在被问到自己个人会如何投资理财时，华夏明星基金经理刘平的回答是：
“我自己性格上偏乐观，至少六成会放在权益类，四成在固定收益类，而权益类的部分，我会百分之百都放在成长型资产上。”
“乐观积极”是刘平在和聪投访谈中反复提及的自身品质。
诚然，对于一位成长型基金经理来说，如果本质是悲观的人，绝对不适合做成长型投资。
这和刘平的从业经历也息息相关。
刘平在2007年入行，正是如日中天的大牛市行情。
但当时没有多少基金公司对TMT这个未来大爆发的行业有系统性的研究覆盖，而刘平则成为了当年第一批涉足TMT研究的人。
这个在当时被形容成“重要但不紧急”的行业，让刘平有充分的时间和精力去默默耕耘。
当年重点推荐的第一只股票，到现在10余年，营收，利润基本年年增长，公司市值从上市她开始覆盖时的十几亿，到现在1300多亿，涨了近100倍。
做了5年研究员之后，到了2012年刘平出任QFII帐户的投资经理助理，投资经理，正式开始上手管钱。
天时地利人和都颇为配合，从2011年开始，iPhone4开始掀起了一波智能手机的渗透率提升高潮，以消费电子为代表的板块在A股持续高歌猛进，10倍股也不断涌现。
得益于早前在TMT领域的深耕所打下的踏实研究基础，刘平所管理的QFII帐户在海外当地客户投中国市场的产品中，年年都是第一。
刘平也年年都赴海外与客户交流，而这些客户其实都是海外大型成熟机构投资人，例如美国富国银行旗下的资产管理机构Wells Capital，德国历史最悠久的私人银行—迈世勒（Metzler），日本野村，韩国三星等，事实上也使得刘平不断接受这些长线机构的洗礼。
做投资经理3年后，到了2015年年底，刘平正式出任公募基金经理。但在做公募的第一年，刘平相当煎熬。
初入公募，行业内外对短期排名的高度关注使得她打乱了自己的阵脚，差不多整整一年，用刘平的话说，仿佛陷入赛狗机制中，交易换手有了大幅提高，投资节奏追着市场赶。
那一年，她处于重新思考构建自己的投资框架过程中。
直到2016年，她发行了一只QDII+A的产品（合格境内机构投资者，下面按习惯简称QD），即她现在的旗舰基金----华夏移动互联，这是一只不仅可以投资于A股，还能投港股和美股等市场的基金，为扩大她研究投资的视野提供了条件。刘平回归于投资本质——专注公司基本面研究，从美股，到港股，再到A股的映射研究历程，也让她的投资路径略显独特。
资料来源：Wind；截至2021年5月31日
华夏移动互联基金，从刘平2016年12月管理至今，4年半左右的时间，总回报172.8%，年化回报超25%，同类位居第1名；超越同期沪深300指数56.58%，超越基准119.42%。
而根据银河证券基金研究中心统计，移动互联基金近2年，近3年的同类排名均位居第1名，因此，基金江湖上人称“QD女王”。
资料来源：中国银河证券基金研究中心；截至2021年5月31日
一流的公司卖思想，二流的公司卖标准，三流的公司卖产品。看到了绩优的产品了，在交流中，我们重点探索了她的投资策略思想和选股标准是怎样的。
基本上这5，6年，刘平每年都会去硅谷调研，看得都是全世界最优秀的科技公司，比如salesforce（CRM.N云计算）Servicenow(NOW.N云计算)，VEEVA（VEEV.N生物医药垂类云计算）， Equinix(EQIX.O云基础设施）；
以及亚马逊（AMZN.O,IaaS云基础设施）等,这些都是云计算产业链上最优秀的公司；
这样全方面的调研不仅加深刘平对产业链的认知，更让她拥有了全球视野。
回到国内，映射研究就成为一项常规操作；
在A股中同样去寻找“漂亮姑娘”，她2017年就开始买入云计算个股，并重仓持有至今，给基金净值的贡献颇丰，当时在公司内开始有人称其为云计算女王。
由于一开始就看的是“高标准”的全球顶尖公司，使得刘平形成了“在A股的投资是宁缺毋滥的，宁肯拿着现金，也不拿自己看不上的公司”的投资习惯。
这些形成了刘平在投资上的第一个特点：
1， 拥有全球视野，前瞻性研究。
资料来源：基金2020三季报
刘平早在2016年就开始逐步建立起全球视野和比较，亚马逊，Servicenow，，微软，Facebook都曾是其重仓股。
而像对于salesforce的研究借鉴，也使得刘平早早发现了港股中对应的金蝶和A股中对应的广联达，不仅重仓持有，还能做到领先；
例如SaaS龙头公司金蝶国际她最早挖掘并已经持有4年，这样一来，这些公司的主要上涨阶段都能赚到，前瞻性的研究与买入持有的研究方法贡献了她过去几年的优秀业绩。
当然，在4小时的访谈中，刘平还有几个让我们印象深刻的特点：
2，360度的深度研究方法。
作为2007年最早一批TMT研究员，当时A股的科技公司数量较少，质地更是参差不齐，当时有一家国内语音龙头于2008年IPO，刘平敏锐发现这是一家值得研究和长期跟踪的公司，就开始了对其深度的研究；
刘平当时从该公司最基层的人员，到中层管理者，各个部门的负责人，以及董秘，副总和董事长，以及潜在竞争对手，下游客户等全部都深度聊了一遍。并且研究对比了海外可比较的标的Nuance。
在这个基础上，又花了3个月的时间写出了一份公司的深度研究报告，这份研究报告让刘平在TMT研究圈开始展露峥嵘。不仅在投资圈流传甚广，连上市公司管理层都在相互传看。
