从世界范围来看，中国的工业硅行业无论产能、产量都雄踞世界第一，占比均超过50%，且份额呈上升趋势，这与工业硅下游产品的产能集中于中国有紧密的关系。除中国外，世界主要工业硅生产地还包括巴西、美国、欧洲等，但其生产规模均远逊于中国（2017合盛硅业IPO招股说明书）。合盛硅业作为我国工业硅行业的上市企业，是否值得投资者关注和持有？日前，上海天猊投资管理有限公司投研团队的杨玉松发布合盛硅业股份有限公司调研报告，全面分析其企业成长性、周期及优缺点。
2020年我国工业硅产量排名前10家企业产量共计91.2万吨，占到了全国总量的43.4%。其中2020年合盛硅业全年产量50.5万吨，位列全国第一，占比国内总产量24.1%。
我国工业硅的产能利用率总体不足50%。受“水-电-硅”模式的限制，产能利用率较低首先是受天气等因素影响。部分以水电为主要能源的工业硅厂家由于上游来水丰枯期等因素导致生产呈现季节性，无法实现全年满负荷生产；此外，极端气候条件下，部分地区的电力供给出现较大缺口，可能进一步加剧产能利用率的下降。
合盛硅业工业硅主要布局新疆，利用当地的煤炭资源和电力成本优势，打造“煤-电-硅”一体化产业链。
供给端：“能耗双控”背景下，产能增加受限。我国工业硅的生产呈现一超多强的格局，主要分布在有电力优势的新疆、云南、四川等地。新疆和云南政府分别要求工业硅行业总产能不超过200万吨和130万吨，此外，新疆的工业硅就地转化率需达到70%以上。2019年以来，云南工业硅企业几乎已拿不到新建工业硅产能指标。而公司已与云南政府签订协议，计划在云南昭通新增80万吨工业硅单体，建设完成后，公司工业硅市场占有率有望进一步提升。同时，新疆和云南将继续推进产能置换和落后产能出清，行业集中度也有望进一步提升。
需求端：有机硅、铝合金和光伏级多晶硅是工业硅下游主要需求，三者消费占比分别为41.80%、34.10%和21.20%。
合盛硅业优秀的地理布局为公司带来了较低的原材料成本，新疆硅煤价格优势明显，独特的地理位置将带来340元/吨的成本优势（2018-2020）。
公司的自备石墨电极可为每吨工业硅的生产节省2400元左右。公司在新疆石河子地区（西部合盛）和新疆鄯善地区（隆盛碳素）分别配置了可年产3万吨以及7.5万吨的石墨电极，可以覆盖公司目前73万吨/年的工业硅产能。自备电厂能够为公司带来1300元/吨的成本优势。
有机硅使用公司自产工业硅能够带来约4400元/吨的成本节约：若按有机硅DMC测算，公司在有机硅DMC生产中使用自产工业硅能够带来约2464元/吨的成本优势，且随着工业硅价格的上升此成本节约空间不断拉大，从而为公司整体盈利能力提高提供独特动力。
仅靠石墨电极和自备电厂，公司平均每生产1吨工业硅即可节省3700元左右（与公网电+外购电极相比）。成本优势加上产能的扩张，使得合盛硅业在2019年行业低谷期也能保持有机硅30%以上的毛利率和工业硅20%以上的毛利率。
我国工业硅供给侧格局
我国工业硅企业主要布局新疆、云南和四川，三者产量合计占比在七成以上。新疆是我国最大的工业硅产区，近年来全国产量占比在四成左右。国内主要的工业硅生产企业分布于新疆、云南和四川，2020年，三省总产能的全国占比为71.65%，总产量占比为77.38%，这是由于西南和西北地区电力成本比较低的缘故。另外，贵州、福建、湖南等地区不断淘汰落后产能，产量占比不断下降。
公司工业硅产能占比14.37%，第二名昌吉吉盛仅4.82%，随后几家仅2%左右（东方希望产量排名第二）。
需求侧：多晶硅爆发式增长
今年新增产能14万吨；
明年全年新增产能62万吨，产量可能在30万吨左右，可显著拉升对工业硅的需求；
23年通威、协鑫、东方希望、特变电工、大全能源等都有20~30万吨的产能计划，增长会远超22年，真正爆发。对工业硅的需求极大。
有机硅行业现状
我国是有机硅净出口国，近年来净出口量保持上升态势。
有机硅产业链主要包括有机硅中间体和有机硅深加工产品。我国有机硅中间体生产相对集中，生产企业数量相对较少，单个企业的生产规模较大；而使用有机硅中间体生产的有机硅深加工产品由于应用领域广泛、产品种类众多，因此行业内的企业数量非常庞大，中小规模企业较多。
有机硅生产和消费集中在华东、华南地区。公司办公地点位于浙江，有利于有机硅的营销。
有机硅消费结构
