中金：精酿啤酒正成为啤酒行业二次高端化方向

我们认为精酿啤酒是啤酒行业进一步升级方向，成长空间大。我们认为独立精酿厂商扩张有限，而龙头凭借资金、渠道和规模优势或可最大程度收割精酿发展红利，我们预计龙头未来5年精酿收入CAGR可达30-50%，成为龙头收入和利润增量的主要来源。

摘要

我国精酿啤酒渗透率与美国有很大差距，未来3-5年有望迅速扩容。当前中/美两国精酿啤酒渗透率为1.9%/12.4%，未来随着居民购买力提升、品质主义观念强化、精酿文化传播和政策环境改善，我们测算中国精酿啤酒渗透率将在2025年提升至6.3%，消费量CAGR达26.5%，销售额占比从2020年的6.8%提升至2025年的17.2%，出厂口径市场规模将从2020年的100亿元左右增长到2025年的300-400亿元，CAGR为25-30%。

当前精酿格局高度分散，长期看龙头优势明显，具备较大份额扩张空间。我们测算当前精酿市场CR4仅为47%，以外资龙头为主，其份额主要来自白啤单一品类，其余主要为熊猫、优布劳等少数年销量突破万吨且初步具备全国化能力的独立精酿厂商，以及大量年销量千吨级区域性独立精酿小品牌，格局高度分散。长期看，我们认为独立精酿品牌因受限于资金和渠道，将难以打开大众高端消费者的需求空间，而龙头凭借规模优势、渠道优势及高强度的品牌投入，或将获得最多的精酿发展红利，我们预判精酿市场终局将向龙头集中。

各大啤酒龙头正全渠道快速推进精酿啤酒布局，我们认为精酿可成啤酒行业二次高端化途径。我们预计各大龙头精酿啤酒产品将在未来3-5年步入放量期，收入增长领先于公司整体，2020-2025年龙头整体的精酿收入CAGR可达30-50%，我们测算百威/重啤/青啤/华润精酿收入占比将由2020年的7.0/16.5/2.7/2.4%上升至2025年的18.9/29.7/14.7/15.4%。同时我们测算精酿啤酒产品毛利率可达70%以上，远高于啤酒行业整体约40%的毛利率，因此我们认为精酿放量可拉动整体啤酒行业ASP和盈利能力提升。

风险

精酿渗透速度放缓；独立精酿厂商渠道扩张超预期；高端竞争加剧；疫情反复；成本上涨；管理层变动；大股东减持；海外市场波动；食品安全等。

正文

精酿啤酒市场前景广阔，预计未来5年CAGR可达25-30%

高端市场已是啤酒行业最大增长动力，当前啤酒主流消费产品正快速突破10元价位。中国啤酒产量自2013年见顶后开始步入持续下行轨道，以销售额衡量的市场规模扩大主要依赖于结构变化带来的均价提升。当前各大龙头公司的费用投放以及渠道考核标准均已向高端产品倾斜，10元价位已成为最大扩容点，我们测算啤酒行业10元以上销量/收入占比可从2020年的8.1/17.0%提高到2025年的14.2/27.7%，CAGR分别为15.4/17.4%，带动啤酒消费价格带快速上移。

当10元价位的高端啤酒步入日常后，更高价位的精酿啤酒将开始大众化，因此，前瞻性研究精酿啤酒这一看似细分的市场，有助于我们推演高端啤酒进一步升级演化态势。在本文中，我们大体以发酵技术作为划分龙头公司精酿产品与工业啤酒产品的条件，并综合参考售价。

