【分享】对话国君资管胡宇辰：债券交易到固收+投资的成长之路

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从价格认知角度分享由交易到投资的心路历程：

1. 单纯做价格对比：一方面，拿标的和中债估值或中证估值比较，高的YTM就是好的价格。另一方面，同类资产之间比较扣除税费后的价格。

2. 从策略角度考虑价格：在资金面比较稳定的情况下，无法加杠杆的高收益标的不一定优于可以加杠杆的中等收益标的，需要从策略上考虑资产的相对价值。

3. 从组合角度考虑价格：信用债和可转债本身也是内嵌期权特征的合成资产，可以用合成资产与现券比较。理解组合类证券和证券组合的关系，相对价值判断的基准会更加丰富。

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本期对话非常荣幸地邀请到了国泰君安资管的胡宇辰总，胡宇辰先生为国泰君安资管多资产策略投资部副总经理，曾任职于嘉实基金、建信理财，历任债券交易员、投资经理、策略组负责人；曾管固收+产品获评中国证券报“银行理财金牛奖”。

Q1

您在基金公司、银行理财、券商资管都有过工作经历，从您的感受来看，不同类型资产管理机构在债市的投资行为特征有哪些不同？

胡宇辰：可以从投资特征和风险特征两个方面来考虑。投资特征的差别在于投资业绩的驱动力不同，风险特征的差别来源于约束条件的不同。

关于公募基金的特征，近两年公募基金规模发展迅速，今年上半年已经超越净值型银行理财。

投资角度，我认为公募基金的核心驱动力在于研究驱动投资。公募对研究能力的重视程度非常高，主要有三点原因。

第一，多数公募产品都是相对考核，这种考核方式要求能够战胜市场，需要具有超出市场平均水平的认知能力，或者说可以先人一步捕捉市场边际变化；
第二，由于对公募的监管严格，投资工具运用比较受限，杠杆和衍生品的运用较少，因此更依靠对投资标的深入认知。
第三，公募的客户以专业散户和机构投资者为主，客观上要求它的投资端比客户更加专业。

风险约束角度，公募基金的声誉风险较大，固收方面的信用投资受到一定限制。

关于银行理财的特征：

投资角度，银行理财有两个重要驱动力。

第一，资产创设。银行理财往往与母行投行部联系紧密，所以它有一些基于投行资源或信贷资源开展的定制类资产，比如ABS非标，私募可交换债等。通俗来说，银行理财可以和对公客户沟通，争取某类特定风险收益、票息、条款和期限的资产。
第二，负债管理。银行理财与终端客户距离更近，对客户的把控能力较强。举例来说，手机银行场景有不同维度的业绩展示方式，业绩展示-业绩基准-超额收益-客户预期形成了多重映射关系，结合历史数据估计，可以根据映射关系大致特征预测产品未来的申购和赎回量。而基于对客户申赎行为的预测，一定程度上可以灵活调整组合参数，包括杠杆率、特定资产比例等。

风险约束角度，银行理财通常把最大化达基准率作为第一要务，需要首先保证大部分产品达到或超越业绩基准，其次再去追求单个产品的超额收益，这使得银行理财的容错率较低，止盈和止损区间相对较窄。另外，有特定持有周期的产品，其对收益确定性的要求更高。

关于券商资管的特征。我认为券商资管的风格介于公募基金和银行理财之间。

第一，券商资管具有资产创设端和渠道端的优势。券商营业部的角色类似银行分行，可以部分提供理财场景。
第二，券商资管公募业务的监管体系和投研文化等方面，和公募机构比较相似，很多券商资管也有公募牌照。
第三，券商资管产品的约束相对公募少一些，衍生品工具的运用相对灵活。

Q2

资管新规下，银行理财净值化转型，对各类资产的冲击分别是怎样的？

胡宇辰：整体上看，银行理财在固收投资风格偏配置，即以持有到期为主。理财净值化转型，对信用债市场的冲击主要有两点。

第一，信用风险定价模式将更有效，从标签化定价转变为依据实际隐含违约率来定价。银行理财表内资金对长久期信用债的持有能力下降。中低等级信用债的收益率曲线会比原来更加陡峭，因为随着期限增长，信用风险往往不是线性增长，而是指数级增长。

