黄衫女侠文
财商侠客行出品
2015年1月26日，上证指数收于3383点。这是蔡滨管理博时产业新动力基金的第一天，虽然此前他已经做了6年的研究员，但真正管理一只属于自己的基金，这是起点。
6年后，2021年6月11日，上证指数收盘报3589点，深圳的天气还是那么的炎热，网友说，如果不是看了一眼房价，还以为自己穿越了。
但对于蔡滨而言，这6年是翻天覆地的6年，指数虽然仍在3000点附近，但他一手带大的博时产业新动力，净值涨到了2.995元，业绩翻了两倍。对持有人而言，如果从基金成立那一天买入，年化回报率达到19.13%。
但蔡滨并没有过多停留对历史业绩的回顾上，对他来讲，现在最焦心的，是春节以来的这波回撤。
投资真正的难处不在于找到便宜性价比的投资机会，也不在于提前识别出市场泡沫，而是在市场持续偏离合理定价、或者在暂时不受市场关注的地方坚持下去的勇气。坚持自己的估值框架、投资纪律、基本面的常识和逻辑，才是投资最难以修炼的。
对于持有人而言，也需要更勇敢，勇敢与基金经理一起度过净值曲线的徘徊期、波动期，最终的高光时刻才更显得珍贵。
大钱细思（Big Money，Thinks Small）。蔡滨有超过13年的基金投研生涯，目前管理8只基金，总规模达到95亿元，投资的第一年就碰到了股灾，之后还遭遇过熔断、2018年熊市以及今年春节后的核心资产下跌行情，对他来讲，“投资从没有容易的时刻，每一年的挑战都不一样。”
“在这个市场待得越久，就会变得越谨慎。”蔡滨在接受《财商侠客行》专访的时候说道，作为一名专业投资人，靠的不是一蹴而就的天赋，而是在不同的市场环境中不断应对，在反思和调整中砥砺前行，投资框架也随之进化和演变。
在本期专访中，这位在博时基金履职超10年的投研老将，真挚地回顾了自己今年以来在市场极致行情下的纠结和思考，以及自己过去一段时间投资框架的进化和演变，不得不说，很干货，也很“天秤座”。
对了，蔡滨是左撇子，开了一辆10年前买的斯柯达，算是很长情也很节俭的一个人。
蔡滨：
13.7年证券从业经验，2014年开始管理公募基金。
现任博时股票投资部副总经理兼权益投资成长组副总监，共管理8只公募基金，管理公募基金总规模近百亿。
01
复盘
从3000点到3000点，改变的是什么？
蔡滨2009年加入博时基金，从研究员做起，2014年底开始管理公募基金，2015年1月26日，由蔡滨管理的博时产业新动力基金成立，当天上证指数收于3383点。
在之后短短半年的时间内，蔡滨经历了投资生涯中最急促的心跳时刻，基金净值在短短几个月内冲到了接近1.8元的高位，随即熊市以迅雷不及掩耳之势席卷了市场，不到一个月的时间，基金几乎跌回面值附近。
6年多的时间过去了，上证指数仍旧徘徊在3000点附近，而博时产业新动力的净值已经达到2.99元，这中间，改变的是什么？
《财商侠客行》:2015年博时产业新动力成立的时候，那轮牛市大概走了一半，之后半年内市场快速上涨，当时的情况是怎么样的？
蔡滨 :博时产业新动力刚成立的时候，市场很好，我们把握住机会快速建仓，很快就构建了安全垫，从1月成立到6月初，组合的收益已经接近80%。
我们在投资的时候并没有过分考虑点位，主要还是从产业和公司的角度进行布局，也没有参与当时的一些主题炒作，但市场那时候处于全面牛市的行情，所以组合的整体表现也还是很好。
但到了6月初的时候，我有过对市场的警惕，感觉市场估值泡沫很大，包括自己的持仓也是估值很贵了。当时的想法是应该减仓，也做了部分操作，但是卖出的时候市场仍然在涨，也怕错过上涨，所以也不敢大幅减仓。后来市场出现了暴跌，对净值带来了很大伤害。
