中金|消费金融公司研究指南：分析、筛选及估值（下）

#4 行业梯队性逐渐显现，看头部机构如何脱颖而出？

自2009年国务院批准试点设立消费金融公司以来，行业发展已然十余年，目前正式成立的消费金融公司已达30家。从消费金融公司的发展历程来看，我们可以发现其发展与我国移动互联网、移动金融的发展轨迹始于同一个起点。在消费金融公司刚起步的前几年，我国智能手机刚开始普及、移动电商亦尚未发力，因此大部分在此时期成立的消费金融公司主要通过与大型线下零售商合作、在商场现场获客的方式切入消费贷市场。

随后，2015年以后线上消费金融规模开始爆发式增长，个人消费者的消费方式也向移动App端转移，因此在此时期成立的消费金融例如招联消费金融公司，成立初期即依托强大的股东背景通过线上获客渠道发力，2016年招联消费金融公司与中国联通合作的沃信用积分项目上线，其借助中国联通上亿的客户白名单推出话费白条分期等业务，并逐步建立了自主的线上获客渠道，借助数据积累以及科技能力不断在发展中建立规模优势。此外，部分线上审批、数据分析能力缺失的消费金融公司在此时期开始通过与互联网巨头合作联合贷的方式快速扩大规模。2020年以后，例如平安消费金融公司和小米消费金融公司等新成立的机构也借助其股东生态场景体系、数据优势和技术能力进入消费信贷市场。

图表：共有12家消费金融公司（当前共有30家获批成立）于2015年与2016年成立

资料来源：银保监会，中金公司研究部

由于成立时间、资源禀赋、运营模式等方面的差异，消费金融公司间发展的不平衡性愈发明显、分化加剧。截至2020年末，我国消费金融公司资产规模已达5,246亿元，资产规模超过300亿的消费金融公司有6家，分别为招联、捷信、马上、兴业、中银、中邮，Top 6市占率为65%，头部6家消费金融公司自2017年开始在资产规模上持续领先，但由于不断有新的消费金融公司获批成立行业集中度逐年降低；同时，截至1H21，杭银消费金融资产规模达到601亿（截至2020年末仅为214亿元），我们认为其未来有望跻身头部梯队。此外，蚂蚁消费金融公司将承接蚂蚁集团此前部分基于小贷牌照开展的花呗/借呗业务，其进入后或将重塑市场竞争格局；往前看，我们认为头部消费金融公司或将迎来更大的竞争压力。

图表：2020年Top 6消费金融公司合计市占率为65%

资料来源：公司公告，中国银行业协会消费金融专业委员会，中金公司研究部

图表：以资产规模计算，招联消费金融公司2020年的市占率为20.6%

资料来源：公司公告，中国银行业协会消费金融专业委员会，中金公司研究部

图表：杭银消费金融公司1H21资产规模增速达到246.2%

资料来源：公司公告，中国银行业协会消费金融专业委员会，中金公司研究部

我们认为，通过梳理较早开始发展并取得业务量持续增长的消费金融公司的发展经验，可以帮助我们总结出消费金融公司需要具备的独特竞争优势，成为帮助我们判断市场新进入者能否最终取得领先市场地位的重要参考依据。参照资产/收入/净利润规模以及增速始终保持领先的头部消费金融公司如招联、兴业以及马上的成功经验，我们认为具备强大股东背景（银行系机构资金优势明显）、突出获客能力（线上自主投放+用户运营、线下网点铺设+场景合作）以及领先风控水平与定价能力的机构有望脱颖而出。

图表：招联/兴业/马上资产规模2017-2020年复合增速分别为32%/62%/18%

资料来源：公司公告，中国银行业协会消费金融专业委员会，中金公司研究部

资金端：银行系消费金融公司在资金端具备明显优势

我们分析了当前已经开业的30家消费金融公司的股权结构，发现除捷信消费金融（外商独资）、海尔消费金融（产业系）、中信消费金融（信托系）、华融消费金融（AMC系）、平安消费金融（保险+产业）5家之外其他消费金融公司均有银行参股。其中，在具有银行股东背景的消费金融公司中，由银行股东控股（股权比例大于50%）的消费金融公司有8家，分别是兴业消费金融（兴业银行）、中邮消费金融（邮储银行）、陕西长银消费金融（长安银行）、长银五八消费金融（长沙银行）、哈银消费金融（哈尔滨银行）、盛银消费金融（盛京银行）、阳光消费金融（光大银行）与苏银凯基消费金融（江苏银行）。

