中国消费市场的“人、货、场”三大核心要素正发生深远且不可逆的变革，引发新一轮消费浪潮，催生新旧业态分化、新模式新场景兴起及国货国潮风崛起，轻工、零售、美妆行业亦面临时代变革下的发展机遇与跨界竞争。展望2022，我们认为板块投资策略应一方面坚守中长期高景气赛道龙头（医美美妆、电子烟、潮玩等）；另一方面积极布局低估值高性价比行业（家居、家用轻工、文具等），把握龙头公司份额提升机会。
摘要
行业中长期趋势：整体增长仍有韧性，新旧业态分化，新消费变革、国货崛起、线上化是大势所趋。我们预计中国社零消费中长期有望持续增长，并成为全球最大消费市场之一，当前阶段新消费变革与消费升级仍是主旋律，国货崛起与品牌出海将成为重要趋势，线上渗透率持续提升。分赛道看，我们预计美妆医美、潮玩、电子烟等新消费赛道有望持续高景气，未来3-5年双位数增长可期；家居、家用轻工、文具等传统消费赛道有望在稳健增长的同时迎来行业整合、龙头崛起机遇。
2022年展望：后疫情时代消费持续复苏，多数品类增速前低后高，各赛道龙头有望强者恒强。尽管当前零星疫情对居民收入及消费的影响仍未完全消除，但明年经济与人均可支配收入的恢复将带来消费端的持续改善，我们预计2022年社零有望中高个位数增长，考虑基数等原因，多数消费品类增速或将前低后高。从供给端看，板块内各行业均面临内部或跨界竞争加剧的挑战，但具备核心竞争壁垒的优质龙头有望市占率持续提升。我们继续看好美妆医美、潮玩、电子烟等新消费龙头，在行业高景气环境下持续高成长势头；对于家居、家用轻工、文具等估值性价比高的行业，我们认为龙头公司有望凭借品牌、渠道、规模优势实现份额持续提升，强者恒强。
风险
新冠疫情反复带来的需求波动风险；行业监管政策风险；行业竞争加剧。
正文
零售：新旧业态持续分化，新零售龙头快速崛起
中长期核心趋势：增速放缓需求韧性，新旧分化竞争加剧
趋势一：社零消费需求相对韧性，但受基数抬高及疫情反复影响，零售行业增速或逐步向缓。零售行业与居民日常生活息息相关，因此消费需求相对韧性，考虑到我国社零总额基数的持续提升，目前已接近美国社零总额（中国社零总额/美国社零总额比值由2011年的61%上升至2021年1-11月的91%），叠加疫情反复等影响，我们预计未来我国零售行业仍将持续增长，但增速呈逐步放缓态势。
图表1：我国社会消费品零售总额与GDP增长情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表2：我国社零规模逐渐接近美国社零规模
资料来源：国家统计局，万得资讯，美国普查局，中金公司研究部
趋势二：新旧业态竞争加剧，传统渠道份额持续萎缩。零售行业是充分竞争板块，长期处于快速变革环境之中，随着越来越多的新模式、互联网公司跨界进入，未来流量即渠道，新旧零售业态竞争进一步加剧，我们认为新业态在数字化精准运营、信息化降低成本等方面具有优势，有望持续夺取传统渠道的市场份额。
趋势三：线上线下不断深化融合，线上渗透率持续提升。据国家统计局数据，2021年前11个月中国电商渗透率已提升至24.5%，较年初提升3.8ppt，当前越来越多零售公司积极拥抱互联网，向数字化转型，打造全渠道下的高效“人、货、场”商业模型，我们认为未来线上渗透率有望进一步提升。
图表3：线上渗透率持续提升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表4：中国零售渠道拆分情况
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部
2022年展望：传统渠道持续承压，预计社零中高个位数增长
供给端：竞争加剧，份额向头部企业集中
零售行业竞争持续加剧，新业态蓬勃发展挤压传统渠道份额。随着电商、抖音快手等公司持续加大零售行业投入，新零售渠道占比将持续提升，并带来直播带货、社区团购、前置仓等新模式兴起，我们认为新模式会对传统百货、专业连锁渠道带来冲击与分流。
图表5：直播电商、社区团购、前置仓等新零售业态对传统渠道带来分流
资料来源：各公司官网，中金公司研究部