图表：精酿啤酒与工业啤酒对比

资料来源：《中国精酿观察》，中金公司研究部；

注：上表描述为精酿啤酒和工业啤酒的普遍性特征，但并非适用于所有产品

当前我国精酿啤酒渗透率仅为1.9%，但近几年已展露强劲增长势头。精酿啤酒作为进入消费者视野不久的新兴概念，近年来在高端化大趋势下呈现出高速增长的势头。根据观研网测算，2013-2020年中国精酿啤酒消费量CAGR高达35.38%，远远高于啤酒行业整体（CAGR为-5.27%）。2020年我国精酿啤酒消费量为82.9万千升，占全部啤酒消费量的1.9%，对比其他主要啤酒市场仍有较大提升空间。

图表：中国啤酒产量自2013年开始逐渐下降

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：中国精酿啤酒消费量近年来增速较快

资料来源：观研网，中金公司研究部

当前美国精酿啤酒渗透率已超过10%，且仍在快速上升，精酿正带领美国啤酒实现二次高端化。在美国啤酒产量持续收缩的背景下，精酿啤酒近年来仍保持高速增长，疫情前渗透率不断上升。根据美国酿酒商协会数据，2004-2020年美国精酿啤酒产量CAGR为9.0%，精酿啤酒产量/销售额占比由2004年的2.8/4.5%上升至2019年的13.7/25.2%。根据欧睿数据，美国啤酒平均零售价2005-2020年CAGR达到2.5%，高品质、高定价、高增长的精酿啤酒正带动美国啤酒二次高端化。

图表：近年来美国精酿啤酒产量占比快速上升

资料来源：美国酿酒商协会，中金公司研究部

图表：精酿啤酒增长带动美国啤酒行业二次高端化

资料来源：美国酿酒商协会，中金公司研究部
注：上图所示比例为美国各价位啤酒销售额占比

我国精酿啤酒单价已较高，主要增长点在于消费量的渗透。我们认为，精酿啤酒消费需求未来几年内将持续疫情前的高速增长，主要驱动因素包括：

人均可支配收入增加支撑消费水平提升，不断扩大的城市中产阶级是精酿啤酒放量的核心驱动者，未来低线城市消费升级也将逐步探触到精酿价格下限。

消费代际切换带来消费观念转变，品质主义崛起下精酿啤酒符合重视个性诉求和情感表达的年轻消费者的需求，受众规模或可在较长时间内持续高速增长。

精酿啤酒苦度更高、易饮性偏弱，因而入口舒适度较高的白啤是当前最受欢迎的精酿品类。我们认为随着精酿文化继续传播，越来越多消费者会开始尝试IPA、世涛等其他品类的啤酒，并部分转化为精酿啤酒的长期消费者。

精酿啤酒行业近两年相继迎来《工坊啤酒及其生产规范》的出台、工坊啤酒委员会的成立和低产能产线经营限制的解除，外部环境改善或提高行业发展质量。

图表：精酿酒吧、餐吧门店密度与城镇居民人均可支配收入高度相关

资料来源：国家统计局，大众点评，中金公司研究部；注：城市分级采用第一财经《2020城市商业魅力排行榜》，精酿门店数量为大众点评中以“精酿”关键词得到的搜索结果数，数据采集于2021年7月7日；精酿门店密度采用门店数量与常住人口数量计算得到

我们预计精酿啤酒市场在未来5年内仍将保持高速增长，2025年精酿啤酒消费量/市场规模占全部啤酒比重可分别达到6.3/17.2%。根据观研网测算，2020年中国精酿啤酒渗透率（即占全部啤酒消费量比例）为1.9%，在此基础上我们假设渗透率将逐渐上升至2025年的6.3%（2012年美国精酿渗透率的一半），并假设精酿啤酒平均零售单价保持25元/500毫升不变，那么通过测算得到2025年消费量为268万千升，2020-2025年CAGR为26.5%；精酿啤酒市场规模（销售口径）达到1342亿元，占啤酒市场规模的17.2%。若按照零售加价率为3-5倍计算，则我们估计2020年出厂口径的精酿市场规模为83-138亿元，2025年将增长至268-447亿元，CAGR达到25-30%。

