直接索引的海市蜃楼

直接索引很热。2020 年 10 月，摩根士丹利主要为其直接指数子公司 Parametric 收购了资产管理公司伊顿万斯。一个月后，贝莱德收购了该领域第二大玩家Aperio。今年，摩根大通在 6 月份收购了 OpenInvest，Vanguard 在 7 月份接管了他们的合作伙伴 JustInvest，而在 9 月份，富兰克林邓普顿收购了 O'Shaughnessy Asset Management (OSAM) 及其 Canvas 直接指数平台。

资产管理行业的巨头显然对直接索引很感兴趣，不难看出原因。交易所交易基金 (ETF) 的兴起稳步侵蚀了共同基金和 ETF 本身的管理费用，2,000 多只美国 ETF 和 5,000 只美国股票共同基金均以仅 3,000 只股票为基础，几乎没有为其他产品留下了空间。该行业正在寻找新的创收业务领域，并且客户对定制投资组合的兴趣日益增长并没有被忽视。

对於华尔街的营销机器来说，直接索引应该很容易销售：可以根据客户的喜好完全定制投资组合，例如，排除任何导致全球变暖的股票或优先考虑高质量的国内冠军。最重要的是，可以提供税收损失收穫。所有这一切都以相当自动化的方式使用现代技术堆栈以低成本实现。

像许多投资建议一样，直接索引似乎是免费的午餐，太好了，无法传递。但是是吗？

直接索引概述

尽管 Parametric 等公司几十年来一直为客户提供直接指数化服务，但市场的 AUM 自 2015 年开始真正开始增长。在过去五年中，直接指数化的 AUM 从 100 美元扩大到 3500 亿美元。部分原因是软件创建技术变得更便宜、更易於使用，这为新进入者打开了这个领域。寻求个性化投资组合的千禧一代也推动了这一激增，他们通常关注环境、社会和治理 (ESG) 方面的考虑。

直接索引空间的势头有多强？Cerulli Associates 在 2021 年第一季度进行的一项市场研究预计，未来五年直接指数化的 AUM 增长将高於 ETF、独立管理账户 (SMA) 和共同基金。

当然，愤世嫉俗者可能会争辩说，直接索引只不过是现代技术堆栈中的 SMA。这可能是一个公平的观点，但这是另一天的讨论。

直接索引的阴暗面

直接索引营销材料强调每个客户都会收到一个完全定制的产品组合。副本可能描述了一个独特的、量身定做的或定制的产品组合：星巴克的大杯、冰镇、无糖香草拿铁和豆奶，对比 Dunkin' Donuts 的传统咖啡。

不喜欢被当作高净值瑞银客户对待？每个人都应该拥有一个个人作品集！

然而，这个音调遗漏了一件事。实际出售的是纯主动管理。一位客户从标准普尔 500 指数等基准指数中剔除或减持他们认为不受欢迎的某些股票，这与每个美国大型基金经理所做的完全一样。

但是，根据个人偏好创建自己的投资组合的客户，即使财务顾问管理直接索引软件，在选股或投资组合构建方面也可能不会比全职高盛或摩根大通资产管理基金经理更好。

更糟糕的是，无论是投资於美国或新兴市场、小盘股还是利基股票行业，大多数专业基金经理的短期和长期都落后於他们的基准。直接指数投资组合的费用往往低於股票共同基金，这使它们具有优势，但基於个人选择的投资不太可能胜过已经表现不佳的基金经理。

因此，直接索引客户不应期望与市场匹配。

税收损失收穫的风险

虽然他们的投资组合可能表现不佳，但直接指数投资者仍然可以使用另一个重要功能：税收损失收穫。

在这里，当盈利交易的资本收益实现时，亏损的股票会被出售，从而减少净纳税义务。实际上，卖出的股票只能在卖出后 30 天回购，这意味著投资者需要购买其他东西。

关於税收优惠在实践中远低於理论上的原因，存在各种争论。事实上，有些人坚持认为负债只是递延而不是减少。

无论如何，根据税收决定管理投资组合在原则上是错误的，并且会带来重大风险，例如，在不合时宜的时间出售失败者，例如在股市崩盘期间。通常，表现最差的股票在复苏期间反弹最多。因此，如果这些已被抛售，投资者将获得全部下跌空间，但仅获得部分上涨空间。此外，用其他头寸取代输家会改变投资组合的风险状况和因子敞口。

但反对税收损失收穫的最关键案例是，就像直接索引一样，它只是更积极的管理。 亨德里克贝森宾德 (Hendrik Bessembinder)证明，自 1926 年以来，所有股票中的几乎所有超额收益都占美国短期国债的 4%。大多数股票市场的收益都归於少数几家公司，例如近年来的 FAANG 股票。对於大多数投资者来说，不接触任何这些以最大化税收优惠是一个风险太大的选择。

进一步的想法

投资者已经意识到主动管理具有挑战性，因此向 ETF 分配了超过 8 万亿美元。如果您无法超越基准，请投资於基准。这听起来可能很简单也有点无聊，但对於大多数投资者来说，这是一个有效的解决方案。

直接指数化是 ETF 的对立面，对投资者来说是一种倒退。与 ESG 或主题投资一样，这不是免费的午餐。投资者需要知道他们的选择是有代价的。由於大多数投资者的退休资金不足，他们应该以最大化回报为目标，避免任何不必要的风险。

完全定制的投资组合历来是高净值客户的专属领域。也许他们应该保持这样。