由于当时博时产业新动力还是一只次新基金，在暴跌的行情下面，基民开始大量赎回，有时候一天就赎回20%的仓位，所以我们后来即使减仓应对，效果也并不明显，在市场下跌的过程中也出现了不小的回撤，净值从1.8元跌到了1元附近。
这是一次非常深刻的经验教训，在这以后，在我的投资框架中，也会更注重估值、投资风险收益比等方面的考量。
《财商侠客行》：从公开资料可以看出，2018年大跌之前你及时做了降仓的处理，当时的情况跟2015年有什么不一样？你是怎么考虑的？
蔡滨 :2016年熔断之后，A股走出了一波结构性上涨的行情，指数涨得不多，但结构性分化非常明显。
在2017年底的时候，我就开始认为市场整体估值、自己部分的持仓已经不便宜了。而且，当时对2018年市场定调的主要依据则是“去杠杆”，我们认为2018年流动性会趋紧，在这种判断之下，市场上又找不到太多有吸引力的标的，所以在2017年四季度的时候我就将仓位降到了60%多，是一个比较低的仓位水平。
2018年跟2015年的情况还不太一样，2015年是疯牛和泡沫挤破的股灾行情，而2018年并没有这么大的冲击，只是后来叠加了中美的因素，加剧了市场的下跌。
《财商侠客行》：结合历史上的几次择时，你怎么看择时带来的超额收益？
蔡滨 :从数据归因来看，择时并没有给我带来太特别的超额收益。在投资中，我还是希望能够尽量不做择时。
一般大家做择时有几个角度。
一个是从宏观的角度，觉得市场风险很高、市场估值贵了或者受到外围事件的冲击，要杀估值。我们会尽量减少宏观角度的择时，除非是市场估值贵得让我们接受不了，连结构性机会都找不到了，才会去做择时。但我们在复盘中发现，这种择时并没有带来太多的超额收益，因为降下去的仓位等到买回来的时候，不一定就能买在最底部，当然好处就是让组合的波动性降低。
另一个就是从中观层面或者微观层面，当我们发现组合里面的股票贵了，同时也找不到其它特别好的标的，在这种情况下，我们也会相对降低一点仓位。但我不会把仓位降很多，作为一名专业投资人，我们还是要积极地去寻找机会。
站在一个更高的角度来看，我们认为，权益市场长期还是有很大的机会，而短期择时是一件很难的事情，而更多的交易并不会提升投资的胜率。交易的胜率只有50%，每多做一次的择时，投资的成功率就是在下降的。
泡沫中保持清醒：“波动带来的伤害是很大的。”
面对去年年底以来极致的市场行情，在博时产业新动力2020年的年报中，蔡滨已经表达了他对当时市场的一丝警惕，他提出，市场整体估值处于中高位，随着经济复苏、流动性边际收紧，投资者应降低2021年的预期收益率。
但一直到2021年春节之前，核心资产的行业仍在极致地上演，作为一名13年的投研老兵，蔡滨明显能够感受到市场满溢的情绪，但是否要减仓？他犹豫了。
瞬息之间，春节开市后第一个交易日，行情急转直下，市场风格突转，原来的资金宠儿一下子成为市场中受伤最重的股票。
面对组合的回撤，蔡滨在一季报中写道：
“春节前的上涨以及春节后的快速大幅回撤，均超出基金经理的预期。因基金组合持仓更多基于股票长期投资价值构建，基金经理对市场快速大幅波动带来的交易机会缺乏把握能力，这是我们需要反思和进一步提升的地方。”
蔡滨的反思是什么？
《财商侠客行》：春节前后市场出现了很大的波动，这段时间你是怎么思考应对的？