刘平对于会进入她重仓股的公司，都沿用了这种360度的深度研究方法。
3，换手率不高，非长期机械式地持有。
资料来源：Wind；截至2020年报
华夏移动互联历年的换手率都在1-2倍多左右，在A股基金经理群体中已可归入相对低换手行列；她对重仓股设定了短，中，长三个目标价，根据市场的疯狂程度决定持有还是卖出,成长股的估值波动范围较大，股价时常会阶段性超涨，这种超过她的第三目标价的超涨后的卖出锁盈，是她换手率的主要来源。
对于做成长股投资的来说，低的换手率也说明对自己买入的公司有充分的研究和相当的耐心。
4，成长型选手，坚持自己特色但又兼顾市场。
作为专注成长的选手，刘平对成长股把控相当务实和灵活，怎么个“灵活法”？
在市场摸爬滚打这么多年的刘平，意识到如果基金经理长时间背离市场主风格，心态会崩溃，进而导致操作变形；
于是，刘平将成长股划分为两类：
一类是基本面扎实，PEG合理的白马个股，
另一类是更前瞻，潜力型新兴成长，同时也伴随着高PEG，高Beta的特点。
市场如果是新兴成长占主导的风格，就将主力仓位放在第二类；如果是价值占优的风格，就将主力仓位放在第一类。
这样一来，基金风格不会背离于市场主风格，也能使得自己有很好的心态去做好个股的研究和投资。
这个方法在实践中，已经体现出了有效的实战性。
5，极其看重商业模式，“金字塔”式的投资体系。
在刘平的投资框架中，商业模式是她最为看重的标准，而根据商业模式，刘平构建了“金字塔”的投资体系。
不论是哪个行业，刘平都会对公司分成四类：
影视制作，芯片设计这样的项目型公司；
舜宇光学，茅台这样的产品型公司；
金蝶，立讯这样的平台型公司；
以及腾讯这样的生态型公司；
以此类推，商业模式越来越稳定，壁垒越来越高，公司数量却越来越少。
6，管理QD基金的一个先发优势
QD基金可以在全球范围内挑选最优质的标的，特别是在港股市场上，可以买入未纳入港股通的标的。
比如像哔哩哔哩，网易这类中概股，在港股二次上市的这些标的，目前是只有QDII基金是可以买，港股通的基金是买不了的。
QD基金还有一个好处是可以参与港股IPO打新的，甚至还可以做基石投资者打新，基石投资者可以相较于IPO打新拿到更多的份额。
在接下来这篇2万字长文中，你可以透视一位优秀基金经理的真实成长路径和心得，怎么样才能长期在公募这个行业持久优胜；
既坚持住自己的成长性投资特色，又能跟住市场，不会让自己心态难受操作变形；
还有她投资体系的进化和坚守，对商业模式，定价权的揣摩，对整个科技产业的思考，对政策的深刻解读，以及对美股，港股和A股三地市场的判断。
先来看聪明投资者提炼的刘平的投资方法论和观点：
“我刚开始做投资时还是有点贪婪的，总觉得什么机会都应该把握下，参与参与，如果预判一个公司股价因阶段性催化剂可能会有几倍涨幅，虽然该公司质地一般，我在过程中参与个50%涨幅就锁盈，全身而退不就好了吗？
但是经历过之后认识到，其实挺难全身而退的，2015年最后三折股遍地的时候，很多股到现在依然还是三折股甚至一折，还有被退市的。经过市场的教训后，我在逐渐摸清我自己的能力圈，只赚自己能把握的钱，不能把握的钱看着别人似乎很轻松地在赚，我也不会眼红，这个定力现在是锻炼出来了，投资时认知自己的过程，要磨练内心。”
“我把成长股划分为两类，一类是基本面扎实的，低PEG个股，一类是潜力型新兴成长的，高PEG。
当年市场如果是新兴成长主导的风格，我就放在第二类中，如果是价值占优的风格，我就放在第一类中。
这样我的基金风格不会背离于市场主风格，我再做内部结构上的个股优化，这样就会有一个很好的心态去投资。”
“我把科技股投资比喻成进入了一个游乐场，到底是坐‘旋转木马’呢还是玩‘云霄飞车’。旋转木马可以一遍遍地坐，享受舒缓的音乐，这就像我的核心盘，力争带来中长期回报以实现基金的‘稳’，我六成到七成的仓位都会放在旋转木马上即两类，第一类是To B的产业互联网，即企业级服务的SaaS，第二类是互联网生态型的公司，这两类构成了我的核心盘。
30个点放在像坐云霄飞车感觉类似有点刺激的轮动盘上，他们具备阶段性业绩爆发的特点，这是为了让基金净值在结构性牛市中能保持‘锐’。”
“我现在很少因为自己的净值下跌或者股票下跌，就睡不着觉，因为我知道我持有的都是好公司，大不了等候的时间长一点和时间短一点。”
“从投资角度做分析，我就要看（互联网）这类公司现在到底处在下跌的什么阶段。
我觉得处在下跌的后半段，即板块的底部盘整期。我大概测算了一下，如果算到极端的概率，下行的空间可能还有20%。
但是，上行的收益率是40%到80%，就是完全不对称的。
所以，在这个位置上，我还是觉得是比较好的加仓期。”
“我会把每个我持有的重点公司都列出目标价。
两年前我只列一个目标价，但是经历过一轮牛熊之后，我现在列三个目标价。
第一目标价，当年年底的目标价；
第二目标价，两年左右的目标价；
第三目标价，中长期目标价。这个就是在市场很疯狂的时候，会把一个公司未来所有的业务全部打满，然后折算到现在来给目标市值。
当股价达到了我的第一目标价，就是当年年底目标价的时候，如果我没找到更好的标的，我会选择持有，
但第三目标价如果已经触达，无论如何我都会减持，