有机硅深加工产品中，硅橡胶和硅油占比八成以上，终端消费领域丰富多样，建筑占比最大。有机硅单体的深加工产品为硅橡胶（有机硅室温胶和有机硅高温胶）、硅油、硅烷偶联剂和硅树脂，副产物为气相法白炭黑，其中，硅橡胶占比六成以上，硅油占比略高于硅烷偶联剂。终端消费涉及经济活动的诸多领域，包括建筑、电子电器等传统领域，这些领域的需求将随经济周期复苏，也包括新能源等经济新动能领域，这些领域的需求将保持中高速增长，会成为有机硅材料最大的需求增长点之一。
建筑业产值规模和建筑用密封胶产值规模近年来稳定增长。有机硅室温胶是建筑领域消耗的主要聚硅氧烷产品，主要用于建筑幕墙装配、房屋建筑的密封和中空玻璃加工。根据住房和城乡建设部印发的《“十三五”装配式建筑行动方案》，到2025年，全国装配式建筑占新建建筑的比例要达到50%以上，密封胶作为装配式建筑最主要的嵌缝材料，应用前景广阔，消费增速可期
有机硅：需求与人均GDP呈正比
根据德国瓦克年度报告，人均有机硅消费量与人均GDP水平基本呈正比关系，而且低收入国家有机硅需求增长对收入增长的弹性更大。我国2019年人均有机硅消费量约为0.76kg，与欧美、日本等发达国家和地区已接近2.00kg的水平相比仍有较大提升空间。
根据IMF对我国GDP增速的预测，推算到2025年，结合有机硅产品对无机硅的单耗0.56，工业硅最大下游有机硅将有望形成92万吨对于工业硅的需求，从而有望带动工业硅整体行业的发展。
全球有机硅产能产量稳定增长，向中国转移的趋势明显。中国有机硅的全球产能、产量占比分别在40%和50%左右。我国是有机硅净出口国，近年来净出口量保持上升态势。
有机硅行业市场集中度较高，合盛硅业产能居行业首位。目前我国共有有机硅甲基单体生产企业13家，其中在产企业11家。近年来有机硅行业CR8稳定在80%左右，行业集中度较高，2020年，合盛硅业以53万吨/年的产能排名行业第一。
行业进入高速扩张期，集中度进一步向龙头靠拢。2020年有机硅行业总产能约为330万吨，另有约45万吨和160万吨预计分别在2021年和2022年投产。合盛硅业在云南昭通投资建设80万吨有机硅项目（其中二期42万吨未定），若两期均能顺利投产，公司在行业内产能占比将进一步提高，规模优势进一步加强。
合盛硅业三费水平较低，且整体有下降趋势
从2012年到2016年，销售费用率、管理费用率和财务费用率合计约占营业收入的15%左右，近五年来明显下降至低于营业收入10%左右的水平。其中，财务费用率的下降最为明显，表明公司外部融资的资金成本下降。2020年，公司销售费用率大幅下降，系公司从2020年1月起执行新收入准则，将运输费用和出口费用转至营业成本核算所致
公司3季度毛利率 为55%，未来还有可能进一步提高，但是过高的毛利率不可持续。
公司竞争优势明显
工业硅成本低于同行，甚至低于同行丰水期水电
周期VS成长
2018年，国际贸易形势变化，导致合盛硅业下游需求受损，工业硅价格回落明显，带动有机硅价格周期性高位回调；2020年前三季度，受疫情对需求和交通物流运输的影响，工业硅和有机硅价格再次回落；
第四季度以来，终端需求复苏，下游进入补库存周期，国外二次疫情使得部分化工装置停产，海外订单需求提升，行业被动去库存，工业硅市场价格上涨，有机硅的价格跟进上涨，进一步支撑了工业硅的高价位。
行业的下游需求拉动行业在周期中成长。多晶硅对工业硅需求显著增长。有机硅终端应用广泛，人均有机硅消费量与人均GDP水平基本呈正比，中国人均有机硅消费量远低于发达国家，有机硅消费增速有望达到8%左右。
公司在云南昭通投资建设年产80万吨有机硅单体（含配套80万吨工业硅和50万吨煤制有机原料）及硅氧烷下游深加工项目，将进一步提升市占率。
公司三季报
事件：公司发布2021年第三季度报告，前三季度公司实现收入141.15亿元（同比+123.34%），实现归母净利润50.03亿元（同比+596.08%）。其中21Q3实现营收64.13亿元（环比+44.90%，同比+200.15%），实现归母净利润26.30亿元（环比+78.73%，同比+875.66%）。