蔡滨 :春节前的市场大涨，市场情绪成分占了较大因素，我一直希望自己能面对市场情绪上做些逆向的操作，做好“贪婪和恐惧”。虽然大涨中，没有买入，但也没怎么卖出。
回头看，春节前大涨后，不少持仓股票的风险收益比确实不具有吸引力。但是对我们来说，投资自己熟悉且理解的领域并做到极致和在市场持续偏离合理定价的过程中坚持下去的勇气，才是最重要的。
《财商侠客行》：反思之后的结论是什么？
蔡滨 :其实投资真正的难处不在于找到便宜性价比的投资机会，也不在于提前识别出市场泡沫，而是在市场持续偏离合理定价、或者在暂时不受市场关注的地方坚持下去的勇气。
坚持自己的估值框架、投资纪律、基本面的常识和逻辑，才是投资最难以修炼的。
《财商侠客行》：但是从更长的一些维度来看，这样的波动是不是在可承受的范围内呢？
蔡滨 :从组合的角度看算是的。即便是2015年这种股灾级别的波动，我们最后也都承受过来了。
当然，我们还是希望能够做得更好。因为波动性太大，高位买进的持有人还是会很受伤，需要比较长的时间才能够修复，如果我们在管理过程中能够把回撤控制得更好，持有人也会有比较好的体验，有利于长期投资。
最核心的是什么呢？最核心的还是要对行业、公司和市场有更清晰、深刻的认知，我们在市场中所有犯过的错、得到的经验都不断地告诉我们：一定要保持客观清醒，不能被情绪所左右。
另外一点就是，在市场待得越久，我们也会变得更加谨慎，因为波动带来的伤害是很大的，上涨100%，一旦下跌50%就没有了。
《财商侠客行》：在控制波动上，你的方法是什么？
蔡滨 :核心在于，要在投资之前，把每个标的的风险收益比，以及自己能承受的回撤空间想清楚。对投资中追求的赔率和胜率要有深入的理解，如果能从这个角度把握好每个标的的话，组合总体的回撤应该不会特别大。
其次就是要进行适度的分散，行业要均衡。通过组合的构建，用均衡的行业配置分散单一行业的风险。
至于仓位的择时，我倒认为并不是需要经常做的，只有当市场真正到了一个非常泡沫化的阶段，才需要考虑仓位上的择时。
目前来看，我认为市场整体还是呈现出结构性的机会，跟2015年疯牛行情时候是不一样的。
（图：蔡滨桌子上的“无忧”相框）
02
现在
产业升级的故事讲到哪了？
早期从事研究工作的时候，蔡滨在博时基金研究部负责的是资本品组，主要研究的就是中游制造领域。
在研究的过程中，蔡滨看到中国制造业升级在微观层面和中观层面正在发生变化，所以他管理的博时产业新动力，布局方向就是产业升级这个赛道。
如今，他依然坚定看好这个方向，但是产业升级的故事一直在变化，现在的产业升级又有什么新思路？
《财商侠客行》：你从2015年以来一直专注产业升级这一赛道的投资，过去6年来，这个领域有一些什么变化？
蔡滨 :在2014年准备发行博时产业新动力的时候，我们就做了一张图，将中国的制造业企业和国际龙头公司进行比较，无论是收入、市值方面，还是存在很大差距的，这个差距就是中国产业升级的成长空间。
为什么我们确信中国产业有这个成长空间？
我们在调研中确确实实地看到，在行业层面和微观企业层面，中国企业是在不断进步的，一旦实现产品突破就能够获得市场份额，实现进口替代甚至出口。
2015年以来，我们也看到，中国制造业无论是行业层面还是企业微观层面，都在不断地升级，非常符合我们当时的一些预判，产业升级的过程也是中国工程师红利的体现。一些蛰伏的企业，沉淀了多年的技术一旦突破，就实现了进口替代和出口。
《财商侠客行》：能否举例说明一下你在这个过程中观察到的变化和机会？
蔡滨 :比如我们从2013年就开始跟踪的一家企业，当时它的产品只涉及油缸，市场空间大概就100多亿，比较小。