我们观察到，由银行控股的消费金融公司即便在疫情期间也普遍获得了较高的资产增速，而大股东为非银行的消费金融公司普遍在业务规模增长上受到了较大影响。我们认为，股东结构以银行为主导的消费金融公司可以在市场资金供给承压时获得来自股东的必要支持以及可以获得相对较低的融资成本。例如，由于招联与兴业消金背靠招商银行和兴业银行的信用，二者的计息负债成本（主要为同业负债）远低于捷信消费金融。

图表：30家已开业的消费金融公司股权结构一览

资料来源：银保监会，公司公告，中金公司研究部

注：1）股权结构截止12月15日；2）其他金融服务业股东包括保险公司，信托公司，融资担保公司，投资管理咨询公司，资产管理公司等金融服务业公司

图表：不具备银行股东背景的捷信消费金融公司疫情期间资产增速明显下降

资料来源：公司公告，中国银行业协会消费金融专业委员会，中金公司研究部

注：马上消费金融公司为“产业+银行”系消费金融公司，其股东中包含重庆银行（股权占比16.5%）

图表：招联与兴业消费金融的计息负债付息率显著低于捷信消费金融

资料来源：公司公告，中金公司研究部

获客端：线上靠自主投放+用户运营、线下靠网点铺设+场景合作

按照展业方式，消费金融的产品形态大致可以分为线上和线下，目前我国消费金融公司基于自身不同禀赋以及客群定位普遍发展出了适合自身的获客方式以及获客策略。部分由银行控股的以及其他银行系消费金融公司在发展初期可以借助其银行股东的零售业务获客渠道以及网点优势在线下拓展业务，而部分消费金融公司伴随移动金融的蓬勃发展亦通过自身科技能力或与外部科技公司合作的方式拓展线上信贷业务并快速扩张。当前，在监管整体趋严以及利率下行的大背景下，我们认为消费金融公司的利润空间也将面临较大压力。往前看，伴随消费金融行业整体由快速扩展回归稳健增长、增量市场变为存量市场，我们认为如何保证高效获客、提高用户粘性是保证其可持续发展的重要因素之一。因此，我们将资产规模持续领先的消费金融公司作为样本，总结了消费金融公司未来在获客端需要具备的竞争优势。

线上以App为门户，结合自主投放与营销能力持续提升获客质效

在已经开业的30家消费金融公司中，除小米、蚂蚁、唯品富邦以及苏银凯基四家目前尚未上线自身借款App外，其余26家机构共上线了33款App（部分消费金融公司旗下拥有多款App）。虽然大部分消金公司均已具备App、小程序等多元化的获客门户，但实际上其本身并不具备天然流量，因此需要在头条系、腾讯系等流量平台进行大量的广告投放。而在广告投放中，目前消费金融类产品的广告投放方式以效果投放为主，投放方式分为自主投放模式（消费金融公司自行与流量平台合作进行广告投放）与第三方平台合作模式（第三方平台如助贷机构与金融大数据服务商基于自身分析以及用户筛选能力帮助消金公司在流量平台投放广告）两种。虽然当前流量平台例如抖音与头条等已经开始基于广告主的实际需求推出联合建模、两阶段出价以及动态人群包等新的投放策略，但部分缺乏标签筛选能力的消费金融公司将仍然面临获客成本高、获客质量较低的困境。

此外，由于消费金融公司、助贷平台等都聚焦于规模有限的长尾客群，针对这一客群的激烈竞争导致流量价格逐步升高、推高消费金融公司获客成本，获客成本居高不下的压力将在利率下行、客群收缩的背景下变得更加严峻。我们认为，具备自主广告投放能力、同时有能力在用户注册后及时结合营销活动提升用户申请、动支频率的机构有望在获客端保持竞争优势。

马上消费金融公司案例：公司自2015年成立以来，在创始人赵国庆先生（曾任京东副董事长）的带领下组建了具备丰富科技及金融领域经验、科技基因浓厚的高管团队。在管理层的带领下，公司已成功构建了自主获客系统、凭借科技优势持续提升获客效率。根据Questmobile数据，马上消费金融公司旗下App“安逸花”在2021年11月份的月活达到638万人、领先同业。此外，公司凭借领先的技术能力已成功开始拓展开放平台业务，输出自身获客、风控能力助力其他金融机构、实现自身业务多元化。