图表：中国精酿啤酒2021-2025年消费量及市场规模测算（销售口径）

资料来源：欧睿数据，观研网，中金公司研究部

精酿啤酒格局仍分散，龙头开始加紧精酿布局

精酿啤酒行业CR4约为47%，外资龙头相对领先

过去几年，精酿啤酒得到了资本市场的广泛关注，啤酒产业链上的各方开始从不同角度涌入精酿市场，行业进入多样化的扩容阶段。当前我国精酿市场主要包含三类主要参与者：第一类是由经销商引进的进口精酿啤酒品牌，如罗斯福、督威、林德曼；第二类是由独立精酿厂商生产的本土小众精酿啤酒品牌，如高大师、熊猫精酿等；第三类是青啤、百威等龙头啤酒厂商的精酿产品和品牌矩阵。除此以外，精酿市场当前还有家酿、前店后厂式啤酒工坊、餐饮连锁店、上游啤酒设备厂商等其他参与者。

图表：中国精酿啤酒行业参与者较多，主要关注独立精酿厂商和各大啤酒龙头公司精酿布局

资料来源：《中国精酿观察》，中金公司研究部

当前我国精酿啤酒竞争格局高度分散，外资龙头厂商有优势，独立厂商分散度则更高。我们预计精酿啤酒市场CR4约为47%，其中百威、嘉士伯两大外资龙头凭借部分成熟精酿大单品（如百威福佳白、嘉士伯1664）占据了最高份额。部分独立精酿厂商已经展现出一定的全国化潜质，如优布劳、熊猫精酿等，但根据我们调研，这些品牌的年销量在5万吨以下，且部份销量来自为非自有品牌代工（如优布劳代工海底捞啤酒等），更多的区域性独立精酿厂商年销量难以破千吨，格局高度分散。我们预计未来精酿行业仍将持续处于洗牌过程中，集中度存在较大提升空间。

图表：当前中国精酿啤酒市场集中度较低

资料来源：公司公告，2020中国国际精酿啤酒会议暨展览会，中金公司研究部

小众精酿啤酒品牌正处于导入期，未来有望出现全国化独立精酿龙头

诞生于本土的独立精酿厂商是中国精酿啤酒行业的先行者，在精酿文化传播和精酿商业模式探索上发挥了不可或缺的作用。在当前进口啤酒在疫情中受挫、龙头公司精酿布局刚刚起势的情况下，以熊猫精酿、高大师、京A、优布劳为代表的独立精酿厂商机会和挑战并存。

发展历程：从文化萌芽到广泛参与

我国啤酒行业过去长期处于低价同质化竞争中，定价低廉的普通工业拉格占据了绝大部分啤酒市场份额。20世纪末开始，精酿风潮席卷欧美市场，精酿啤酒作为舶来品开始进入国内啤酒消费者视野，其发展历程可以以2008年高大师成立和2013年燕京啤酒推出原浆白啤两个时间点为界，大致分为3个阶段。

酝酿期：2008年之前，精酿文化通过留学生和外企员工向国内缓慢渗透，一些啤酒爱好者开始自主学习、尝试家酿，一线城市也出现前店后厂的小型精酿酒吧，但这一时期尚未形成任何具备知名度的本土品牌，精酿啤酒受众高度局限于极少数了解精酿文化的归国啤酒爱好者和在华外国人。

萌芽期：2008年，从美国回国的高岩在南京成立了高大师啤酒，标志着中国精酿啤酒行业的正式萌芽。此后精酿啤酒以啤酒屋的形式开始在各地出现，同时进口啤酒步入高速增长期，根据海关数据，2008-2012年进口啤酒量年均复合增长率高达40.64%。本土小众精酿的萌芽和进口精酿的飞速增长促进了精酿文化的传播，消费者对啤酒的认知逐渐向外拓展。