其实***现在就有点像到了两年的目标价位置，我之前有买**，就相当于把未来全部打满了。
因为第三目标价把未来所有的预期打满了，折现到现在都是透支的，这是我曾经重点持仓的另外一只个股，我已经把它减持了，因为仍是一家质地优秀的公司，我就保留了一点种子仓位。”
投资策略框架：
产业方向→细分领域→精选个股→成长股分类→再平衡的子行业强化轮动策略
上面这个链条是我的投资策略框架的五个步骤，前三步是基本面研究，后两步偏实操，有实战意义。
第一步，首先看清产业方向，前瞻性研判出未来景气向上的行业。
比如通过Gatner曲线（描述一项技术或应用将如何随着时间推移而发展的过程）和第三方咨询机构，他们会去做一些行业偏中观和宏观的研究，我们去看这样的报告，筛选出来一批可能有希望的行业。比如3D打印，脑机接口等新技术处于哪个阶段。
包括2014年，2015年我看SaaS的时候，这是处于一个景气爆发的阶段。
还有一种方式，跟这个行业上市公司创始人交流；
这个非常重要，他在一个行业沉浸多年，一定比我更清楚这个行业未来几年的景气和重要的突变点会在哪里。
在过去5年，就选了一个我认为最向上的，就是云计算行业。
2016-2017年之前都是100%-200%行业的增长，到2017-2018年变成100%左右，2020年是在70%-80%，2021年到未来两三年估计是在40%-50%；
因为大基数的情况下，它的增速就slow down了，但依然是所有的细分行业中，收入，行业规模增速最快的行业，而且订阅制的商业模式是高粘性的，是稳定性极强的商业模式，是科技股中的消费股。
第二步，判断这个产业方向中的细分领域都买吗？
云计算本身就分为3层，自下而上分别是IaaS-PaaS-SaaS
底层是基础设施IaaS(Infrastructure as a Service)，基础设施主要就是构建服务器，偏硬件投入的，中国典型的就是华为云，阿里云，腾讯云，包括中国移动，中国电信，他们去建云基础设施。
美国最典型的就是微软云，亚马逊云，谷歌云等，美国能投的就是亚马逊和微软，中国就是阿里和腾讯，但这些公司都是综合性公司，云业务混在综合性业务里，很难有纯的标的，所以我没有买IaaS的一个最主要的原因就是这个，我无法买到很纯的一个标的。
但有一个相应的，很细的领域叫Equinix，它是建网络节点的，是个全球性数据中心的平台，也偏基础设施，我后来阶段性买了这个公司，这个公司在美股中超级牛，牛市涨幅大，熊市抗跌。
在细分行业中我就没有买IaaS，也没有买第二层的PaaS（Platform as a Service），它是建立一个平台，在这个平台上去做开发，这类公司我也没买，因为经过研究以后，我发现PaaS难以独立存在，它不是被下层的IaaS吸收了，就是被上层的SaaS给吸收了，是一类难以独立存在的公司，我就往最上面的SaaS去看。
SaaS（Software as a Service）特别好，好在哪里呢？
好在每个细分行业中，无论医药行业，制造业，消费行业，还是按照功能来分，无论在人力资源管理行业，还是在项目管理行业，你都能找到相应的百花齐放的公司，这对做投资是非常重要的。你有更丰富的标的可供研究和筛选出来供我做投资。
所以云计算里的IaaS，PaaS和SaaS，我就只选出了SaaS作为投资方向。
然后，SaaS的公司又非常的多，就回到前面说的，先研究美股中的领先企业，然后再去研究H股中的领先企业，最后再对标研究A股，因为从科技创新的角度看，美国确实是全球最领先的。
对应的案例，我在美股最先研究的是CRM的企业Saleforce，然后我看到H股2017年开始转型的金蝶国际，也是我拿了很多年的重仓股，
到了2018-2019年，就是A股中的广联达。
你吃的透透的，每一波钱都能赚到，你还比别人领先，通过市场对比研究，可以前瞻性的获得投资机会。SaaS是这位云计算女皇最愿意谈及的投资领域了。
第三步，精选个股，
按照五要素选股模型去筛选个股。
2018年之前主要的就是这三点，但之后随着投资经验的积累，又加入两个步骤使得投资策略的实战性加强。
第四步，划分成长股。
我把成长股划分成两类，目的就是根据当年市场的主风格，确定哪一类的成长股成为仓位主力，这会使得我的基金风格不背离当年市场的主风格。
这个非常重要，如果长时间背离市场主风格，基金经理的心态会有点崩溃，甚至导致操作变形。这要求一个人有极强的抗压能力，但是你还有一种方式应对；
是什么？我把自己的成长股内部划分成两类：
第一类，基本面扎实，盈利模式清晰的龙头企业。
这类个股的业绩确定性高，PEG是在1-1.5倍，20%的增长给你20，25，不到30倍的PE。
这类公司如果在市场偏价值主导的情况下，你也不会跌得太惨，因为我的PEG比较合理。
第二类，我会投资于更为前沿的和探索新模式，潜力型的新兴成长公司。
这类个股的PEG是比较高的，大概是2倍以上的PEG，这类公司，极强特别适用于牛市中后期，使得基金风格却极为锐利，表现会特别好。
当年市场如果是极为新兴成长主导的风格，我就把主力仓位放在第二类中；
如果是价值占优的风格，我就放在第一类中。
这样我的基金风格不会背离于市场主风格，我再做内部细微结构上的个股优化，这样就会有一个很好的心态去参与投资。