图表：消费金融/现金借贷类App月活排名前十的App中有三家消费金融公司（马上、招联以及捷信）

资料来源：Questmobile，中金公司研究部

线下获客能力强的机构具备网点或场景优势

消费金融公司线下获客方式主要包括地推（客户经理直接线下拓展客户）、第三方渠道合作以及线下合作商户门店实地获客等方式。线下获客表现突出的消费金融公司例如兴业消费金融主要是借助其母行兴业银行的网点优势、依托兴业银行客户资源实现低成本获客，但兴业银行客户资源更多集中在华东地区、我们认为可能会为其在未来跨区域获客带来一定限制。同时，具有产业系股东背景的消费金融公司例如马上消费金融在发展初期也以线下获客为主（现以线上获客为主），包括重庆百货、物美集团等股东方的销售网络在早期为其提供了较大支持；但由于股东场景交易量有限等原因，马上消费金融后续发展中也构建了完善的线上获客渠道、助力其业务持续增长。此外，由于疫情以及监管环境变化，租房、健身、医美以及教育等线下消费场景受到较大影响，我们认为主要依赖于股东场景开展业务的消费金融公司或将在获客端承受一定压力。

图表：头部消费金融公司获客方式对比

资料来源：公司公告，公司官网，中国银行业协会消费金融专业委员会，中金公司研究部

图表：兴业消费金融公司华东地区的贷款占比达71%

资料来源：公司公告，公司年报，中金公司研究部

风控端：线上依托科技能力自建风控系统，线下软信息风控具备借鉴价值

相较银行，消费金融公司在客群定位上相对下沉、承担较高的信用风险成本，同时客户在我国征信系统普遍缺乏可追溯的历史信贷信用记录，因此很难依靠人行征信中心以及征信机构提供的信用数据及征信产品对该类用户进行有效信用评估。我们认为，在监管引导利率下行导致客群有所收缩、消费金融产品同质化的背景下，风控能力将成为衡量各家机构实力的重要指标之一，具备自主风控能力以及风险定价能力将具备较大的比较优势。

从目前消费金融公司风控能力建设的情况来看，风控系统的建设主要分为自建和使用金融大数据分析服务商的产品（百融、同盾等）两种。从模式选择来看，消费金融公司基于自身客群定位、业务模式等方面的差异选择了线上风控、线下风控或线上线下结合等风控模式。我们认为，自主构建线上风控系统能有效实现自动化、实时的信用风险识别和欺诈风险识别、优化客户体验、降低成本费用率，但对科技能力要求较高、前期成本较高、耗时相对较长；线下风控模式相对传统，可以通过与客户的直接接触获得更为有效的“软”信息、有效识别客户潜在风险，但存在标准化程度不足、成本较高等问题。

招联消费金融：招联消费金融依托于股东招商银行以及中国联通的科技能力，自主构建了基于互联网大数据深度挖掘的“风云”风控系统，涵盖贷前、贷后、征信、反欺诈、模型、催收等消费信贷业务全流程，同时应用GPS渔网功能，并率先使用人脸识别认证、信息交叉验证等技术实现线上自动化核身，使得授信审批自动率达到99%以上[4]。公司凭借领先的风控系统即使是在疫情期间不良率也有效控制在稳定水平。

马上消费金融：公司自成立开始始终坚持独立自主思维、核心技术不外包、全方位闭环能力建设，成功构建了自主获客、自主风控、自主研发、自主客服、自主资产管理等八大自有能力，其自研范围涵盖前中后台的700多个业务系统，从贷款申请、审批、发放支付、还款管理等方面全方位加强科技支持，实现了金融科技在客服、营销、风控、催收等方面的深度应用，为客户提供无地域限制、24小时全自动服务响应。

兴业消费金融：由于兴业获客端以线下渠道为主（2020年线下获客比例为82%），同时其产品聚焦于相对大额、长期（最长可达3年）的家庭消费贷等产品，公司为了更好地衡量借款用户的信用状况、解决长尾用户信用信息不完整的问题，在风控上开发出了一套线下“亲核亲访”+“面谈面签”与线上大数据分析相结合的“传统+技术”特色风控模式。公司通过客户经理线下到借款人住所拜访的方式基于线下软信息与新兴征信信息结合的方式，对借款人的还款能力和还款意愿做出更清晰的把控。

