21世纪经济报道王峰北京报道 教育去资本化大潮之下，国内外几十家教育上市公司中，目前股价最高的是哪家？
答案是民办教育集团海亮教育（HLG.US），其一度是国内最大的民办基础教育集团。截至11月25日，海亮教育股价为22.72美元，是新东方股价的9.9倍、好未来的4.2倍，不过其市值较年初还是跌去了65%。
近日，海亮教育发布截至2021年6月30日的2021财年年报，总营收13.758亿元（单位：人民币，下同），同比增长33.9%；归母净利润4.83亿元，同比增长38%。
然而，海亮教育的增长性承受来自政策面的巨大压力。9月1日施行的《民办教育促进法实施条例》规定，任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校。实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进行交易。
这直接导致海亮教育在年报中确认，自2021年9月1日起丧失对旗下11所涉及义务教育学校的控制权，占全部自有学校数量的64.7%。
就在2021年，海亮教育刚刚启动了学校网络的大扩张，自建民办学校梳理从去年的9所陡增到14所。新政之后，海亮教育能够财务控制的自建学校只剩下6所，回到2017年之前的水平。
国内已上市的民办学校集团还包括光正教育、枫叶教育、成实外教育、宇华教育、天立教育、博骏教育等，同海亮教育一样，他们均面临民办义务教育学校业务增长放缓的危险，或将业务转向民办高中、大学赛道，或转为“轻资产”运营模式。
曾是国内最大民办中小学集团
海亮教育所隶属的海亮集团是世界500强企业，管理总部位于杭州市，拥有3家境内外上市公司，2020年集团营业收入1964.2亿元。
海亮教育是海亮集团三大核心业务之一，另外两项分别是有色材料智造、健康产业。
浙江诸暨海亮外国语学校是海亮教育举办的第一所学校，成立于1995年，是一所从幼儿园到高中一贯制寄宿学校。总投入1.3亿元，占地235亩。
时任校长周远生1999年撰文介绍学校称，海亮是一所高投入、高起点的学校，不到四年时间就招生60个班、2000多名学生。“这些变化自然引起了公办学校的不安。由此，一场史无前例的办学条件的竞争在诸暨展开。”
2001年，海亮外国语学校分拆出浙江省诸暨市海亮实验高中。2009年，海亮教育收购当地一所九年一贯制民办学校浙江诸暨天马实验学校。
2015年，海亮教育将这3所民办学校以VIE架构在纳斯达克上市，成为国内首家在美国上市的基础教育集团。
2017年是海亮教育发展中的重要节点。这一年，海亮教育旗下学校虽然已经增长到了6所，但海亮教育通过“轻资产”运营模式，集中纳入了十几所“非其所有，但由其运营管理”的民办学校。
这些学校有的由海亮教育的母体公司海亮集团新建或收购，还有一些地方公办中小学校。当年11月，海亮集团与海亮教育签订协议，全面委托海亮教育运营管理这些学校。
官方消息称，至此，海亮教育旗下控制或运营学校已达23所，学生达到55733人，海亮教育成为了当时中国最大规模的中小学民办教育运营服务商。
消息还称，该协议的签订将促成海亮教育在运营管理学校规模持续快速扩大的同时，盈利能力得到不断增长，预计未来较长一个时期内，海亮教育每年的净利润复合增长率将超过30%。
事实的确如此，海亮教育历年年报显示，除了遭遇新冠肺炎疫情的2020财年，2017财年之后的年净利润均取得36%以上的增长。
（海亮教育历年增长情况 来源：年报）
2021年本来是海亮教育快速扩张的一年。财报显示，海亮教育2021年6月30日之前自有学校数量增至14所，比2020年增加了55.6%，另有3所学校于9月30日开始招生。
这给海亮教育带来了可观的收入。虽然2016年颁布的《民办教育促进法》规定，不得设立实施义务教育的营利性民办学校。这意味着海亮教育不能直接将自有民办小学初中的学费作为营业收入，但可以通过协议向学校提供收费的运营管理服务。
2021财年，海亮教育收取的K12配套管理服务及高中学费共11.12亿元，同比增长29%。
新政下民办义务教育非营利化
2021年9月1日起施行的《民办教育促进法实施条例》（下称《条例》）让义务教育民办学校的资本证券化戛然而止。
《条例》规定，任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校。这直接冲击了在美国、香港以VIE架构上市的民办学校集团。
海亮教育截至目前自有的17所学校中，有11所涉及义务教育，2021财年财报“将义务教育学校业务重分类为终止经营分部”，确认资产减值损失约人民币2.522亿元。
而在目前上市的民办中小学营收结构中，小学、初中的学生人数、营业收入大部分超过高中。21世纪经济报道梳理发现，以在香港上市的光正教育、枫叶教育、成实外教育为例，截至2021年半年报，小学、初中学生人数均超过高中学生人数的一倍多。