但我还是在成长股内部去做调换，千万不要在这个时候看到价值占优，把自己买成了银行保险。
我干过这样的事情；买成了银行保险，我觉得太便宜了，0.7倍的PB，放在这里怕什么。
但你会发现，真正的成长股开始反弹的时候，反弹是很快的，右侧反弹可能两天，三天就20%，30%。
所以你会在那个时候有点像落入到价值陷阱中一样，因为你想的是0.7倍PB，这么便宜，我再看看，等成长风格的切换确定了，我再切换过去也不迟啊，但实际上这非常难。
但如果我放在低PEG个股上，它毕竟是成长性个股，大不了别人两三天反弹20%，我两三天只反弹10%，我也不会有特别难受的心态，
而且在那个时候保持了我对市场成长股的敏感度，我很容易切换到第二种类型潜力新兴成长型的高PEG上面。
使得我保持对成长股的敏感性，同时又不让自己背离于市场主风格，不让自己心态变坏。
第五步，做好市场内的再平衡和跨市场的平衡。
再平衡主要是根据当年市场主风格动态调整两类成长型股票的权重，
还有一种方法就是，同一个市场内部，比如A股内，观察TMT的四个细分子行业，电子，通信，传媒，计算机。这四个细分子行业在当年相对强弱，轮动性特别明显，
当一个行业连续表现两三年很好的时候，第三，第四年它一定会去调整的；当一个行业连续两年表现很差的时候，它一定会有一波恢复的。这个非常明显。
我做的事情就是把TMT四个子行业根据规律做行业轮动配置，考虑到行业景气度，加强当年强势行业的暴露。
比如消费电子行业在过去两年表现都很好，但传媒在近两年是在TMT四个行业中垫底的，那我就不低配传媒，甚至不配传媒，高配消费电子，计算机。
这种加强当年强势行业的仓位暴露，对我的好处是使得我的基金风格更锐，
这种子行业的强化策略，非常适用于一种市场，叫做TMT的牛市。
因为TMT的牛市来了的时候，它会在某一个子行业中进行充分的暴露，什么意思呢？
一是业绩不断快速释放，一是估值不断快速提升。
如果那时候你还想在同类基金中表现的更好，你一定是在当年强势的行业中做充分的仓位暴露，使得基金风格更锐。
以上这五步就构成了我的投资策略框架，这就是我的投资策略框架逐步完善的过程，投资的心态也随着投资框架的成熟变得更加平和。
传媒行业2大缺陷：
项目制的商业模式很不稳定和较多的收购的商誉减值风险
云游戏的出现和AR和VR设备大量出货后
会考虑加码
聪投：刚才你也讲到了均值回归，可能连续两年，三年表现好的行业，会有调整，表现差的下一年也会有机会。
如果按照这个逻辑，传媒前几年一直表现不好，已经沦为A股气氛组，是不是反而应该把仓位慢慢加到传媒身上？在轮动过程当中，你具体看哪些指标？
刘平：市场是非常聪明的，市场为什么不给传媒行业表现？
是因为传媒没有发生商业模式本质的变化。
为什么给计算机行业表现？
是因为大家发现了SaaS这样的订阅式的商业模式，使得计算机行业不再是传统的项目制公司，转变成为稳定商业模式的订阅制公司。
传媒行业要不要加仓位？
我不会仅因为它在过去两年表现垫底和落后的条件，成为我加仓位的充分条件，
我会考虑的是，传媒行业在发生了什么样的变化后我才会去增加它的仓位。
传媒行业在过去几年，有两个方面缺陷：
一，几乎都是项目制的商业模式，
这个游戏的推出和这部电影，电视剧的拍摄，具体是多少流水和票房，都不具备预测性，只有同步跟踪性；
下一部电影和下一个游戏能产生多少票房和流水，跟上一部并没有本质的区别，甚至就是五五分的成功和失败，这是商业模式决定的。
当大家看清楚你就是这样项目制公司的时候，就会从原来单纯只看高增长，不管你的增长和稳定性如何，到现在变成一定需要有稳定性的增长，我才愿意给你稳定的估值，越来越多的投资者看清楚了这点。
所以后来传媒就跌到15倍，20倍，或者一直都是在15到25倍之间做交易，
它很难做突破，也是因为市场中更多的人认识到了，阶段性增长和长期稳定增长一定是给的不一样的估值。
二，传媒在2015年之前做了很多的收购，
基本上三年对赌期完了之后，差不多都是在2019年前后存在业绩低于预期的暴雷风险，这种商誉减值倒是在2019年，2020年充分体现了，
所以到2021年就没太多的商誉风险了，这点风险倒是释放的七七八八了。
我什么时候会去加传媒行业？
第一，云游戏的出现，可能会在今年年底，明年年初有重磅产品，这时候我会去加。
因为云游戏帮它，第一打开了客户空间，云游戏相对比较轻，不需要Download和装载，会有一些女性用户的使用，帮它打开了用户空间；另外，使得商业模式变成订阅式方式之后，收入的稳定性也会更强。
第二，AR和VR设备大量出货之后，我们看到内容产业新一轮空间。
VR设备今年出货是2400万台，到了2023年预计大概是6900万台，
差不多是三四年时间，VR设备出货量CAGR43%。VR设备出货大增，一定是伴随着内容产业的兴盛和崛起的。
所以我觉得可能是这两个点都具备的情况下，我才会大幅增加传媒板块的配置，否则这个板块在A股没有发生任何本质上的变化，它跌多少也不应该成为就要上涨的理由。
聪投：你刚才说的股票周期，里面提到牛熊转换。但是现在这个市场和以往不同，没有特别明显的指数牛市，更多的是结构性的牛熊市。
在这种情况下，你怎么去确认目前这类风格是市场的主风格？