并购整合、合作赋能不断涌现，集中度向头部企业集中。据Euromonitor，2020年我国超市行业CR5仅为14.5%，集中度远低于其他主要国家，如2020年美国CR5已达62.7%。随着传统零售商之间、以及零售商与阿里、腾讯、京东、美团等头部互联网龙头的并购整合、合作赋能案例增多，对生鲜高频刚需入口及线下优质资源的抢占变得愈加激烈；同时，在线上线下融合进一步深化的大趋势下，我们认为中小零售商较难承担起快速建设线上渠道的成本，更易成为被淘汰对象，集中度有望进一步向头部企业集中。
图表6：2020年中国超市竞争格局
资料来源：Euromonitor，中国连锁经营协会，中金公司研究部
图表7：2020年主要国家超市行业CR5对比
注：使用Euromonitor Hypermarket + Supermarket口径计算；
资料来源：Euromonitor，中国连锁经营协会，中金公司研究部
图表8：互联网龙头并购整合、合作赋能传统零售商
资料来源：各公司官网，中金公司研究部
需求端：预计2022年社零中高个位数增长，增速前低后高
我们预计2022年消费增速走势前低后高。零售行业需求跟宏观经济息息相关，具有一定消费韧性，2022年作为后疫情时代，整体社零增速已度过波动较大的2020和2021年，2022年有望实现中高个位数增长。
放眼全球，我们预计2022年中国有望成为全球最大消费市场之一，其中新旧零售渠道的竞争会进一步加剧，传统零售渠道增速放缓，但随着消费需求逐步回暖及基数效应，走势上预计2022年呈前低后高态势。
不确定因素的情景分析及风险提示
疫情反复影响。近期国内疫情仍有零星反复，疫情地区的居家隔离措施限制当地消费，对零售行业存在不利影响。
通胀影响实际购买力。近年来国内CPI基本保持低个位数，未来若通货膨胀明显抬升，对零售消费存在一定影响。
美妆：持续高景气度，国货崛起正当时
中长期核心趋势：美妆医美行业正迎来黄金发展时代
趋势一：受益居民爱美意识崛起与消费升级趋势，“颜值经济”未来3-5年有望保持双位数增长。随着国人可支配收入的持续增长，以及消费升级趋势，居民对美妆、医美等颜值经济的需求不断增长，而我国庞大消费人群、低美妆医美渗透率，意味着我国颜值经济未来成长空间广阔。据Euromonitor数据，2020年我国美妆行业规模5199亿元，2015-20年CAGR10.3%；2020年我国美妆人均消费54美元，较日本（279美元）、美国（276美元）等有5倍以上增长空间。
图表9：中国美妆行业市场规模及增速
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部
图表10：中国人均美妆消费金额提升潜力大
资料来源：Euromonitor，世界银行，中金公司研究部
图表11：中国医美行业市场规模及增速
资料来源：Frost & Sullivan，中金公司研究部
图表12：中国医美渗透率提升空间大
资料来源：头豹研究院，前瞻研究院，中金公司研究部
趋势二：企业的核心成长驱动力正从渠道营销转向产品为王，行业迎来品质、品牌时代。随着美妆线上流量红利消退，行业正从此前的营销驱动、流量为王、渠道红利阶段，转向聚焦研发积累、产品打磨、品牌沉淀，行业迎来品牌发展时代。近年来我们见证了一批国货“明星单品”的成长，它们在配方研发、功效验证方面取得长足进步，带动产品及品牌复购率、忠诚度提升。
趋势三：国货美妆持续崛起，向多品牌、全渠道、高端化进阶。我们认为国货的持续崛起是颜值经济中长期的重要趋势，除了基于供应链优势，依靠高“性价比”、快速响应、新渠道营销等抢占市场外，未来越来越多的国货品牌有望凭借研发实力和产品力的不断提升，向多品牌矩阵、全渠道布局、高端化进阶，未来我们也将看到颜值经济领域越来越多的优质公司登陆资本市场。
图表13：彩妆Top20国货/海外品牌销售额占比
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部
图表14：2021天猫双十一美妆品牌排名
资料来源：亿邦动力网，中金公司研究部
2022年展望：需求向好结构分化，行业双位数增长可期
展望2022年，我们预计美妆行业有望延续双位数的较快增速，公司端的表现可能更加分化，其中龙头公司有望凭借在渠道、营销、品牌、产品等方面的综合优势，持续取得快于行业的增长，考虑基数扰动等因素，我们预判2022年增速有望呈现前低后高走势。