#5 消费金融公司应该如何估值？

高速成长期看P/E，增长放缓期看P/B，稳定派息期看DDM

从目前业务发展情况来看，大部分消费金融公司2020年业绩受到疫情较大影响，但部分消费金融公司在2021年上半年业绩明显升温。考虑到当前消费金融公司普遍处于快速发展期、其ROE仍处于上升通道，我们认为，对资产质量可以清晰界定、拨备充足的消费金融公司可以采用前瞻市盈率（P/E）以及PEG对其进行估值。中长期来看，当公司增长逐步放缓、ROE逐渐稳定，我们认为市净率（P/B）-ROE回归亦具备重要参考价值。此外，现阶段消费金融公司面临较大资本压力（资本充足率要求）、对利润留存资本的需求较大，因此我们认为上市后消费金融公司在短中期或不会出现稳定派息的情况、DDM相对不适用。

图表：头部消金公司在2021年上半年净利润升温明显

资料来源：公司年报，公司公告，中金公司研究部

图表：消费金融公司权益乘数对比（2020年）

资料来源：公司公告，公司年报，中金公司研究部

注：权益乘数=平均总资产/平均净资产

科技属性提升、业务多元化是切换到SOTP的重要信号

从目前头部消费金融公司的业务实质来看，其业务端仍主要依托资产负债表开展信贷业务并获取利差而实现盈利。资产规模领先的招联/兴业/马上消费金融公司2020年利息收入占比（未扣除利息支出及其他业务成本支出）分别为96%/95%/88%，盈利模式与银行相似、但部分头部消费金融公司例如马上消费金融已开始大力拓展开放平台、科技能力输出等轻资产业务模式。此外，从运营模式来看，消费金融公司在差异化的客群定位、线上的获客方式以及优秀的C端用户体验等方面实际上与金融科技助贷机构、互联网公司以及大型科技公司更为相似。因此，我们认为对于中间业务占比较高且轻重资产业务间并不存在直接联系的消费金融公司采用SOTP估值或将成为一种更好的选择。

对标三类机构，业务差异、发展阶段、盈利能力与市场地位决定折溢价

我们认为，可以将A股中零售业务较为突出的银行、中美信贷科技平台以及美国信贷产业链与我国消费金融公司相似的上市标的三类可比公司作为估值倍数的重要参考，在此基础上基于业务模式、发展阶段、盈利能力以及市场地位等方面的异同基于一定的折溢价。

中美信贷科技平台：当前中美信贷科技平台在市值与估值水平等方面分化明显（美国信贷科技平台当前平均交易于98.8x/40.6x 21e/22e P/E vs. 中国2.8x/3.0x 21e/22e P/E），中国信贷科技平台当前在监管变化、利率下行、市场担忧情绪放大下整体估值水平趋低，而美国信贷科技平台由于商业模式的创新性、监管环境与成长阶段的差异获得了估值水平在前期持续走高、近期有所回落。（详见中金已发布报告《消费金融：解读中美信贷科技平台估值差异》）我们认为，当中美信贷科技平台估值差异有所收敛，其估值体系将成为衡量我国消费金融公司的重要参照系。

美国信贷产业链其他相似标的：我们认为，美国大型零售银行如Capital One以及信用卡公司如American Express等在业务模式以及客群定位上与我国消费金融公司存在一定相似性，因此对标美国信贷产业链相关上市标的对锚定最终估值倍数具备一定参考价值。但目前Capital One以及American Express业务发展已相对成熟，我们认为参照相关公司处于高速成长期时的估值水平更具合理性。

A股中零售业务较为突出的上市银行：相较A股中零售业务较为突出的上市银行（当前平均交易于10.8x/9.1x 21e/22e P/E），我们认为头部消费金融公司基于较快的净利润增速、信用风险相对较小（消费金融公司消费贷产品具有小额、分散、短期与高频的特点）、科技能力以及To C服务能力较强等优势可以在此基础上给予一定的溢价。

图表：American Express在1996-1999年间P/E TTM由~14X迅速提升至~28X

资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部

[2] 中国银行业协会消费金融专业委员会. 《中国消费金融公司发展报告（2020）》. 2020年8月

[4]《中国消费金融公司发展报告2020》.中国银行业协会消费金融专业委员会. 2020年8月

文章来源

本文摘自：2021年12月28日已经发布的《消费金融公司研究指南：分析、筛选及估值》

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李亚达 SAC 执业证书编号：S0080120080109

本文转载自《中金点睛》