在美国上市的博实乐教育的情况同样大致如此。其在国内15所双语学校全部为小学或九年一贯制学校，8所国际学校只有1所高中，其余全部为十二年一贯制和九年一贯制学校。
博实乐教育已经公告推迟发布截至2021年8月31日的财报，公告中直接介绍了《条例》的上述规定，并称“本公司一直与相关政府部门和外部顾问进行接触，以寻求全面遵守实施细则和其他适用的中国法律法规”。
《条例》还规定，实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进行交易。并明确了利益关联方是指民办学校的举办者、实际控制人、校长、理事、董事、监事、财务负责人等以及与上述组织或者个人之间存在互相控制和影响关系、可能导致民办学校利益被转移的组织或者个人。
这意味着，海亮教育对海亮集团旗下民办义务教育学校的运营管理交易也将被禁止。对此，海亮教育财报称，从2022财年开始，将停止向湖北省仙桃一中、浙江省新昌南瑞实验学校提供运营和管理服务，这两所学校的举办者为海亮集团旗下公司。
是否还有更多学校涉及与利益关联方交易，目前仍未可知。比如，海亮教育多所学校位于海亮教育园。海亮教育园仅学生和教职工宿舍楼就有30栋，可容纳12000名学生和2000名教师，是全球最大的中小学校园之一。
不过，海亮教育园归海亮集团旗下的海亮投资所有，海亮教育签署了二十年的租赁使用权，首年租金2230万元。
这样的“轻资产”模式在业内存在一定争议。有业内人士即认为，许多民办学校举办者没有很好地履行出资义务，房屋建筑物等均没实际过户到学校，或是由于各种原因，学校并不拥有办学条件，办学所需设备及房屋均需通过租赁解决，这就为关联方寻租提供了可操作空间。
民办教育产业路在何方
《民办教育促进法实施条例》及相关政策“冷冻”义务教育民办学校的逐利性，是对近年来民办学校“并购”潮的反应。
据不完全统计，仅2016年下半年至2019年下半年，在境外上市的境内教育公司的并购案超过30宗，涉及境内民办学校50余所。
上海市教科院民办教育研究所所长董圣足曾撰文指出，民办学校“股权”并购存在诸多不规范之处，潜藏着一定的办学风险。有的无序乃至恶意变更行为，多以学校全部资产作为交易标的进行“买空”“卖空”，诱发和加剧了行业间的短期办学行为，影响实体学校的健康运行。
资本通过并购民办义务教育学校实行扩招被禁止，自建新的学校也不可能。
民办教育专家、浙江大学国家制度研究院特约研究员阙明坤近日撰文介绍，结合中办、国办发布的《关于规范民办义务教育发展的意见》的相关规定，可以明显看出国家要求确保义务教育学位主要由公办学校提供或通过政府购买学位方式提供，具体措施包括原则上不得审批设立新的民办义务教育学校 （含民办九年一贯制学校、十二年一贯制学校和完全中学）。这条规定已经在多个地方的公开文件中落地。
禁令之下，民办教育集团如何发展？目前来看，出现了两种路径：一种是转向民办高中和民办高等教育，另一种是通过输出运营管理的“轻资产”模式。
光正教育2021年半年报披露，业务将扩展至在线教育及高等教育，中长远而言将成为综合型教育集团。光正教育计划在广东东莞、四川巴中兴建两所民办高校。
海亮教育则是采取“轻资产”运营模式的典型代表。2021财年，其运营管理的民办学校达27所，学生人数43897，是自有学校人数的1.6倍。
这被海亮教育官方称为是一种“全新且有效的商业扩张模式”。不过，运营管理的营收目前仍有限，只有6000万元。但有业内人士告诉21世纪经济报道记者，运营管理业务比自营学校的毛利率更高。
其他民办教育集团也有一些运营管理学校，比如光正教育自有学校15所、运营管理学校10所，成实外教育自有学校37所、运营管理学校7所。
运营管理民办义务教育学校并收取费用并不违规。这是因为，《民办教育促进法实施条例》只禁止民办义务教育学校与利益关联方交易，不禁止与第三方交易。
“与利益关联方交易有可能滋生‘左手倒右手’的不公平交易，损害学校的法人财产权，进而损害到老师、学生，甚至是国家的利益，而与第三方的交易则可以依据市场规则合法进行。”北京民办教育协会副会长兼秘书长马学雷说。
民办学校运营过程中，势必需要购买服务，比如房屋租赁、教学教研服务、住宿餐饮服务等。马学雷告诉21世纪经济报道，《条例》只禁止兼并收购、协议控制民办义务教育学校，并未禁止委托经营管理，但今后这些交易将得到严格的监管，以确保公开、公平、公允，包括利益关联人回避，信息公示，相关部门审计审核等。
马学雷还认为，委托经营管理的“轻资产”模式是否行得通，还需经过市场的检验，也就是办学质量是否得到认可。由于教育的公益属性，委托经营管理学校还会受到地方教育主管部门的办学质量监控、办学行为检查。
“总体而言，民办义务教育学校将回归非营利，回归公益属性。即使在允许营利性质存在的民办教育领域，由于合规成本的提高，商业的增长性也将不如原来了。”他说。
(作者：王峰 编辑：周上祺）
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