供给端：渠道迭代催生新品牌涌现，监管趋严推动行业整合
抖音、直播等新渠道放量，催生新品牌不端涌现；海外品牌采用积极价格策略，推动行业竞争加剧。回顾过往，每一轮美妆渠道的迭代都催生一批新品牌崛起，背后原因是新品牌能迅速把握新渠道成长初期的低获客成本、高转化效率红利而迅速实现规模扩张，现阶段我国美妆行业的渠道结构正面临新一轮变化，抖音、直播电商等新渠道正快速崛起；另一方面以雅诗兰黛、欧莱雅、资生堂等为代表的海外美妆集团正采用积极的价格策略抢占中国市场，行业竞争加剧。
监管层面化妆品新规落地，进一步推进集中度提升。2021年5月落地的《化妆品功效宣称评价规范》规范了美妆产品成分备案规则及功效宣称细则，我们认为后续“虚假宣称”、“概念添加”等不规范的产品在市场上将加速出清，推动美妆市场走向规范化、合规化，并促进市场份额向头部集中。
图表15：2021年4-9月美妆品牌抖音销售GMV
资料来源：果集，中金公司研究部
图表16：2021年以来美妆、医美行业主要法规
资料来源：国家药监局，国家卫健委，市场监管总局，沪深交易所，广电总局，中金公司研究部
需求端：消费者需求持续向好，把握功效性护肤、医美等新赛道机会
我国爱美人群的规模持续增长，以及消费升级下的客单价稳步提升，我们预计我国美妆消费需求有望持续向好，此外受益于信息时代消费者获得信息的渠道增加与便利性提升，消费者的护肤理念将更加科学、理性，对护肤产品的功效性偏好有望延续；另外随着对美需求的细分化与个性化，我们也建议关注美妆医美新兴赛道的成长机会，如母婴或婴童护肤产品、美瞳等彩妆周边产品、肉毒及胶原蛋白等医美品类。
图表17：功效成分是Z世代购买化妆品首要考虑因素
资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部
图表18：2020年我国Z时代美妆护肤消费者画像
资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部
图表19：美妆医美新兴赛道增速
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部
图表20：美妆医美产业链拟上市企业
资料来源：化妆品财经在线，中金公司研究部；注：统计时间截至2021.11
不确定因素的情景分析及风险提示
行业政策监管风险。美妆板块，2021年5月国家药监局发布的《化妆品功效宣称评价规范》正式实施，中长期有助于市场集中度提升，但短期仍可能影响新品注册备案、上市推广进程；医美板块，2021年6月国家开启八部委联合打击非法医疗美容服务专项整治工作，后续接连发布《医疗美容广告执法指南(征求意见稿)》等，中长期有助于行业规范有序发展，但短期仍可能对需求产生一定拖累。
疫情反复风险。近期国内零星疫情反复，未来疫情防控或进入常态化。美妆、医美板块易受疫情影响，一方面影响供应链体系；另一方面美妆线下渠道及医美服务机构亦可能受影响。
原材料价格波动的风险。美妆产品的主要原材料包括化学原料及包装材料，自去年起上游原材料价格处于上行周期，原料成本的波动一定程度影响了企业的盈利能力和运营效率。我们以珀莱雅为例对化学原料及包装材料进行敏感性分析，以2021年为例，假设化学原料价格上涨10%，我们测算毛利率将下滑0.76ppt；如果包装材料价格上涨10%，我们测算毛利率将下滑1.70ppt。
图表21：毛利率、净利率对原材料成本变动的敏感性分析-以珀莱雅为例
资料来源：公司公告，中金公司研究部
轻工：强者恒强，行业龙头份额持续提升
中长期趋势：行业龙头持续快速成长
家居：整装化、套装化、头部化是未来3-5年发展趋势
趋势一：家居行业整体增速放缓，龙头集中度持续提升。家居消费与房地产息息相关，2Q21以来我国房地产景气度持续下滑，我们预计未来在“房住不炒”大背景下，我国家居行业增速或将放缓，但当前无论定制家居还是软体家居，行业集中度仍较低，随着头部企业在品牌、渠道、产品及供应链等环节长期以来所积累的领先优势逐步显现，未来龙头企业仍有广阔增长空间。
图表22：2021年下半年来商品房销售持续下滑
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表23：家居行业集中度不高，呈现提升趋势
