡住投资者“追涨杀跌”，很多投资者都会在相对高位入场。这会导致一个后果，就是遇到市场波动时，可能基金赚到了很多超额收益，但实际上投资者没有赚到钱。因此，如果我们降低波动率，投资者即便在顶部买入，他们面临的回撤风险也没有那么大。
通常来说，权益基金的投资者，是有一定风险承受能力的。当波动风险没那么大时，他们往往能实现长期持有，从而最终获取超额收益。我们希望通过产品设计和策略变化，帮助投资者实现这一目标。目前，我所管理的几只基金都是这样的思路。
问：从一季报来看，您管理的基金取得了不错的收益，并且回撤控制尤其出色。请您谈谈心得体会。
肖觅：我觉得比较有借鉴意义的可能是对估值的要求。波动率和回撤的控制是怎么实现的？审视我们的持仓，一个比较大的特点是标的的整体估值处于历史级的底部。这也是拜去年整个估值出现大分化所赐，我们得以有机会配置估值比较低的资产。
回到估值这个问题，估值便宜也可能是价值陷阱。那我们怎么看这个问题呢？我刚刚提及，低估值、好的行业、好的公司，通常是投资的“不可能三角”。我们的选择是，一定程度松弛对行业空间要素的要求，更强调低估值。
当然，我们挑选的低估值公司，都是好公司。我们会去判断他们的行业，是本身存在景气度问题，还是存在外部政策压力。再者，我们会思考这些公司面临的行业问题，会持续多久。如果我们确认他们的行业问题主要来源于外部，并且是暂时性的、将在未来某一时间点出现逆转，那么我们构建的组合，就会处在一个良性的“底部”状态。
往期关键词
*风险提示：投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证，文中基金产品标的指数的历史涨跌幅不预示基金产品未来业绩表现。基金投资需谨慎
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