刘平：2017年，主要是低估值到蓝筹为主导的风格，其实挺明显的，你能看到，这些板块受资金的青睐度是很高的，重仓这类板块基金的排名很靠前。
在每一个阶段，风格为什么会进行轮动？也是比较明显的。
因为每次轮动到一个风格上，资本市场中资金对于个股估值的推升作用，要远大于业绩增长的作用。因为赚业绩增长的钱，肯定远不如赚估值的钱那么快。
所以当资金推升某一个风格成为当年的主风格情况下，你是很容易能看出来市场主风格是什么的；
但是你需要知道的是，在你的行业内部，哪些是属于稳定成长的，哪些是属于高成长的，这个是你自己要去匹配好的东西。比如2017年电子行业里面前两大是指的行业龙头股海康和京东方涨幅都在本行业前10%且当年各自股价涨幅超过100%，所以在以大盘蓝筹为主的2017年，行业龙头与高增速小股票之间做配置时，就应优先前者。
更重要的一点是，当你能判断出来是这个风格的时候，你应该选哪些个股，我认为个股的选择更重要，因为风格好判断。
所以我更多的会回到我选的个股是不是符合五要素选股模型，或者处在我的商业模式金字塔哪个位置上，再做一个细微的调整。
五要素选股模型
逐一审核所投的企业你具备哪一条？
并根据商业模式划分公司：
项目型，产品型，平台型，生态型
聪投：你的选股要素有哪些，具体以什么为抓手去分类公司？
刘平：我有个五要素选股模型，以及商业模式金字塔，
5要素的成长股的选股模型，分别是：
1，稳定的盈利模式；
2，护城河要高；
3，具备定价权；
4，优秀的管理层，
5，大市场小公司。
其实作为基金经理，众多财务指标里面我重点就看两个，一个是ROE，这个是很明显的。
如果一个公司的ROE水平能够中长期维持在一个较高的水平上，甚至还能够稳步提升，它肯定是具备定价权的。
第二个，是现金流。反映出其商业模式好不好。
真正好的商业模式，它一定不仅是利润表好看，现金流量表也会是非常好看的。
稳定盈利模式和较高护城河的结果会在财务指标上体现出来。
这个选股模型中，比如第一点，稳定的盈利模式是我最看重的，盈利模式我分为如下4种，即我的商业模式金字塔。
以前所有的公司都是项目制的，包括影视制作，芯片设计，自主可控，这些都是偏项目制的，大概占了A股95%以上的公司数量。
项目型公司的现金流分布曲线，当项目刚刚开始时候，有一点儿现金流，逐渐开始做项目的研发，最后交付，产生很好的现金流，运营几年之后，这个项目结束了，又去找下一个项目。
这就意味着一个项目型公司的特点如下：
第一，收入波动性比较大；
第二，这类公司毛利率比较低，
因为每个公司都去做定制化的项目，基本上，项目型公司毛利率在15%-40%之间，这是比较普遍的一个毛利率分布。
我现在尽量去避免的就是最底层项目型公司。
项目型公司的成功失败，每个项目的概率都一样；
如果都是一样，对我就没太大的意义，我每次都得去赌，赌它成功与否。比如贾玲的电影《你好李焕英》，实际上她自己也不知道票房会这么高。
我肯定不完全排斥项目制公司，但是从精力的分配和研究来说，就越来越少了。
平台型公司有两个特点：
收入稳定性强&抗风险能力强
比产品型公司还好的商业模式，就是平台型公司。
平台型公司，比如SaaS的金蝶国际，医药中的爱尔眼科和迈瑞，消费里的海天味业，TMT里的立讯精密，都是很典型的平台型公司。
比如海天，我们最早知道它做酱油起家，酱油只占它的收入50%多了，现在你不仅买海天的酱油，还会买海天蚝油，海天黄豆酱，
他在复用自己的品牌，渠道和客户，供应链。一家公司能做成平台型公司，就能够享受到经营杠杆。
包括美的，为什么格力8倍的时候，美的是11倍？格力13倍的时候，美的是18倍？因为格力就是单一产品，做空调，美的除了白电的空调，洗衣机之外还有很多的小家电，它也在复用自己的品牌，供应链和渠道。
还有立讯精密，它现在处在自己增长的中后期，增长潜力相对没之前那么强劲了，但是它依然是一个平台型公司。
它最早只做手机lightening线，后来做iPod Watch的充电模组，做马达，做airpod耳机，把港股的竞对也打趴下了，现在开始做iPhone的组装，这种平台型公司可以不断延展自己的产品线。
所以，这种平台型公司是我们最愿意买一类公司，
但这类公司在A，H股中，屈指可数，可能就是1%-2%的数量。
很典型的就是云计算公司，像金蝶国际通过你用我的PaaS平台，我在上面不断的加模加块，形成一个客户的复购，这种平台型公司是我们最愿意去买的。
聪投：平台型公司跟项目型，产品型公司还有什么其他区别？
刘平：其实产品型公司已经很好了，有比较稳定的增长现金流，但如果能形成产品矩阵，构成平台型公司那么稳定性会更强。
但平台型公司的现金流曲线很明显更加陡峭和丰盈，盈利能力更好，收入稳定性和抵御风险的能力也强于单一产品型的公司。
因为它可以不断复用自己的渠道，客户，供应链，一定是稳定性更强的。
平台型公司有两个特点：
一是收入稳定性强，
比如一个公司如果只有单一的产品，当这个产品遇到一些不可抗力，比如川普政策上的风险或者苹果切换了供应商，很可能一两年都爬不起来；
如果一个公司有多条产品线，假设某一产品收入下降50%，而这一产品只有10个点占比，无非就是5个点的收入波动。
这类平台型公司的收入稳定性很强；
