飞速发展的物业管理行业从来不缺“谈资”。今年上半年龙湖智慧服务收购亿达服务、融创服务入股彰泰，碧桂园服务不仅开创上市物企间大鱼吃中鱼之先河，更是传出大手笔收购购仲量联行中国区物业管理业务75%的股权。8月5日晚市场又放出重磅动态，只不过这次搭上了“自带流量”的万物云，引来各方“吃瓜”，成为市场关注的焦点。
这一次，“物业人”又讲了什么故事？
“阳光”下的框架协议：
主动投资+资源互换，物业市值或翻近3倍
在碧桂园服务收购蓝光嘉宝服务中，蓝光嘉宝服务似乎更为被动。根据克而瑞物管的不完全统计，蓝光嘉宝服务2020年全年并购金额超7亿元，并购数量17宗，如此频繁的并购在行业内较为罕见。从股价涨跌幅来看，蓝光嘉宝服务2020年全年股价下跌29.2%，在目前已上市的物业公司中处于中后段位。在近一年多的经营努力以及并购扩规模的尝试下，特别是对于蓝光地产板块而言，没有起色的物业股价表现让物业新赛道的“故事”逐渐褪色。而2020年下半年地产板块“三道红线”的融资监管新政似乎让蓝光在地产融资层面更为焦灼。
此次阳光城与万物云的“合作”，与碧桂园服务收购蓝光嘉宝服务有着本质的区别。首先，阳光城保留了很大的主动性，更像是一笔主动投资。根据阳光城公告，其控股子公司阳光智博各股东与万物云空间科技服务股份有限公司签订《意向合作框架协议》，先以100%股份战略投资万物云，获取万物云4.8%的股份，上述交易完成后，还可以继续以公允价格投资增持万物云，将持股比例提升至5%以上，保留了未来进一步投资的“接口”。
其次，双方仍保留合作的身份进行资源互换，通过成立合资公司承接未来新增交付的项目，相关股权激励行权后，在达到约定行权条件的前提下，股权结构预计为万物云及/或其指定主体持有合资公司60%股权，阳光城持有合资公司20%股权，激励对象持有合资公司20%股权。阳光城与激励对象持有的合资公司股权一定期限后可与万物云继续交易，保留未来更多可能性。除此之外，双方还将在智慧建造、社区商业、智慧城市、智慧安防、生态圈孵化与投资等方面进一步实现战略合作，将分别以成立合资公司等方式承接或落地项目，并由双方及其关联公司继续开放资源，提供同等条件下的最优条款，助力合资公司的业务发展，以促成双方或其关联公司后续战略合作落地。
如果框架协议落地，阳光智博市值有望翻倍。根据阳光智博招股书披露，其净利润由2018年的1679.3万元增加至2020年的17269.4万元，略高于目前港股上市物企中的中骏商管，低于刚刚上市且有国资背景的越秀服务。综合考虑业态特性，假使阳光智博独立上市，按照25倍PE，预计市值不超过45亿元。目前上市物企中市值中位数35亿元，阳光智博大概处于中游水平。
如果万物云成功上市，由于碧桂园服务市值曾超过地产板块，假使万物云也能实现万科地产约2500亿元的市值，那么阳光智博4.8%的股份将对应约120亿元的市值，较单独上市提升约170%。换言之，PE达到近70倍，位列目前上市物企前三。
万物阳光“万物生”：
平台化+生态化，平台之上裂变多个上市公司
虽然万物云对上市“欲说还休”，但行业都在猜测万物云何时会迈出实质性步伐。不过不管最终上市与否，对于万物云而言，此次换股都是一桩“多赢”的买卖。
阳光智博的“底子”不差。假使万物云不上市，将优质的阳光智博纳入麾下也将极大增强自身竞争力。
阳光智博项目质量优，一方面，表现在区域分布上。阳光智博聚焦一二线城市，和万物云的契合度较高。据招股书披露，截至2020年12月31日，其在管物业项目中有106个位于一二线城市，总在管建筑面积为21.2百万平方米，占在管物业管理项目总数的64.6%和总在管建筑面积的70.3%；在管的商业物业运营及管理项目中有17个位于一二线城市，其总在管建筑面积为1.2百万平方米，占在管商业物业运营及管理项目总数的89.5%和总在管建筑面积的85.7%。
另一方面，优质也体现在稳定和相对较高的物业费水平上。数据显示，2019年和2020年阳光智博的整体平均物业费稳定在2.7元/平方米•月，独立第三方的物业项目平均物业费约3.2-3.5元/平方米•月，甚至高于阳光城地产开发的项目。第三方项目较高的收费能力，表明阳光智博具备较强的服务拓展能力和议价能力。
上市物企在规模化的道路上一路狂奔，行业竞争加剧，获取优质项目的难度更大。有钱无处花可能是行业的普遍现状。根据克而瑞的监测，目前上市物企平均货币资金约25亿元，同比增长近170%，碧桂园服务、恒大物业、华润万象生活更是超过百亿。如何让闲置资金发挥效用，是企业不得不面对的问题。万物云100%持有阳光智博，无形中扩大了优质项目的储备。更为重要的是，此次交易并不涉及现金，对于万物云而言，性价比极高。
阳光智博的前景稳定，能够助力万物云的市值增长。阳光智博单独上市市值预计或在45亿元左右，按照4.8%的比例倒算，万物云的市值预计约在千亿水平。虽然已经符合郁亮定下的“千亿级”红线，但在物业股已具备超越地产市值能力的前提下，更高的市值表现或许也是万物云的追求。