成长期：2013年，精酿这一小众领域开始受到资本关注，行业步入高速成长期。各地精酿酒吧、餐吧数量大增，头部独立精酿厂商开始连锁运营并将业务由扎啤拓展到瓶啤，同时大厂纷纷推出以白啤为代表的精酿啤酒产品，精酿开始进入传统渠道。随着独立精酿厂商获得多轮融资和龙头公司不断加码精酿，精酿啤酒已经由一群啤酒爱好者的圈层生意转变为商业化、品牌化运营的消费品类，行业竞争加剧。

图表：2000-2020年中国精酿啤酒相关企业注册数量增长情况

资料来源：VC SaaS，中金公司研究部
注：2017年以前企业注册数据由VC SaaS对2017年7月市场上的853家精酿啤酒相关企业整理得到，存在一定幸存者偏差

中国精酿啤酒作为中产阶级趣味驱动的消费品类，当前小众精酿的主要区域市场集中在经济相对发达、精酿文化起步较早的沿海省份。本土小众精酿啤酒品牌背后蕴含较强区域和个人风格，北京、上海、南京、武汉等一二线城市都形成了有一定品牌认知度的本地精酿厂商。

图表：精酿酒吧、餐吧门店集中分布于一二线城市

资料来源：大众点评，中金公司研究部；
注：城市分级采用第一财经《2020城市商业魅力排行榜》，精酿门店数量为大众点评中以“精酿”关键词得到的搜索结果数，数据采集于2021年7月7日

商业模式：自产自营为主，从餐饮迈向全渠道

精酿啤酒生产方式包括自产和代工贴牌，当前国内独立厂商以自产自销为主。除此以外，以优布劳、乐惠国际为代表的厂商属于自有品牌+OEM模式，而以海底捞、盒马鲜生为代表的纯品牌服务商依靠代工进行产品供给。

图表：绝大部分独立精酿厂商采取自产自营模式

资料来源：2020中国国际精酿啤酒会议暨展览会，中金公司研究部

精酿啤酒销售渠道仍以餐饮为主，零售渠道相对传统啤酒表现弱势。根据CBCE 2020调研统计，近70%的精酿厂商餐饮渠道销量占比超过50%，而73%的精酿厂商零售渠道销量占比不到20%，独立精酿厂商在价格敏感度更高的传统零售渠道扩张困难。

越来越多厂商开始尝试创新新的渠道策略，精酿啤酒销售渠道表现出更强的多元化特点。例如，泰山原浆主打保质期仅7天的原浆啤酒，采取“直营+加盟”模式，从2016年开始起步至今门店数已超过1700家，覆盖28个省市；乐惠国际推出鲜啤售卖机，计划投放于中餐厅、中高端酒店、商业中心等线下零售终端，高度结合消费场景。

图表：餐饮是小众精酿啤酒销售的主要渠道

资料来源：2020中国国际精酿啤酒会议暨展览会，中金公司研究部
注：上图所示比例为渠道销量占比

图表：精酿啤酒主流消费场景分类

资料来源：《中国精酿观察》，中金公司研究部

出圈策略：基于品质的差异化落脚点

随着精酿啤酒市场竞争加剧，独立厂商的出圈策略对品牌的扩张甚至生存都至关重要。厂商能从精酿酒吧、餐吧中得到的市场容量和品牌影响力相对有限，能否把品牌做大取决于能否将市场拓展到更多场景，让大众消费者也愿意长期购买精酿啤酒。

目前，独立精酿厂商采取的出圈策略可大致划分为以下三类：（1）以熊猫精酿为代表的全渠道渗透模式；（2）以优布劳为代表的加盟门店模式；（3）以乐惠国际为代表的从设备制造切入C端的鲜啤售卖机模式。

当前，部分独立厂商已开始在大众消费崭露头角，融资目的已由扩产能逐渐转为扩渠道。随着独立厂商继续出圈和龙头厂商持续增加高端投入，渠道争夺或将成为未来几年精酿市场竞争主题。