二是这类公司抗风险能力强，所以现金流相对比较平稳，而且这类公司基本上不太容易倒掉的，它很容易再去做更多产品线的拓展。
买生态型公司就要判断企业建立的壁垒是什么
去跟踪如何建立的这个过程
比平台型公司还好的就是生态型公司。
生态型公司数量是最少的，它的现金流分布曲线就截然不同了；
平台型和产品型公司是线性增长的，但生态型的公司一旦突破了盈利的临界点，它是指数级的增长。
很多人不太敢投这类公司，是因为不知道第一年，第二年，第三年，第四年的时候这个公司的还在亏损，投入处在哪个阶段，还会亏多久；
我买生态型的公司，就是去跟踪探索这家公司前期的投入是在为未来构筑一个怎样的壁垒。
我是一个成长型的选手，我买的就是成长型的公司，
什么叫成长？买一个成长公司就是一个企业建立自己壁垒的过程。
那你就要很清楚，这个企业建立的壁垒是什么？就是护城河。
壁垒的形式是多样的，比如科技企业的壁垒最简单的就是技术投入的壁垒，你的技术显著比别人强；
壁垒也可以是渠道优势。
除了技术和渠道，
投科技和互联网行业还有一个更重要的，就是客户资源的壁垒。
我1999年开始用OICQ（QQ），2003年开始用淘宝，那个时候的淘宝和QQ有本质上的技术壁垒吗？
我认为绝对没有，但它满足了那个时候大家线上虚拟社交和在线下购物丰富度无法满足的客户需求，线上做资源的匹配和实现，它就是满足了那个阶段客户的需求。
但是它却沉淀了最早的一千万，一个亿，两个亿的MAU客户，
这些可以看到，大家有对社交平台的黏性和购物习惯的形成，所以最早的这一批几亿客户资源，帮它沉淀下来的社交黏性的关系，和电商平台的数据，资源的积累，都成为它最重要的先发优势和护城河即客户资源。
还有，你觉得美团做对了什么？
美团为什么在过去胜出了饿了么？
在我看来，王兴做对两件事情：
第一件，下沉，
当饿了么还在校园市场和一线市场的时候，它做的事情就是我去三线及以下，把这些小城市的B端商户先搬到我的平台上来，
我给B端商户有客户导流和订单，使得这些商户对我的依赖度增强，订单和客户形成了正循环。
所以我们现在看到，如果去三四线以下城市出差，你打开了饿了么和美团，有的城市会高达30%的商户供给的差异，
你在饿了么上找不到那个商户，这个就完全无法满足客户点外卖的某个需求了。
第二件事情，快递小哥网络。
现在美团120多万DAU的快递小哥，骑手网络的建立和精细化管理，就体现为从40分钟的单均配送时长降低到35分钟（长距离订单增多，时长不会无限降低的），每位骑手的日均订单数也在增长（骑手的收入就会增加），同时订单的加密使得单均配送成本也下降了。
这种基础设施的护城河也类似地可以在京东身上看到，自建仓储物流保障了次日达的实效性，这种基础设施也是壁垒的一种。
所以我们可以看到，护城河可以是多种多样的壁垒，但我们一定要知道，你买的公司是在买它建立壁垒的过程，以及建立的是一个什么样的壁垒。
还有一些是在跟踪过程中的细节；
我以前一听到暑期价格战要开打了就特别容易紧张，饿了么说在单一城市要补贴千万元，跟美团打一场恶战，然后进行暑期7，8月份两个月的强补贴，每一单用户给3-5块，而如果同期美团只给1块钱的补贴那会丢城么，在这个城市的市占率会反转么。
最后我发现，观察了三个城市，两个月补贴结束之后，大部分的用户又完全回到了美团的平台上；
饿了么的补贴只能维持两个月的时间用户增长，补贴一结束，客户又回来了，说明补贴已经不是核心竞争要素了。
确实从此后我们看到的实际情况是美团的市占率从2/3往3/4去走了。
你也在观察实业究竟是怎么竞争的，可能的结果是什么也不确定，自己的思考被逐渐验证的过程，也是自己逐渐加仓或减仓的一个过程，
但也不见得你每次都能做出正确的判断。有一些生态型企业已经跑出来了，既然已经跑出来了，你就要清楚这个生态型企业所建立的壁垒究竟是什么？
什么叫生态型企业的特点？
举个例子，腾讯。
自己想一想，每个人在腾讯身上被分发过多少次，我们刷朋友圈贡献它的广告收入；
打游戏，贡献它的流水收入；
帮长辈在微信上去拼单，帮它诞生了一家万亿市值，从阿里巴巴的口中撕出了11%+市场份额的拼多多，拼多多的活跃买家数8.2亿已经超过了阿里巴巴的8.1亿的数字了；
它对自己生态内的被投企业可以进行赋能。
这类企业是非常稀缺的，对于这种生态型企业的想法，你一定是买它可以进行用户多次分发的，这是生态型企业才有的特点。
在这种商业模式金字塔的分类体系下，我的投资就变得很简单了，
商业模式，我买的是越来越稳定的；行业方向上，我选TMT，医药和消费。
生态型公司可以对自己生态类的企业进行赋能
聪投：你刚才讲，生态型的一个特点就是用户可以多次分发，我们是不是也可以理解成它可以交叉销售，这是不是跟平台型的区别？生态型和平台型公司还有些其他比较重要的区别吗？
刘平：生态型公司是一次获客，永久销售，不断交叉销售，并且可以对自己生态内的企业进行赋能。
为什么腾讯，阿里巴巴，哔哩哔哩都在进行收购？为什么要做这样的事情？
因为他们能够对这些企业进行赋能，用户上的导流，相当于双方受益。
比如京东看到拼多多的社交拼购模式很成功，就推出了京喜，京喜实际上在做的就是拼购的方式，但京喜的主要入口没有在京东平台，京喜的主要载体是以微信为主要入口的。