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部
趋势二：家装/整装渠道崛起，大家居加速行业分化。随着家居行业各单品赛道已决出优胜梯队，头部企业已纷纷开启新一轮角逐，争相通过大家居拓展、全渠道覆盖等，推动行业整合。1）大家居拓展：在大家居战略下，以欧派、敏华、顾家为代表的头部企业早已开启全屋一体化布局，丰富产品及品牌矩阵，不断培育新成长点；2）全渠道覆盖：在深耕零售渠道、优化大宗渠道的同时，头部企业还顺应消费趋势变革商业模式、布局家装/整装渠道，挖掘全新增量。
图表24：定制企业全品类布局为消费者提供一站式解决方案
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表25：敏华全品类、多风格、各档次的品牌体系
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表26：顾家内生外延拓展大家居版图
资料来源：公司公告，中金公司研究部
趋势三：家居出海成为潮流，中国制造优势明显。我国头部家居企业，我们预计未来有望凭借全球领先的制造、规模、产品等优势，引领家居出海风潮，2020年以来疫情催化海外家居市场消费热情，据海关总署数据2021年1-11月我国家具及其零件出口额同比增长21.7%。
家用轻工：电子烟、运动体育等品类蓬勃发展，向品牌化、智能化升级
趋势一：市场竞争加剧，行业集中度持续提升。家用轻工与居民日常消费关联度较高，因此总体需求具有韧性，我们预计未来行业规模有望稳健增长，其中产品持续创新、渠道护城河优势明显、品牌力不断增强、规模持续扩大的龙头企业，有望实现份额提升，小品牌、小工厂将加速出清。
趋势二：电子烟、运动体育等新兴品类蓬勃发展。家用轻工近年来涌现出一批快速成长的新品类，如以电子烟为代表的新型烟草正快速替代传统卷烟，Frost & Sullivan预计2019-2024E全球电子烟市场规模有望以约25%的CAGR快速扩容至约1,115亿美元，在全球烟草制品销售额中的占比有望从2019年的4.2%提升至2024年的9.3%，伴随海内外监管政策逐步落地，行业长坡厚雪有望中长期持续快速成长。再比如运动体育产业，随着居民健康意识增强，国家也出台《全民健身计划》等政策鼓励发展，我们预计2020-2025E全国体育产业规模有望以9.2%的CAGR增长至5万亿元，其中健身器材、人造草坪等有望充分受益。
趋势三：龙头企业向品牌化、高端化、智能化迈进。龙头企业正积极引领行业发展，一方面持续优化业务结构与经营思路，向品牌化、高端化、智能化迈进，强化自身核心竞争力，提升运营效率；另一方面积极开拓海外市场，如思摩尔、共创草坪等已成长为各自领域的全球龙头。
图表27：全球雾化电子设备行业规模及增速
资料来源：Frost & Sullivan，中金公司研究部
图表28：中国体育行业规模及增速
资料来源：国家体育总局，中金公司研究部
2022年展望：需求延续向好势头，优质赛道高成长可期
轻工板块子行业众多，既包括家居、文具、生活用纸、包装等相对成熟行业，又包括电子烟、运动体育等相对新兴行业，因此我们预计2022年行业层面表现会相对分化，龙头公司强者恒强可期。家居板块我们预计2022年行业整体低个位数增长，其中定制家居与软体家居表现较好，预计定制家居龙头10%-15%增长，软体家居龙头15%-20%增长；电子烟海外市场持续高景气可期，国内监管政策落地行业逐步明朗，预计行业规模有望保持20%+增速；运动体育产业有望在国家政策支持及冬奥会催化下实现10%+的增长；而生活用纸、包装等板块增速则保持5-10%左右增速。
供给端：成熟品类竞争加剧产能出清，新兴品类供给快速增加
家居：随着家居行业整体增速放缓，行业竞争进一步加剧，中小企业普遍承压，尤其2020年疫情加速了供给侧中小产能出清，行业供给过剩情况有所改善，我们预计头部品牌将持续受益于行业整合，竞争格局优化。
家用轻工：生活用纸、文具、包装等成熟行业，供给端产能过剩竞争激烈，我们预计在环保政策、“双控政策”等压力下，中小企业将陆续退出市场，份额进一步向龙头企业集中。电子烟国家标准、监管细则等逐步出台，行业规范化明显提升了制造端的准入门槛，综合竞争优势明显的制造龙头有望率先受益于门槛提升下的份额向头部集中趋势。运动体育等新兴品类需求快速增长，龙头积极扩产能，同时行业新进入者增加。
