小盘价值死了吗？

虽然从长期来看，小价值股的表现优於大成长股，但过去十年小价值股相对於大成长股的表现却受到了财经媒体的广泛关注。例如，Avantis使用晨星的数据发现，从 2010 年到 2021 年 7 月，大型成长型股票的回报率为 492%，而小价值股票的回报率仅为 181%。这种差距导致一些投资者得出结论，小盘价值投资已死。他们是对的，还是他们的信念还为时过早？为了帮助回答这个问题，我们将研究是什么推动了大幅增长的优异表现。

当我问投资者为什么他们认为大增长跑赢大市时，答案通常围绕“这次不同”这一概念展开，因为技术比以往任何时候都发展得更快，而网络效应导致大增长跑赢更大。因此，大型成长型公司的收益增长速度要快得多。我指出，预期收益增长更快并不足以成为相信大型成长型股票会跑赢大盘的理由，因为更高的预期收益增长已经包含在价格中。因此，盈利增长的差异需要大於已经预期的，才能获得出色的表现。

虽然大型成长型股票的收益增长确实快於小型价值股的收益——Avantis估计，2010 年 1 月至 2021 年 7 月期间大型成长型股票的收益增长了约 194%，而小型价值型股票的收益增长了 177% — 每年的差异不到 2%。这种差异比预期的差异要小得多，而且肯定无法解释同一时期大型成长型股票的回报率为 492% 而小价值股票的回报率为 181% 这一事实。

事实上，我会建议，如果投资者知道大型成长型股票的盈利增长每年仅比小价值股票高出 2%，那么投资者就会预期小价值股票的表现会远远跑赢大盘，因为大型成长型股票的盈利增长成长股本应远低於预期。Avantis 的数据显示，罗素 1000 成长指数的市盈率在 2009 年底为 18.4，而罗素 2000 价值指数的市盈率仅为 13.3——大型成长股的估值较高是由於预期收益增长要高得多，以及这种增长率从未发生过！

估值变化解释了业绩差距

虽然小盘价值股票的回报率 (181%) 几乎与其盈利增长 (177%) 一致，但大型成长股的 492% 回报率比其盈利增长 (194%) 高 298 个百分点。换言之，大型成长股的优异表现并不能用盈利表现来解释。取而代之的是，这种出色的表现完全可以通过估值的变化来解释——投资者愿意为一美元的收益支付的价格，约翰博格尔称之为“投机回报”。大型成长型股票的价格大幅上涨（超过 50 个百分点），但小型价值股票的价格几乎保持不变（参见Avantis 月度报告中的图 3）。例如，晨星报告称，截至 2021 年 6 月 30 日，最大的大型成长型 ETF（VUG）的市盈率为 32.9，而最大的小型价值型 ETF（VBR）的市盈率仅为 14.1。研究表明估值比率与未来回报之间存在关系。

估值很重要

Adam Zaremba 和 Mehmet Umutlu，2019 年 3 月研究战略也可能很昂贵！价值传播和资产配置全球股市， 检验的值传播（长和贸易的短边之间的估值比差）是否为定量股权的战略选择国家预测的回报是有用的。为了测试这一点，他们检查了 1996 年至 2017 年在 72 个股票市场中复制的 120 个国家级股票策略的样本。

他们发现： “价值价差的广度可以预测横截面的未来回报。我们表明，具有广泛价值价差的股票策略明显优於具有狭窄价值价差的策略。换句话说，如果你想知道未来哪种策略可能会产生可观的回报，请注意价值传播。”

他们的发现与先前的研究一致。例如， Fahiz Baba Yara、Martijn Boons 和 Andrea Tamoni 於 2018 年 2 月的研究价值时机：跨资产类别的风险和回报也发现估值利差提供了信息。作者证明，“个别股票、商品、货币、全球政府债券和股票指数的价值回报策略可以通过价值差来预测。……在所有资产类别中，价值差的标准差增加预示著预期价值回报的增加与无条件价值溢价的数量级相同（或更多）。”

在他 2007 年的研究中，预测价值溢价是否会获得异常回报？, Dimensional 的 Jim Davis 还发现账面市值比价差包含有关未来回报的信息。然而，他还发现，风格时序规则并没有产生高平均回报，因为信号“太嘈杂”——它们没有提供足够的信息来提供有利可图的时序信号。

结论

归根结底，由於成长股和价值股的估值比率差异处於历史非常高的水平，我们应该预期未来的价值溢价将高於平均水平。

不幸的是，虽然估值比率之间的这种联繫提供了信息，但信息不足以提供任何采取行动的时间线索。尽管有这个令人失望的事实，但考虑到当前证券价格，看看估值比率并考虑长期预期还是很有趣的。

当前的大盘股增长市盈率高於过去十年的水平，与 2000 年代初的比率相似，就在“泡沫”破裂之前。另一方面，同期小盘价值比率并没有发生显著变化。

虽然小盘价值股最近表现出色，但从估值的角度来看，它们的交易价格仍比成长股（尤其是大盘股）更接近长期平均水平，这表明它们的预期回报。所以不，小盘价值投资并没有死。