再举个例子，哔哩哔哩，有人认为是平台型，有人认为是生态型，大家的想法不太一样。
我觉得哔哩哔哩可能处在从平台型往生态型演进过程中。
B站最近投资了一家港股公司——心动公司。心动公司有一个社区叫TapTap，TapTap是中重度的游戏玩家在上面进行交流，对游戏进行评分，比如这款游戏我评9分，你评多少分。通过这样的方式给游戏打分，它就像游戏领域中的知乎，豆瓣。
为什么哔哩哔哩愿意参股心动公司？
实际上就是看重TapTap的社区，因为在这个社区中，它可以更多和更早的找到好的游戏公司。
因为在那个社区中，相当于你是一个游戏的CP厂商，你在上面分发你自己的下一款游戏产品，然后看用户和玩家的反应，以便更好地决定这款游戏什么时候做封测？哪些功能要做改进？大家期待的玩法是什么样？
游戏本身就是哔哩哔哩的一个重要的收入来源，因为它最早是做二次元和游戏的。
在Taptap平台上，它可以先于别的公司挖掘到好的游戏公司和内容，它就可以进行收购，成为自己的生态和收入来源一部分。
我觉得B站将来可能在不同的层面去参股不同的公司，就看这两亿多的MAU用户是怎么往这些被投地公司做用户的二次分发。
如果你可以把用户分发好，你生态赋能的企业反过来可以给你正反馈，
比如在TapTap上，可以找到更好的一家可以去投的游戏公司带来用户的互相导流，而不仅仅是全靠心动自己自研的游戏给主站导流，这也是一个非常重要的点。
平台型公司，可以用PEG考量
如何估值生态型公司？
一次获客，永久销售，进行生态赋能
聪投：对于你喜欢的产品型，平台型，生态型公司，在持有上会有什么样的区别，是在对估值容忍度上上限更高一点？还是在持有期上会有一些区别？
刘平：这两个方面都会有。
平台型公司，你还能用高一点的PEG去做考量，但是生态型的公司，你完全无法用PEG去做考量。
我们的方式就是把它每一块业务在未来能占领多大的市场空间，去折现到现在对应多少估值，
把未来的空间打满，然后算到现在，会有多少估值，你去看现在3000亿市值多了少了，还是不同的。
因为这些商业模式还未完全确定下来，比如你两年前去问字节跳动，它哪知道自己可以做电商业务？
但你可以跟踪一些指标，我跟踪它的MAU，DAU是不是增长？
DAU/MAU的比例是不是稳步提升？我跟踪单用户的日均使用时长，它已经从原来的60-80分钟，到现在90，100分钟。这是用户粘性的体现。
因为我知道，凡是有用户时长的地方，就意味这着它有库存，因为你只有在一个APP上有用户停留，你才可能有广告位的库存，有广告位的库存就可以产生收入。
当你对一种新的商业模式，连管理层也在探索自己将来应该怎么赚钱的时候，你只需要哪些指标是能够帮助它具备赚钱的基础。
那就看它的MAU，DAU，去看它的用户时长，对应下来可能的变现模式会是怎样的。
此外，平台型的企业在制造行业中诞生的可能性更大，生态型的企业在现代服务业中诞生的可能性会更大。
为什么平台型的企业在制造业中诞生的可能性更大呢？
因为制造业有很多供应链上的复用性，体现出来的规模效应，这是很显著的。
而且，我认为中国未来会出现大量的平台型制造业的公司。
第一点，也是最主要的一个原因是我们有大量的工程师红利，
典型性的就是华为这样企业的诞生，有哪个国家有这么多的普通的理工类院校的本科毕业生，
而且你只需要付相对低的月薪，他们就能兢兢业业地给你干活，这种低成本的大量地工程师的红利在别地国家是完全没有的。
这在平台型的制造业中很重要，
我不需要做那种顶级人才的创新，但是这种小的在生产制造流程上的创新，这批人完全可以做得了，而且效率也是极高的。
第二点，中国制造业的这批企业家，他的效率非常高，体现为他的管理效率的精细化和制造流程上的效率。
我们看很典型的****董事长，最早是从富士康出来的员工。
实际上她现在的这种信息化的数字生产线的投入，对于所有流程的数字化管理能力已经远超过富士康目前的水平。
我们中国的这批以制造业起家的企业家，他们在生产线上的管理流程的效率远高于其他国家，真的是比日本，德国公司管得精细。
生态型的公司，它更多的是在服务业中出现的概率会比较大，尤其是发展到服务业的中后期。
生态型公司的特点是一次获客可以永久销售，交叉销售，就是把用户进行二次分发，并且再去对它生态内的其他企业进行生态赋能，这是它最鲜明的特点。
我会把自己认为好的三个投资方向，TMT，医药和消费，这三大行业里的公司都按照商业模式金字塔进行分类。
所以我自己在拓展研究范围的时候，也是非常有序地去做拓展，刚入行时恨不得不睡觉，尽量多地覆盖公司做研究，现在自己地框架逐渐建立并成熟起来，那么对任何一家上市公司，我地要求是你一定要进入到我的商业模式框架中，我才去研究你。
我为什么选择科技，医药和消费？
回溯上世纪60-70年的美国，有着与我国未来几十年类似的宏观环境，GDP增速下行，国债收益率下行，在这个组合下，50年的回归数据显示，年化收益率最好的三个行业是科技，消费，医药，年化收益率在8.9-11.9%之间；
再套入到我商业模式的金字塔中，我就很清楚每个行业中，我自己的策略是什么样的。
每个公司列出三个目标价
实现第三目标价后，无论如何都会减持
聪投：像平台型公司，比如***，用刚才你讲的方法，把各部分业务做一个估值，可能现在市值已经到了远期的一个位置，你对这类公司怎么处理？