啤酒龙头公司正全渠道快速推进精酿啤酒布局

精酿啤酒是龙头公司产品结构升级中的一个战略布局点，我们发现龙头公司在精酿产品和渠道布局已经初步完善。精酿啤酒作为品质高、单价高的超高端细分领域正在得到了龙头公司的重视，具体措施主要分为四类：（1）在主品牌下推出精酿啤酒产品，如青岛白啤、燕京白啤；（2）推出精酿子品牌，如嘉士伯旗下风花雪月、珠江啤酒旗下雪堡；（3）通过集团引进海外强势精酿品牌，如华润旗下喜力、嘉士伯1664；（4）收购或战略投资本土独立精酿厂商，如百威旗下拳击猫、嘉士伯旗下京A。

图表：当前啤酒龙头高端产品矩阵（标红为精酿啤酒产品）

资料来源：公司公告，京东，中金公司研究部

精酿啤酒市场发展的最大受益者或仍为啤酒龙头

我们认为独立精酿厂商由于资金和规模的限制，较难实质性改写啤酒行业整体竞争格局。虽然当前部分强势独立精酿厂商处于快速扩张期，但我们认为，自主经营的独立精酿厂商未来将面临扩张天花板，主要原因在于其竞争对手是具备持续性高强度市场投入能力的龙头公司，独立厂商仅靠自身经营较难撼动龙头地位，高端最终仍由龙头把控的概率更大。

独立精酿厂商难打开大众消费者的精酿啤酒消费需求

独立精酿厂商扩张的核心问题在于如何将产品的长期受众从熟悉精酿文化的啤酒“爱好者”扩大到一部分习惯饮用工业啤酒的普通啤酒“消费者”。我们认为相比采用工业啤酒的方式统一运作精酿啤酒业务的龙头公司，独立精酿厂商更难解决这一扩张难题，主要由于：（1）精酿啤酒市场天然分散，品质优势难形成认知壁垒；（2）高成本带来高定价，限制面向普通消费者的放量；（3）营销和渠道劣势带来更高消费者培育成本，品牌推广和市场能见度难与龙头竞争。

消费者角度：精酿啤酒天然难出大单品，且龙头入局无品牌认知障碍

精酿啤酒酒精度和原麦汁浓度偏高、口味差异性强，单个产品受众有限。精酿啤酒在酿造过程中往往使用更多麦芽和啤酒花，因此口味浓郁且苦涩，而中国消费者对苦味接受度较低，限制了消费群的扩大。精酿啤酒品类繁多，且配料的多样性进一步细化不同产品的饮用体验，但对消费者来说能占据心智的产品终归是少数的，品牌的受众会在不同品类、不同产品下被不断细分和稀释，导致一款单品都只能获得有限的消费群体。

图表：当前我国精酿啤酒以高酒精浓度产品为主

资料来源：酒花儿APP，中金公司研究部

图表：绝大部分精酿啤酒品类的苦度高于美式拉格

资料来源：Beeriety，中金公司研究部
注：IBU即国际苦味指数，越高越苦；柱形表示该品类常见的IBU范围

相比于传统啤酒消费者，精酿消费者表现出更强的尝鲜偏好，一定程度上也导致精酿啤酒市场较难形成超级大单品。从消费者画像上看，独立精酿厂商当前主要拓展的目标消费者（年轻人，包括学生和大城市白领）对新鲜事物接受度较高并且愿意主动尝试，有利于精酿啤酒作为整体的渗透，但单个产品粘性偏弱。因此需要厂商需要不断调整工艺、推出新品以刺激消费者的新鲜感和探索欲，而不断推陈出新的研发创新能力本身就限制了多数独立品牌的持续发展。