大市值的支撑，一方面来自优质规模的成长。阳光智博规模虽小，但储备面积大，能够保证未来的成长性。从规模来看，根据阳光智博招股书披露，截至2020年12月31日，阳光智博共有164个在管物业管理项目，在管总建筑面积3020万平方米，覆盖中国19个省、直辖市及自治区的51个城市；为19个项目提供商业物业运营及管理服务，在管总建筑面积140万平方米，覆盖中国7个省、直辖市及自治区的8个城市。截至2021年4月30日，阳光智博物业管理服务合同总建筑面积为7130万平方米，以及商业物业运营及管理服务合同总建筑面积为210万平方米。就住宅部分而言，其合约面积与在管面积的比值约2.4，在行业内位居前列。
另一方面则来自社区增值服务的潜力。从阳光智博的收入结构来看，社区增值服务的营收由2019年的3632.3万元增加至2020年的7400.1万元，占总营收的比重虽然从4.5%提升至6.2%，但仍低于行业平均15%的水平。依托万物云的资源导入，阳光智博在社区服务中将能得到更多提升。
然而，万物云的想象力并不局限在SPACE服务，平台和生态是万物云的“野心”。克而瑞在万物云品牌升级时就提出万物云就像谷歌的Alphabet，当随着服务范围和复杂度几何级扩展时，必须要走平台化、生态化的发展路线。万物云过往投资的龙升物业曾传出上市猜想，如今再次投资阳光智博，或许正如Alphabet之于Google一样，本身不是上市公司，但支持平台上的附属公司积极上市。根据万物云的表述，阳光智博通过换股方式加入万物云平台，看中的是万物云TECH板块的科技赋能能力，双方整合后，会在SPACE领域进一步提高布局浓度及服务效率，以及在GROW板块加速客户资产服务与生活增值服务的发展。
盛赞之下亦有隐忧：
十年业绩承诺之下的股东角力
虽然外界对于“万物+阳光”的组合普遍比较看好，但资本市场“事出蹊跷必有妖”，尤其是阳光城在公告中单独加了一条：本次交易为资产换股，不涉及现金交易。所以，我们还想探究另外几个问题。
一是阳光城自身的经营状况。数据显示，阳光城的融资成本较高。蓝光的“壮士断腕”让人记忆犹新，当“万物+阳光”合体时，“不涉及现金交易”仿佛正是为了堵部分人的“悠悠之口”。从三道红线之下，房企融资难度持续上升。根据克而瑞的研究，2020年百强房企的平均境内债券融资成本为4.44%，而2020年阳光城发行债券利息区间为6.7%-7.3%。
另一方面，阳光城销售节奏也在放缓。根据年报，阳光城2019年全口径销售额为2110亿元，同比增长29.6%，2020年全口径销售额为2180亿元，同比仅增长3.3%。在克而瑞《中国房地产企业销售TOP200》排行榜中，阳光城操盘金额的名次也由2019年的14位降至2020年的18位。
二是阳光城与险资股东的“十年对赌”风险。据了解，去年9月阳光城发布公告，泰康人寿及泰康养老与上海嘉闻签订《股份转让协议》，以33.78亿元的代价受让阳光城13.53%的股份。股份转让完成后，泰康集团将合计持有阳光城5.55亿股股份。
引入资金雄厚的险资虽然成功拓宽了融资渠道并降低了债务压力，但阳光城也签署了代价不低的对赌协议。根据公开资料，阳光城需要为泰康提供六分之一董事席位、不低于当年可分配利润30%的年度分红以及减持股份的优先购买权。此外，阳光城须在2020年-2024年实现不低于15%的归母净利润年均复合增长率，且累计归母净利润不低于340.59亿元，2025年-2029年的承诺归母净利润分别为101.72亿元、111.90亿元、123.08亿元、129.24亿元和135.70亿元。如业绩未达标，则阳光城须对泰康进行相应现金补偿。
根据阳光城年报，2020年其合并归属于上市公司股东净利润52.20亿元，同比增长29.85%，但增速逐年下降，由2017年的67.6%下降37.8个百分点。
从资本市场的表现来看，阳光城转让泰康股份时单价6.09元/股，目前阳光城股价仅为4.5元/股，折价73.9%。作为仅次于董事长林腾蛟及其一致行动人之外的最大股东，很难否认泰康在这种情况下的一些“不稳定因素”。因此，从这个角度理解，公告中阳光智博全体股东按照各自持股比例换股且后续以公允价格继续增持至5%以上，或许夹杂着险资“出圈”的深意。
小结
万物云和阳光智博的结合是业务契合之下的选择。对于企业而言，既要满足经营的增长，也要实现股东利益的最大化。对于阳光智博而言，战投万物云无疑相当于购买了一张长期看涨期权，一旦万物云成功上市，阳光智博的价值将迎来高光时刻。不过值得提醒的是，目前仍处于意向协议，具体细节还有待进一步落实和明确。对于物业板块而言，这种创新模式运行效果如何，还有待时间进一步验证。
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