需求端：家居消费需求放缓，家用轻工具有韧性
家居：2021年以来房地产开工及销售端相关指标有所走弱，考虑到新房峻工后家装家居需求通常延后6-12个月，我们预计2022年家居整体需求放缓，但家居龙头市场份额不高，且借机加速扩张抢占市场，我们认为受影响会相对有限，4Q21头部家居企业接单仍实现约15%-20%的同比增长。
同时我们认为房地产悲观影响逐步减弱，板块估值有望迎来修复。
1）12月6日，中共中央政治局会议强调政策“稳字当头，稳中求进”，对于地产政策表述较为积极，政治局会议表示“要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理性住房需求，要促进房地产业健康发展和良性循环”；
2）12月8日，国新办举行国务院政策例行吹风会，提到将鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动，实施家具家装下乡补贴，促进农村居民耐用消费品更新换代。我们认为低线市场家居消费空间较广，并随着相关政策强调稳字当头，家居产业链景气度有望逐步企稳。
家用轻工：家用轻工消费具有韧性，我们预计生活用纸、文具、个护等传统品类仍有望在消费升级的推动下稳健增长；在美国PMTA首次批准电子烟产品并认可其减害功效、我国电子烟获合法地位的背景下，我们预计电子烟等新型烟草制品的全球需求将保持旺盛，渗透率持续快速提升；运动体育等新兴赛道需求旺盛，渗透率快速提升。
不确定因素的情景分析及风险提示
原材料价格波动。2021年轻工制造行业上游板材、金属、包装纸等直接原材料价格出现大幅上涨，一方面较高的成本下企业不得不提价应对，导致部分需求延后或减少；另一方面对企业利润也造成较大压力。若未来原材料价格波动较大，仍对行业盈利能力会造成影响。我们以皮革为例，对软体家居进行了敏感性分析：
图表29：以皮革为例，原材料价格波动对于软体家居敏感性测算（2020）
资料来源：公司公告，中金公司研究部
出口关税存在不确定性。目前中国出口到美国的多数轻工产品需缴纳25%的进口关税，我们预计如果未来中美贸易不确定性下降，关税存在下调可能性，一方面国货产品性价比提升，销售有望加速增长，另一方面企业盈利能力有望增强。对家居出海企业来说，可能意味着利润率改善，但如果关税维持或再次提升，可能低于市场预期。根据我们测算据我们测算，若不考虑价格调整，以25%关税税率、中国企业与海外客户各分担一半关税为基准情况，那么当关税分别下调至10%、5%、0%时，毛利率、净利率将有明显幅度的向上修复。
图表30：出口企业关税下调的敏感性分析
注：假设基准情况下毛利率、净利率及所得税率分别为30%、10%、15%；资料来源：各公司公告，中金公司研究部
疫情影响。若疫情持续反复，对企业线下销售及海外业务拓展可能造成扰动。
地产调控政策。2016年以来，国家出台一系列“房住不炒”调控政策，2020年“三道红线”后地产政策进一步收紧，从行业平均水平来看，家居企业约为六成以上订单来自新房装修需求，如果未来地产调控政策持续收紧，那么将对家居行业景气度有一定负面影响。
文章来源
本文摘自：2021年12月20日已经发布的《2022年展望: 坚守景气赛道，布局优质龙头》
樊俊豪 SAC 执证编号：S0080513080004 SFC CE Ref：BDO986
徐卓楠 SAC 执证编号：S0080520080008 SFC CE Ref：BPR695
林千叶 SAC 执证编号：S0080120070044 SFC CE Ref：BRH815
戎姜斌 SAC 执证编号：S0080521010003
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惠 普 SAC 执证编号：S0080121100011
柳政甫 SAC 执证编号：S0080121060140
本文转载自《中金点睛》
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