刘平：我会把每个公司都列出目标价。
两年前我只列一个目标价，但是经历过一轮牛熊之后，我现在列三个目标价。
第一目标价，当年年底的目标价；
第二目标价，两年左右的目标价；
第三目标价，中长期目标价。
市场很疯狂的时候，会把一个公司未来所有的业务全部打满，然后算到现在。
其实***现在就有点像到了两年的目标价位置，我之产有买的**，就相当于把未来全部打满了。
对于这类公司，当它只是我的第一目标价，就是当年年底目标价的时候，如果我没找到更好的标的，我会选择持有，
大不了短期估值贵一点，它跌回来了，可能就是我今年不应该赚那部分钱，体现为明年的收益。
因为它离我的第二目标价（还有一段距离），这是可以通过持有来获得的空间。
但第三目标价如果已经触达了，大部分是在牛市中后期，市场较为疯狂，对一个板块极度资金追逐的时候，无论如何我都会减持，
因为第三目标价把未来所有的预期打满了，折现到现在都是透支的，持有多长时间都赚不到钱。
可把握可持续的回报
目标：收益率达到3-4倍GDP增速
聪投：如果我们把它换算一下，这相当于你对于组合里个股的预期回报率，至少多少是门槛？比如长期几年复合至少15%以上类似这的水准？
刘平：我的投资策略框架中的是要去追求可把握，可持续的回报，所以我对我的收益率的要求不是那种特别高的。
我个人觉得3，4倍GDP的增长速度就很好了，有12%-15%就特别满意。
过去几年，移动互联基金差不多都是26%左右的年化收益率，我觉得有点过高。它其中某一年会特别高，比如去年有100%的收益率，
今年该回撤就回撤，你一年赚了三年的钱，今年休息一年，难道不应该吗（自己笑笑）？
我觉得中长期还能实现15%的收益率已经算是非常强的能力了，这也是我自己追求的目标，需要不断学习，自我迭代，都不一定能实现，复利的力量很可观的。
提价且客户不流失的本质原因：
客户粘性很高&采用加模加块方式提价
为什么客户不流失？本质逻辑是因为你的小客户，先开始是为了在云上用财务管控模块。
后来发现财务管控模块好用的时候，又把人力资源模块也采购上了，后来把项目管理也采购上了，把进销存也采购上了，把税筹也采购上了。
第一，当一个企业的业务都沉淀在一个公司的产品上，
你的业务所带来的操作业务的人流，以及你的业务和人流所产生的数据流都沉淀在一个平台上之后，你对这个平台的黏性是很高的。
第二，它的提价不是很硬性的，它的提价是通过加模加块这样的方式。
比如这个模块你用的好，我可以明年在这个模块上多加一些功能。
To B企业的提价和To C企业的提价是不一样的。
To B企业的提价是通过功能上的丰富度，让你觉得很柔和的方式去提价，不能对一个没有任何变化的版本去提价，这是非常难的。
但是，如果这个版本上有适当功能的增加，多加1000块钱，还是多提5%，还是多提20%，30%，客户是很好接受的，这是很明显的不同。
芒格的书是床头书
自己积累“检查清单”
聪投：有没有特别推崇的投资大师？
刘平：我特别喜欢芒格，《穷查理宝典》是我的床头书，相当于“圣经”。
虽然每一个都是片段性质的，但其实都是挺好的思考，每隔一段时间反复读就会有新的领悟，都是智慧的箴言。
芒格推崇检查清单，我以前犯过很多错误，我也列检查清单，看自己错在什么方向上了。
其实我发现有时候就是贪多嚼不烂，还是有点贪婪的。
现在我会尽量集中在自己能把握和能赚的钱上，就是我们说的能力圈内的钱，所以我的基金持仓的股票数量逐年都在减少，基本上都会控制在40只之内，争取未来能不能控制在30只之内。
这是芒格最喜欢的一句谚语“我只想知道自己将来死在什么地方，这样我就不去那儿”。我也总结过自己的好几种死法。
一种死法就是长尾仓，我的持仓，以前都是超过50只的。
最后发现宁肯错过也不能被套，才是最好的方法，你不要想着什么钱都去赚。
有很多长尾的失血点，买了二三十只股票，每个0.5到1个点也是20个点的仓位；
最后跌个10%，20%，把你主仓的10个点的收益吃掉一半了，所以我就不做这种长尾仓。
第二种死法就是追高死。
追高必定会确定性的降低收益率，这是一件绝对不会改变的事情。
它是一件需要牢记的，虽然很朴实，但却是不太容易做到的事情。
大部分人可能都死在追高，总觉得这件事情跑出来了，已经确定了，是不是可以追，基本上都追在后三分之一了。
还有一种死法是惯性死，
就是前一年超额收益特别明显的股票，第二年一定要审慎评估，只有它的基本面是加速的时候，你才能再继续持有或者再多买，否则前一年有超额收益的股票回调是非常正常的。
所以要看次年的基本面是否能够维持？
维持我就低配，如果还是边际上环比加强的，我可能是加仓或者是持有，
如果边际变弱一定要卖出，因为它透支了，就是我们说的第一，第二和第三目标价。
第四种死法，就是既要管杀，还要管埋。
因为一季度的流动性一般比较好，每年一季度市场会炒一个春季躁动，
有时候会提前到12月份去炒，春季躁动就很容易裸炒，因为也没有业绩，纯粹就是流动性，因为那个时候一季报还没出来，四季报已经出完了。
但是，参与这类主题，一定要记着跑，既然是冲着流动性来的，就是管杀也管埋，别到时候自己当真了。
这几种死法，我都体验过，现在慢慢的就尽量避免了。
本文作者可以追加内容哦 !