第二，现金管理新规要求各家机构出清掉不合规的老资产，但市场出清节奏或许并不是渐进式，而是在某些时点，容易对市场产生短期冲击。

除了对信用市场的冲击，目前银行理财对可转债的关注度和参与度提高。一方面，因为私募可交换债本身可以充分利用银行信贷端的资产创设资源；另一方面，可转债的风险收益特征和结构性存款比较相似。固收打底结合期权的模式，可以提供一个有想象力的向上收益空间和有确定性的向下回撤空间。

A股市场牛市时，可转债在消化溢价率后可以提供折扣弹性收益；A股市场熊市时，可转债大概率也能实现自然年度的盈亏平衡。这种风险收益特征与银行理财的目标比较匹配，因为银行理财不过度追求超额收益，而是追求低容错率。这可能也是近期可转债估值较高的原因之一。

Q3

从交易到投资，您是如何逐渐适应新角色的？

胡宇辰：做交易会对价格比较敏感，从交易到投资，我对价格的认知主要经历了三个阶段。

第一阶段，单纯做价格对比。一方面，拿标的和中债估值或中证估值比较，高的YTM就是好的价格。另一方面，同类资产之间也可以比较，比如存单和短融的税费计算方式不同，可以比较扣除税费后的价格。

第二阶段，从策略角度考虑价格。比如在资金面比较稳定的情况下，无法加杠杆的高收益标的不一定好于可以加杠杆的中等收益标的，需要从策略上考虑资产的相对价值。

第三阶段，从组合角度考虑价格。许多债券可以通过各种工具来合成，比如国债期货和利率互换可以合成现券，所以可以用合成资产与现券比较。反过来看信用债和可转债本身也是内嵌期权特征的合成资产，理解组合类证券和证券组合的关系，相对价值判断的基准会更加丰富。

从交易到投资，需要注意避免陷入离市场太近的误区。做交易离市场太近，盯盘比研究员或投资经理更加频繁；做投资不能离市场太远或太近，太远会脱离市场，太近会容易受到市场短期波动噪声的干扰。

我在交易工作中，慢慢形成了一些重要的原则和纪律，最受用的有两条。第一，永远不要再情绪波动时做出任何重大决策。我们离噪声很近，情绪占上风时，往往难以用大脑理性思考。第二，不要以结果正确与否倒推行为的合理性。好的结果不一定意味决策依据正确，有时成功源于运气，所以我们需要时刻保持危机感，反复思考决策依据是否牢靠。

Q4

从交易到投资，您主要做了哪些准备？

胡宇辰：我的转型有机会和运气的成分，简单分享几点经验。

第一，独立思考和坚持做研究。做研究是慢功夫，需要把问题想透彻，并且梳理框架并输出，整理输出的过程也会返回来促进思考。

第二，与智者同行。交易工作比较容易在市场上积累同业资源，遇到问题可以直接找到领域内专家请教，避免走过多弯路。

第三，提炼重要信息。要把学习精力和研究精力投入到最重要的地方。

第四，勤能补拙。持续提升认知和待在舒适圈的人相比，短期看不出差距，但是长期看前者积累的复利效应会非常明显。在投资道路上要想做好，需要不断鞭策自己，保持好奇心与自我驱动。

Q5

您做固收+主要是采用怎样的资产配置思路？

胡宇辰：基于前面提到的相对价值逻辑，我做固收+的核心以股债为主，对其它另类资产配置较少。一方面，股债市场比较大；另一方面，从合同契约角度来说，股债有比较确定性的长期风险溢价。我会以可转债为轴判断股债的相对价值，再结合风险预算去选择具体标的。