对普通精酿消费者而言，精酿啤酒是否来自独立厂商并不是做出消费选择的决定性因素，在品质差距相对有限的情况下大厂精酿可以实现更广泛的市场认可度。美国精酿的文化内核是反主流、反工业化的叛逆精神，因此“酿造自由”这一概念可以被广泛商业化，小众品牌本身就可以脱离产品带来附加值。但中国精酿的未来空间来自于中产阶级对品质的选择，绝大部分消费者只要产品好喝就愿意购买，因此在品质差距不大的情况下，啤酒龙头生产的精酿啤酒并不会受到品牌认知上的阻力，如福佳白和1664。

根据英国独立酿造商协会，2020年仅29%消费者将“是否来自独立厂商”作为选择精酿啤酒的前三大标准之一，而中国啤酒市场集中度更高且“酿造自由”概念被淡化，所以我们认为消费者对厂商独立与否的关注应当更小，为龙头精酿带来抢占认知的机会。

图表：2020年仅29%英国消费者选择精酿产品时关注其是否来自独立厂商

资料来源：英国独立酿造商协会，中金公司研究部

生产角度：规模效应欠缺导致高成本高定价

精酿啤酒的高品质原材料对厂商来说意味着高成本压力。2020年中国啤酒产量约为美国1.79倍，而啤酒花产量仅为美国0.14倍，且品种较为单一，无法满足精酿啤酒的多样化需求，导致精酿原材料高度依赖进口，因此与高端工业啤酒相比成本更高且更容易受到国际贸易波动所影响。

独立精酿厂商相比龙头更难压低原材料成本，且对原材料价格上涨更敏感。龙头公司采购规模大，对上游供应商拥有较强的议价能力。疫情以来麦芽和包材价格上涨幅度较大，龙头公司可以通过上游锁价、下游提价、供应链节约等方式缓解成本压力，而独立精酿厂商可用的成本控制工具较少，因此在原材料涨价期间盈利端或承受更大压力。

图表：中国啤酒花相对产量远远低于美国

资料来源：国家统计局，巴特哈斯集团，联合国粮农组织，中金公司研究部

图表：近期啤酒原材料及包材成本上涨幅度较大

资料来源：Wind，IMF，中金公司研究部
注：国际大麦价格为月度数据

图表：当前大部分精酿厂商产能利用率较低

资料来源：2020中国国际精酿啤酒会议暨展览会，中金公司研究部

原材料带来的成本上涨压力和规模效应的缺乏导致小众精酿啤酒定价空间受限，难以放量。当前精酿文化仍未突破小众圈层，即使在购买力相对较强的一线城市，精酿啤酒的价格仍是消费者转化过程的一大阻碍。根据Statista，2019年超过70%消费者为精酿啤酒支付高于工业啤酒的溢价不超过25%。在加价率相同的情况下，由于小众品牌单吨成本更高，使得小众品牌精酿啤酒比龙头生产的精酿啤酒价格更高，小众精酿高品质的边际效应被高定价的边际成本所抵消，导致大众层面的放量受限。

图表：2019年中国消费者对精酿啤酒支付意愿不高

资料来源：Statista，中金公司研究部

图表：独立精酿厂商的白啤定价普遍高于龙头

资料来源：京东，中金公司研究部
注：上表数据采集于2021年6月22日

销售角度：独立精酿厂商费用投放规模、效率均较低，市场能见度难以与龙头竞争

独立精酿厂商营销投入有限，很难实现大规模品牌推广。当前龙头费用投放一部分开始从渠道向品牌形象和消费场景转移，例如嘉士伯通过品牌代言人、线下沉浸式品牌体验等方式全方位树立1664“法式精致”品牌形象，带动了夜场和线上的销售。龙头品牌凭借高营销费用投放可以巩固品牌壁垒，为旗下精酿产品打造独特记忆点，而独立精酿厂商营销投放有限，难以实施同等规模的消费者教育和品牌推广，导致消费者群体扩张受限，这也反过来制约了生产端规模效应的体现。