但企业十分专注，一直在投入产品研发，聘请了很多日本专家。
我记得，在2013年、2014年经济不是特别好的时候，很多国内的上市公司都会做一些外延并购，比如做游戏、做传媒等，美其名曰“双轮驱动”，最后这些公司都蛮惨的，出现了商誉减值。
但这家公司在当时是比较特立独行的，一直专注于主业，没有跟风做外延并购，在最差的时候，公司只有几千万的盈利，但却在不断地投入产能和研发。
到了2016、2017年的时候，公司前期的投入终于实现了新产品的突破，从油缸发展到泵阀，成本优势就体现出来了，马上实现了进口替代，得到下游客户、甚至是全球最大客户的认可。
从财务数据上，我们也看到公司毛利率突然跃升。当时我们就认为，公司发展的天花板已经打开了，市场空间已经拓展到了几百亿、甚至现在上千亿。我们在2017年买入的时候，公司市值不过一百多亿，就是看好它市场空间扩大、业绩增长将会为股价带来戴维斯双击。在随后几年的时间里，公司逐步获得市场认可，市值最高涨到了1700亿元。
现在，公司还在不断突破，从以前工程机械的设备、零部件，到现在拓展到了非标准化的一些产品。
《财商侠客行》：从公开信息来看，你对这家公司也并不是采取一直持有的策略？为什么？
蔡滨 :是的。这跟我的投资框架也有关系，我很看重个股和组合的风险收益比，买入和卖出股票最重要的一个原因是调整风险收益比。
但优秀的企业的经营发展往往会超出我们的预判，带来超预期的惊喜。投资一个公司，除了前期深入的研究和投资逻辑的完善，也需要买入后持续的跟踪和评估。简单的因为短期涨幅大、静态估值高，而卖出的一些优秀标的，也成为我投资生涯中的经验教训。
当然，制造业存在一定的周期性、企业也有自己的生命周期，我认为还是应该考虑风险收益比，在投资逻辑弱化、被破坏，或者股价跑在基本面前面，估值出现较大泡沫化的时候，还是应该减仓或卖出，没有哪个股票是非卖品、是必须一直拿着的。
多花点时间研究生意模式的共通性
蔡滨是市场上少有的“成长+周期”的双驱选手，这与他的从业经历不无关系，他早期研究过交通运输等周期性很强的行业，后来又开始专注于通信、制造业等成长性行业，对两者都有深度的研究积累。
落实到投资中，蔡滨认为投资并无好坏之分，最重要的是要在自己能力圈内能把握住确定性的机会。
随着投研能力的拓展，近年来，在产业升级的赛道之上，蔡滨又开始将消费和医药纳入了自己的投研框架之内。
作为一名“制造业”选手，蔡滨是怎么看待消费的？
《财商侠客行》：近一年，你的投资框架或者是理念有哪些新变化？
蔡滨 :最大的变化就是，我开始买了更多消费、医药行业的公司，持股周期在拉长，换手率有所下降。
对于消费、医药等公司，同样是基于成长股的研究分析框架，但在评估企业价值、投资周期时，时间维度会拉的更长些。以前，我更多从2-3年或3-5的维度看制造业公司的成长空间。而消费、医药以及渗透率处于低位的成长行业、例如新能源车，研究视角和投资框架需要更长维度的评估。
《财商侠客行》：从制造业到消费的能力圈拓展过程中，你有一些什么样有趣的发现？
蔡滨 :我觉得去看这些产业，了解它们的生意模式，想清楚它们的商业逻辑，都是蛮有趣的。
最终我们会发现，企业之间有些东西是相通的。
比如说“茅指数”，各行各业的龙头公司的共通点在财务指标上都能得到体现，包括高ROE、很好的现金流回报等。很多制造业龙头也在“茅指数”中
《财商侠客行》：消费医药赛道，跟制造业在研究上有什么不同？