偏债型转债可以用于和信用债比较。对于偏债型转债，如果静态价值和信用债相似，刨除YTM和股息率后的剩余期权价值基本为0，说明可转债的价值更高。具体来看，正股的打折股息率加上转债的到期收益率，可以模糊认定为偏债型转债的静态收益。由于转债下修条款可以化解一部分信用风险，所以需要将转债的静态收益与更高等级信用债比较，如AA转债可以和AA+信用债比较。在静态收益相似的情况下，再比较回撤空间。可以从悲观到乐观设置五档情景，比较不同情景下转债和信用债的盈亏比。另外，还可以再考虑转债的流动性、质押属性等细节问题。

值得注意的是，WIND中的债底数据有部分不准确的情况，最好自己用信用折现模型重新计算，判断转债和信用债在隐含评级曲线的多少分位。另外，转债多是按照“4+2”的模式来发行，最后2年有回售权，所以转债剩余期3年相当于1年。

平衡型转债可以用于和股票比较。对于平衡型转债，它的优点在于内嵌的再平衡机制，进可攻退可守。随着正股价格上涨，它与正股相关性变强，随着正股价格下跌，它与正股相关性变弱。但它的弱点在于，正股价格上涨时，平衡型转债会消化一定溢价率。具体看来，先设定底价市值和债底价值的较高者为安全边际，再根据预期设定目标估值，并结合转股溢价率打折，进而算出平衡型转债的盈亏比。

股票盈亏比的计算与之相似，主要有几点不同。

第一，平衡型转债的夏普比率大概率好于股票，所以股票需要多一些风险调整收益弱化的折价补偿。

第二，股票没有平衡型转债的再平衡机制，所以股票还需要补偿期权结构。

第三，转债可以加杠杆，股票不可以，股票持仓也会受到仓位的约束。总体上说，股票相对于平衡型转债，需要更高的预期收益补偿。

组合管理是对不同参数做权衡的过程。不同资产有不同的风险收益特性，比如债券有凸性、转债有Gamma。不同的组合结构，各有优点和缺点，为了获得某种优势结构，通常也会牺牲掉一些东西。

Q6

资产配置方面，您平常是怎样做仓位调整的？

胡宇辰：资产配置主要分为三个层次。

第一，战略资产配置。一方面，取决于账户资金属性，最低持有期限制、最短时间正收益限制等可能会框定各类资产敞口的上限。另一方面，取决于价值观和信仰。从一个相对长的周期来看，多配股票可能会获取更好的长期收益，因为上市公司业绩增速在长期一般高于GDP增速，而债券的利率回报可能是低于GDP增速；如果追求中短期风险调整后收益，适用风险评价模型，可能要控制股票的仓位，来获得一个比较好看的风险调整后收益。

第二，战术资产配置。这类配置有许多决策依据，比如相对价值体系、转债中枢比价等。在做偏离上，一方面，要将大类资产观点映射到组合回报分布，再不断回溯验证。另一方面，要不断做股债再平衡，可以结合量化手段做科学偏离。

第三，风格品种配置。要将股票和债券纳入同一类分类标准。我自己会给股票贴上宏观因子分类标签，比如利率敏感型、出口敏感型、信用敏感型、价格通胀敏感型等，确保债券和股票的风险敞口不过于集中，避免只配某几类行业的债券和股票。另外，也需要一些宏观策略研究观点的赋能。

Q7

现阶段您对可转债市场怎么看？

胡宇辰：市场学习能力很强，可转债市场在长期可能存在Alpha机会，目前可转债市场的高估值可能常态化。

第一，低利率环境下，持有转债机会成本低，债底价值抬升。

第二，信用环境不乐观，而可转债的下修条款等可以化解一定风险；另外，可转债的研究成本不显著高于信用债，特别是当公司有权益投研支持时，可转债板块不会额外占用过多研究资源。

第三，更多银行理财子进入转债市场。

第四，许多发行人放弃强赎条款，可转债的盈利空间进一步打开。以前溢价率高，一旦强赎就会归零；现在放弃强赎，溢价率可能长期维持高位。现在的价值洼地，可能是认知风险较大、没有卖方覆盖的标所对应的转债，或者在低波动大盘股对应的转债。