图表：嘉士伯战略倾斜下1664近年销量增长较快

资料来源：欧睿数据，中金公司研究部

常规餐饮等传统渠道存在壁垒，独立精酿厂商突破难度仍在。当前熊猫精酿等部分独立精酿厂商已开始进入常规餐饮渠道，但主要通过签约连锁餐饮实现，我们认为其最终能达到的餐饮渗透率依然有限。深度分销和高铺货率控制是啤酒行业常见的渠道手段，且龙头对渠道的排他性措施依然存在。我们认为，小众精酿啤酒品牌可以凭借优秀的产品力成功打入部分传统渠道，但渗透率突破某一临界点后可能遭遇龙头反扑，而小众精酿能否维持高强度市场投入来应对龙头的排他性措施仍有待观察。

在已经成功进入的传统渠道中，由于品牌拉力的缺乏，独立精酿厂商也需给出更高的渠道利润才能获得相同动销效率，一定程度上削弱了独立精酿厂商毛利空间和渠道深度与广度。精酿厂商在规模劣势和品牌劣势下对经销商话语权较弱，为获得市场曝光度需让出更多渠道利润，渠道加价可达终端零售价的50%，导致渠道广度和深度难以与龙头相比。从美国经验看，主营精酿啤酒的波士顿啤酒期间费用率高于主营大众啤酒的百威英博，导致营业利润率低于百威英博近20个百分点。

图表：2020年典型高端工业啤酒零售价拆分

资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：上图具体数字仅说明趋势，每款高端产品结构并不相同

图表：2020年独立厂商生产精酿啤酒零售价拆分

资料来源：HuffPost，公司公告，中金公司研究部
注：上图具体数字仅说明趋势，每款精酿产品结构并不相同

龙头收购或为行业趋势，精酿啤酒市场长期或向龙头集中

龙头厂商收购独立厂商符合双方发展需要。对独立厂商而言，龙头收购可以帮助其缓解原材料成本压力、改善工艺并扩大产能以获得规模优势、建立更广泛的品牌认知以及借助现有渠道快速放量。对龙头厂商而言，收购独立厂商相对于自主培育的优势包括淡化大厂印记、直接获得产线和消费场景以减少前期投入不确定性、获得精酿行业管理人才等。

百威英博收购独立精酿厂商步伐迅速，当前已成为美国第二大精酿啤酒公司。2011年至今，百威英博在全球范围内收购各地已经初具规模且寻求进一步增长的独立精酿品牌，2015年成立颠覆性增长事业部ZX Ventures以推动全球范围内精酿啤酒业务的收购和增长。凭借规模、渠道和效率优势，百威英博有效带动其收购的精酿品牌放量，精酿业务营收和市占率快速增长。根据IRI Worldwide数据，百威英博精酿啤酒业务在2018年销售额已经超越波士顿啤酒和内华达山脉啤酒，仅次于云岭啤酒（D.G. Yuengling & Son），成为全美第二大精酿厂商。

图表：百威英博全球收购精酿品牌时间线及当前美国精酿品牌矩阵

资料来源：公司官网，VinePair，搜狐网，中金公司研究部

通过收购完成精酿产品矩阵构建后，精酿啤酒业务逐渐成为百威英博重要增长点。根据公司公告，2017-2019年，百威英博精酿啤酒收入CAGR达19.1%，远超公司其余部门的增速，贡献了公司当年收入增量中的30%。2019年，百威英博美国精酿啤酒业务增长超20%，我们测算精酿啤酒收入占比为12.2%，而精酿啤酒收入增量在全部收入增量中占比高达49.2%，小而美的精酿业务已成为公司收入增长的重要贡献者。百威英博表示精酿品牌可以更好地利用高端化趋势，将其定位为增长战略中至关重要的组成部分。

图表：2018年百威英博精酿品牌增速显著高于非精酿品牌

资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：公司整体收入增速为公司披露的内生增长率

图表：2017-2019年百威英博精酿收入占比和收入增量占比逐年提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：公司整体收入增量由公司披露的内生增长率计算得出，而非两年收入相减；2017年精酿增速假设等于国际品牌非本土增速10%