“双碳”背景下行业景气提升，产品持续量价齐升：工业硅方面：近期工业硅下游多晶硅在光伏行业加速发展拉动下景气度持续提升，同时有机硅行业景气度同步上行，此外我国电力短缺状态持续，供需双侧因素共同推高工业硅产品价格。21Q3工业硅产量实现同比+74.9%，销量同比+83.6%，销售均价约16154元/吨（扣税）。有机硅方面：2021年以来随着疫情常态化发展，国内外宏观经济逐步复苏，国内中下游产品国内外的进出口需求较为旺盛，此外，报告期有机硅原材料价格不断上涨，需求及成本端因素共同支撑有机硅价格：分产品来看，价格方面21Q3公司有机硅产品110生胶、107胶、混炼胶、环体硅氧烷、气相法白炭黑平均售价分别较去年同期+124.6%、+106.1%、+85.6%、+102.5%、+45.9%；生产端来看，公司有机硅产能逐步释放，21Q3上述产品产量分别环比+18.0%、+47.9%、+2.08%、+9.66%、+7.65%。公司各主营产品量价齐升步伐不停，龙头地位持续提升。
工业硅供需紧张，龙头地位持续巩固：我国对推动“双碳”目标实现的重视程度与日俱增，在此背景下工业硅行业景气度显著提升，产品价格快速上涨。据百川盈孚，2021Q3我国工业硅平均参考价格达24490元/吨，相比于Q2均价+83.6%。需求端来看，工业硅主要下游需求保持旺盛，其中多晶硅作为光伏行业关键一环持续高速发展，企业开工不断增加；有机硅产品价格上涨带动对原材料需求持续提升，形成需求端利好。供给端，“双碳”背景下全国各地限电持续，限电以及“能耗双控”政策的实施掣肘行业内企业开工，我国工业硅主产地云南、四川地区均开工下行。此外，报告期煤炭、石油焦价格的上涨也为工业硅价格提供成本端支撑。在整体供需紧张，景气上行的背景下，公司作为工业硅行业龙头显著受益。同时，公司不断增强自身规模优势，2021年9月8日发布公告，拟投资40.8亿元建设“新疆东部合盛硅业有限公司煤电硅一体化项目二期年产40万吨工业硅项目”，同时拟投资35.3亿元建设“新疆合盛硅业新材料有限公司煤电硅一体化项目三期年产20万吨硅氧烷及下游深加工项目”，涉及工业硅产能40万吨/年、有机硅单体产能约40万吨/年，未来随着在建及拟建项目的持续推进，公司规模优势将进一步扩大。
行业产能扩张
合盛硅业目前73万吨工业硅，云南80万吨在建；有机硅DMC 28万吨，2021年投产20万吨，云南仍有40万吨在建，弹性最大
新安股份-工业硅产能10万吨，有机硅产能25万吨、草甘膦8万吨、三氯氢硅8万吨产能
兴发集团-草甘膦权益18万吨、有机硅折DMC约25万吨
东岳集团控股上市公司东岳硅材DMC产能15万吨，在建15万吨DMC
中金公司上调合盛硅业盈利预测
合盛硅业未来推测
PE波动从10~80
假设Q4与Q3持平，则全年50+26=76亿，20PE则1620亿为合理区间。
8折为1300亿，约120元；考虑到景气度比较高，120上下浮动10元为较好的介入区间
去年8000左右成本，现在基本翻倍（1.5万元）。Q3均价16154元，归母净利润26.30亿元。如果能维持16154元的价格，则全年4个季度简单计算为105亿。对应目前市值1650亿，约16PE。
如果工业硅价格可以维持在2万以上，以及成本保持不变，2022年业绩可增长50%，150亿以上，对应目前11PE，为历史最低。
综合：周期成长
优势：行业景气度高
公司股权非常集中，市场真正流通股仅10%左右
海外产能向国内转移
行业产能：“能耗双控”对落后有机硅产能进行限制和淘汰，限制行业新增产能
有机硅需求稳定增长；多晶硅对于工业硅需求增速较快，并且越来越快
公司的产能规模，及新增规模均居行业前列
公司产能主要布局在成本优势比较明显的地区
同行“水-电-硅”模式受季节影响，公司“煤-电-硅”模式生产稳定
公司具备产业链一体化成本优势（电厂、石墨、工业硅、有机硅）
公司三费水平较低，且整体有下降趋势
缺点：周期波动大，大宗商品属性
化工行业，周期波动较大
工业硅和有机硅，本质都是大宗商品，都有大宗商品的特性
进入的门槛并不是特别高，高价格会吸引有机硅及多晶硅同行企业，建立自己的工业硅供给体系
美国政府将合盛、大全、东方希望、协鑫、新疆建设兵团列入进口禁令名单，同时美国海关和边境保护局（CBP）于6月24日发布对合盛硅业的“暂缓放行令”（WRO），指示所有美国入境口岸的人员“立即开始扣留合盛及其子公司生产的含有二氧化硅基产品的货物”。
天猊投资杨玉松认为，合盛硅业股价近期上涨过高过快，宜回调后再介入。
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- 合盛硅业(603260)
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