12月债市还有机会吗？

从11月以来公布的数据来看，多数指标环比改善，但内部结构略有差异。11月制造业PMI明显回升，细分项来看，需求端回升不及生产端，主要系前期受能耗双控和限电因素影响，工业生产受到较大拖累。

随着限产限电影响结束，工业生产出现较大回升，然而新订单指数反弹较为有限，企业生产经营预期仍然较为低迷。11月非制造业商务活动指数从上月的52.4小幅将至52.3，非制造业延续弱势运行；

其中建筑业商务活动指数从56.9升至59.1，基建景气度回升，服务业扩张力度持续放缓。

回顾11月重要政策表态，可以看出央行总体坚持“稳字当头”的基调不变，在经济下行压力加大的背景下，更加强调货币政策的跨周期调节作用：11月19日，人民银行发布了《2021年第三季度中国货币政策执行报告》，报告中删除了之前“坚持不搞大水漫灌”和“管好货币总闸门”的两个表述，强化了“宽货币”和“宽信用”的市场预期；

从本次货政报告以及近期货币政策工具的创设来看，以再贷款为主的结构性工具将成为未来一段时间我国货币政策工具的主旋律；

国务院总理李克强在11月24日主持召开的国务院常务会议中指出，加快今年地方债余额发行，力争在明年初形成更多实物工作量，同时，要求合理剔除明年专项债额度和分配方案；

11月24日，国务院副总理刘鹤在人民日报发表题为《必须实现高质量发展》的文章，文中提到，要做好宏观政策跨周期设计和逆周期调节，加强预期管理。

11月债市收涨，具体来看，11月中上旬经济下行预期叠加央行呵护市场流动性等因素影响，债市收益率先下后上；

下旬以来，资金面、供需面偏利多，叠加国内产需仍弱，部分地区疫情散发，债市整体大幅上涨。资金面方面，截至11月26日，本月央行净回笼4000亿元，资金面均衡偏松。利率债净供给9078亿元，环比减少1937亿元。

展望后市，12月预计央行将延续此前的稳健操作，对于MLF到期或等量续作，12月资金面整体有望继续保持平稳态势。

宏观经济方面，地产销售是牵动经济的主要问题，当前地产销售低迷，房企资金压力大，整体拿地和投资意愿不强，未来如何刺激销售回升将成为关键；

此外，在煤价下跌后，工业品整体价格有所回落，而在供给端扰动减少且需求端放缓的情况下，工业品价格或将持续回落。

综合来看，在地产拖累经济下行且工业品通胀约束减弱的背景下，不排除货币政策加大放松力度的可能，债券收益率仍有下行空间。

12月3日，国务院总理李克强会见国际货币基金组织总裁，会上表示中国将继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，围绕市场主体需求制定政策，适时降准，本次场合层级较高，预计降准会快速落地。

此外，仍需关注两个不确定性：（1）11月25日，南非向WHO报告新冠变异毒株Omicron，冲击全球市场疫情预期，多国叫停出现病例地区航班，带动国际油价大跌；

26日，全球市场避险情绪共振发酵，我国10Y国债活跃券利率下至2.85%、10Y国开活跃券利率下至3.1%。

目前对Omicron尚待医学研判，但该事件已引发市场对全球经济修复进度的担忧，乃至对美联储加息节奏的预期尚待重新评估；（2）宽松政策是否会进一步加码。

信用债市场方面，截至11月26日，主要信用品种一级净供给增加（3062.28亿元，较上月增加2494.45亿元），一级市场收益率下行为主。二级方面，交投放量（主要信用品种现券交易合计25045.18亿元，较上月增加6856.64亿元），收益率整体下行。

利差方面，11月信用利差、等级利差走阔，期限利差分化（5年期和3年期的AAA中票期限利差为32BP，较10月末上行4BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为63BP，较10月末下行5BP）。

地产债：今年上半年，随着“三道红线”、贷款集中度管理等房地产融资管控政策的逐渐落地，房地产企业的外部融资环境明显趋紧；

随后受部分企业债务违约等因素影响，购房者情绪明显降低，房地产市场调整态势显著，进一步加剧了房企的资金回笼压力。

自9月末以来，央行、银保监会等相关部门曾多次强调“维护房地产市场的平稳健康发展”、“保持房地产信贷平稳有序投放”，但效果甚微，根据国家统计局最新数据显示，2021年10月全国商品房销售面积与商品房销售金额环比和同比降幅均超过21%。

12月3日，李克强总理指出将继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，适时降准；当晚，在中国恒大公告其未能履行担保义务后，五部门联合发声并表示适度放开开发贷、并购贷并支持发行债券，供给端政策正常化加速；

需求端方面，银保监会首次提及“满足首套房按揭需求”，叠加前期多次强调房地产两维护，不排除改善需求的按揭贷款额度、放款周期、首付比例等政策将出台，有利于提振房地产市场需求端景气度。

12月6日，中共中央政治局会议召开，会议强调政策“稳字当头、稳中求进”，“着力稳定宏观经济大盘”，此外，对地产政策表述较为积极，政策托底意图明显。

整体看，监管层面已关注到政策调控下的过激现象，近期的积极信号是对政策落实过程中的过度行为纠偏，稳增长意图凸显。

展望地产行业，当前地产行业仍在下行趋势中，房企资金压力严峻；近期调控政策边际转向，但能否带来地产销售回暖尚待观察，关注政策正常化的修复进度。

城投债：目前城投债已进入严监管时期，融资政策边际收紧，在地产行业快速下行的背景下，房企拿地意愿及能力明显减弱，直接导致土地出让收入的下降，从而进一步导致以土地财政为核心的地方财政吃紧，加剧机构投资者的担忧情绪。

目前，部分区域非标风险已经暴露，警惕相关区域公募产品的流动性及估值风险。