我们认为，龙头公司的精酿啤酒产品最终会凭借性价比、渠道能见度、品牌营销等方面的综合优势赢得普通精酿消费者构成的大众市场。部分初步具备全国化能力的独立精酿品牌也可获益，但我们判断更多的独立精酿厂商在做到一定规模后或被龙头收购，成为龙头精酿产品矩阵中的一员以获得突破性的成长。现阶段在收购精酿品牌方面，百威作为全球啤酒龙头已相当成熟；嘉士伯正在快速完善；本土龙头华润已经完成对喜力中国业务的整合，不排除未来有通过喜力引进更多其收购的精酿品牌的措施；青啤和燕京由于经营背景的限制，更多通过自身产品研发上攻精酿价格带，暂时没有涉及精酿的收购动作。

在龙头公司新增精酿啤酒产能、推动精酿消费者教育的布局下，我们认为今年起龙头精酿啤酒产品将开始逐渐步入放量期，未来3-5年内龙头收购独立厂商也将逐步开展。我们认为精酿市场份额将逐渐向龙头集中。

图表：预计未来龙头公司精酿啤酒销量占比将不断上升，行业逐渐向龙头集中

资料来源：公司公告，观研网，欧睿数据，中金公司研究部

精酿啤酒将成收入增长带动者，预计2020-2025年精酿业务收入CAGR可达30-50%

我们认为精酿放量可提升盈利能力，而外资龙头的精酿布局或更快完善并体现在业绩上，领先本土龙头成为公司二次高端化的动力。我们估计龙头公司生产的精酿产品出厂吨价多在1-2万元，毛利率可超70%。随着龙头公司精酿产品矩阵快速完善，未来可能看到龙头旗下精酿产品以组合形式推向市场，在放量过程中拉动整体ASP和盈利能力提升。我们认为精酿产品储备已经相当丰富的百威和嘉士伯将更早进入精酿放量期，产品结构率先实现二次高端化。

当前精酿啤酒在各大龙头销量中占比较低（嘉士伯5%，百威2%，本土龙头不到1%），我们认为未来5年内龙头精酿销量将实现高速增长，外资和本土龙头精酿销量占比可分别达10/5%左右，即外资龙头的精酿销量占比可以基本达到2020年美国精酿行业12.4%的销量占比。

假设精酿啤酒产品吨价为1.5万元/吨，则当前百威和嘉士伯精酿收入占比已达7%和16.5%，而青啤和华润不足3%，对比百威英博2019年的12.2%精酿收入占比仍有较大提升空间。我们预计2025年本土龙头精酿收入占比将达到13-15%，即略超2019年百威英博精酿收入占比，而百威和嘉士伯超过20%。我们预计未来5年内各家龙头公司精酿收入CAGR可达30-50%，远超公司整体收入增速，将成为未来3-5年收入增长带动者。

风险提示

精酿啤酒渗透速度减慢导致龙头超高端收入增速不达预期。

独立精酿厂商完成新一轮融资，传统渠道扩张超预期导致威胁龙头公司垄断地位。

龙头均加大高端市场投入导致高端竞争加剧，高端价格战或发生导致盈利能力提升幅度有限。

局部疫情反复导致现饮渠道再次关闭，进而导致高端放量不达预期。

原材料及包材价格上涨超出厂商当前成本控制措施有效范围，若提价无法顺利被消费者承接，则厂家和经销商期间利润或承压。

管理层变动；大股东减持；海外市场波动；食品安全等。

文章来源

原文摘自：2021年7月13日已经发布的《精酿啤酒正成为啤酒行业二次高端化方向》

王文丹 SAC 执证编号：S0080521050010

周悦琅 SAC 执证编号：S0080520030002 SFC CE Ref：BRF444

注：本文转自中金点睛《中金：精酿啤酒正成为啤酒行业二次高端化方向》