蔡滨 :很大不同的地方在于对商业逻辑，生意模式的认知和理解，如果都作为成长股看，分析框架大同小异，但驱动企业成长的核心要点会不同。另外，对于消费、医药里很多长期稳定成长公司的价值评估周期需要拉得更长些。
在研究很多传统制造业时，主要考虑的是，企业未来3年是否处于上行周期，份额能否提升？提升的驱动是什么？经营杠杆如何？
很多消费公司、新兴行业则不一定是份额的逻辑。有些行业长期稳定增长，或增速很快，优秀的公司只要跟着行业就可以实现较好的价值创造和市值增长。
03
未来
缺乏指数级别行情，A股怎么投？
《财商侠客行》：你对下半年A股市场怎么看？
蔡滨 :短期市场是比较难判断的，下半年的市场仍然具有不确定性，我认为，市场大概率还是以震荡为主。
从估值上看，目前A股整体处在过去十年的偏中高位，过去两年估值修复得比较多，再加上宏观层面不支持继续大放水，短期估值要继续上涨是比较难的。
从盈利层面上，A股上市公司全年的盈利增速可能在15%左右，同时还存在前高后低的情况，这个都在市场预期之内。
市场接下来可能会变成估值与盈利之间的博弈，表现出来的就是震荡，我认为指数上不会有特别大的行情。
那么市场有没有很大的风险呢？我认为，春节后市场已经演绎了一波流动性收紧预期下，估值修复型下跌，所以继续出现这种大幅波动的概率也比较小。
回到核心问题，我们看到，在过去6年多的时间内，上证指数虽然依旧是在3000点左右，但市场涌现出来的机会，以及机构投资者把握到的机会还是很多的。所以在未来的投资中，我们其实不需要太关注市场或者指数，更多的还是要从产业节奏的机会上去做布局。
长期赛道上，我们看好的消费、医药、科技包括新能源、智能制造以及中国具备比较优势的产业和公司。
落实在标的上面，我们希望能够找到基本面和估值匹配的公司。对于一些具有很好的长期机会，而短期股价受到了扰动出现下跌的公司，我们则会积极把握。
《财商侠客行》：今年也有一些超预期的因素，包括全球范围内的通胀，以及当前疫情的反复的，对这两个因素你是怎么考虑的？
蔡滨 :确实是很多因素在扰动着今年的市场，但边际上对市场影响最大的还是流动性。
需要指出的是，不管是成本的上升还是疫情导致经济波动，都会使得产业和经济发展处于困难模式中，这种时候，往往就会呈现出强者恒强的特征，龙头企业或者能够抵抗这些困难模式的企业会获得相对更好的发展。
所以，不管在什么行情、什么宏观情况下，最终我们还是要买抗击打能力强的，竞争壁垒持续提升的行业和公司。
《财商侠客行》：你会关注港股的投资机会吗？
蔡滨 :我从2018年就开始投资港股。
港股有一些赛道是A股没有的，比如互联网龙头、消费龙头，包括品牌服饰、运动服饰，一些优秀的物业公司、医药股，这些对于A股来说是一个很好的补充。
从这个角度看，港股肯定是有投资机会的，因为港股有很多非常优秀的企业，如果估值合适的话，那就更好了。但我认为，当前港股很多优秀的公司也并不便宜，还是要精选标的。
另一方面， 香港市场还有一批相对于A股折价的H股在港股通，首先要明确的是，我们不会仅仅基于相对于A股的折价去买H股，前提一定是公司基本面质地和成长空间可以带来市值的增长，对于这类公司，流动性允许的话，相比较于同股同权的A股，我也会优先买入这些有折价的H股标的。
END
- 博时产业新动力混合A(000936)
- 腾讯控股(00700)
- 海康威视(002415)
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