我认为和纯债相比，可转债有比较高的性价比。受限于央行跨周期调节，利率波动区间减小，利率债通过波段交易获利的空间缩小，做可转债波段交易或有更好的投入产出比。但是和优质股票相比，可转债的性价比可能要弱一些。对于很多优质正股标的，市场是以PEG范式进行定价的，如果增速G短期证伪，PE和转股溢价率可能同时压缩，这种情况下高估值转债可能会碰到 “戴维斯三杀”。因此，对于优质公司而言，用正股代替转债可能会更好。并且，现在A股波动逐渐平稳，长线资金变多，夏普比率也逐渐改善。

Q8

您认为如何充分发挥股票在固收+中的收益增强作用？

胡宇辰：股票投资首先要确立组合风险约束和收益目标。我自己的框架是，对每一个股票，都会计算它的预期收益和安全边际。我会根据生意特性、卖方给出的一致预期分布，主观估计的远期估值，标记底价市值（最悲观预期）、关注市值（可实现中性盈利）和目标市值（研究员推荐），底价市值作为转债的安全边际，关注市值作为补充提醒（对于转债如果正股到关注市值，且转债期权不贵，我会加一点仓位来观察）。股票仓位比例越高，对认知的要求越高，要不断跟踪标的，和研究员，产业专家保持沟通，并且开展实地调研。

在股票投资上，我会注意保持行业中性，不会纯粹依据估值标准来判断。

第一点，在1-3年的维度上，我计算出股票的预期收益和安全边际。股票的盈亏比至少要比平衡型转债要高一些，以补偿一些其它风险。第二点，我依据预期收益和安全边际形成备选股票池（控制赔率），等触发关注市值时再进一步重点跟踪（提高胜率）。

在动态管理的过程中，可以借鉴一些债券投资的思维。当股票基本面没有重大变化，股价上涨意味着未来特定持有期隐含回报率下降。当考虑确定性成本后计算出的隐含回报率，接近或低于可选的平衡型转债，此时要把股票减仓。

不同行业的估值方式不同，我们需要了解每个行业估值的逻辑，认清在哪些情况能给到高估值。对于成长股，短期增速较快，按照PEG可以给出高估值；对于渗透率很低，长期市场空间很大，但不一定成为龙头的公司，也可能给到高估值；对于生意属性好的价值股，往往有持续不断的现金流，业绩确定性较高，也可能给到高估值。总体来说，能给到高估值的，要么是确定性高，要么是赔率好。

做固收的人初学股票，第一步要明白该在哪里下功夫，不能太分散精力。需要给不同级别的持仓匹配合适级别的认知，提高投研转化率。

Q9

您对当前阶段大类资产市场的看法？

胡宇辰：股票市场方面：

第一，关注地产相关企业。虽然地产行业目前还处在政策底部，尚没有明确改善的机遇，但地产链的弹性很大、特别是经营杠杆很高，宽信用信号会让地产链在景气度底部快速反转。

第二，关注消费行业。明年大家普遍预期PPI高位回落，这对中游食品加工、下游消费板块成本端都比较利好。

第三，关注双碳、节能减排、新基建等热门概念板块。或许有些标的估值已经很高，（可以持续关注，选择在合适的时机介入，长期上还是有比较好的收益空间。

债券市场方面，我个人看法是偏震荡市。

第一，现在市场环境对债券相对友好，但是从价格角度上看，估值已经很高。经济承压和稳增长预期或将构成利率债市场的跷跷板。

第二，地产市场的转型或持续经营，将是债券市场最大的分歧和潜在预期差。

第三，决策层对环保和居民生育的定调比较高，只要失业率不出现问题，经济没有失速下滑，还是可以容忍经济暂时在相对低位的区间运行，政策的目标需求函数还需要逐步探索。

第四，债券供给节奏和明年信贷开门红，叠加美联储Taper举措和外围市场对汇率的影响，都使得利率走势的复杂性会大大增加，目前还难以看清。

访谈时间：2021年12月