中金 | 2022年十大预测：有“惊”无“险”（四）_财富号

2021年市场回顾：虚实收敛

2021年十大预测评述

2021年初，我们对全年市场基调的判断是：全球及中国经济随着疫苗逐步落地继续复苏，但节奏并不均衡，影响各类资产及其相对表现。中国增长率先恢复至疫情前水平，面临增长与政策的“一进一退、虚实收敛”的环境，中国股市重在阶段性和结构性机会，我们依然看好中国产业升级与消费升级的大趋势。回顾2021年全球资本市场的表现，大体符合我们在年初的预期，十大预测命中率为90%。

其中在全球市场的判断，2021年全球不同国家资本市场表现与疫后复苏节奏、疫情应对和疫苗接种演绎高度相关，发达市场整体表现更好，中国股市跑输海外，我们判断“发达市场权益跑赢新兴市场”（预测之九）正是基于对发达国家疫苗落地更快、经济恢复可能更充分以及中国所处周期位置不同的推断。

而针对中国市场整体，一方面我们结合中国增长率先复苏并接近高点，前期宽松政策面临退出，并且基于“信用事件仍是2021年的风险之一”（预测之十），对指数表现期望并不高；另一方面，我们基于产业升级和消费升级等结构性趋势，以及对“中国上市公司盈利在2021年实现15-20%甚至更高增长”的判断（预测之一），我们指出“中国股市的结构性机会大于债市”（预测之四）。而在港股方面，由于对互联网反垄断和中概股监管等因素的判断不足，尽管我们在年初对港股判断可能比市场相对保守，“港股市场2021年非系统性指数级别牛市”（预测之三），但港股表现仍然低于我们的预期，是我们2021年十大预测中的不足之处。

对于市场的结构层面，2021年中国市场相对具备持续性的机会，仍然是来自偏成长的领域，整体呈现为“成长继续跑赢价值”（预测之二），而非年初市场大多数所预期的2021年是价值股的一年。而且具体行业上，与2019、2020年消费升级趋势表现亮眼不同，2021年主要产业升级相关的制造业景气度较高且涨幅相对较大，包括电动车产业链、新能源（预测之七）以及科技硬件半导体（预测之八），其中有色金属作为新能源汽车产业链的上游而需求旺盛，全年涨幅也位列靠前（预测之六）。

图表42：2021年十大回顾具体评述

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表43：中金策略历年十大预测回顾

资料来源：中国政府网，万得资讯，中金公司研究部

2021年市场回顾：全球周期错位影响资本市场，中国股市演绎结构性机会

2020年全球市场在疫情冲击之下出现了大波动后，风险资产一致性地先抑后扬，2021年全球经济疫后复苏深化，呈现“先进先出、节奏异步、结构分化”的特征，疫苗的落地，加快了海外经济复苏步伐，而率先复苏的中国经济从增速高点逐步走向新常态，这一背景深刻影响中国及全球2021年经济与市场表现。

股市：发达好于新兴，中国股市结构分化

全球市场2021年回顾

全球股市分化，发达整体好于新兴。主要股市指数2021年全年表现上，美国>中国台湾>印度>法国>欧洲>俄罗斯>日本>A股>韩国>巴西>港股，整体上发达市场整体好于新兴市场（MSCI发达市场+20.1% vs MSCI新兴市场-4.6%），欧美市场好于亚太市场（MSCI全球+16.8% vs MSCI亚太-3.4%）。其中美股标普500指数上涨26.9%，领涨全球股票市场，而且市场风格相比2020年完全偏向成长，2021年在大宗商品整体涨价背景下，股票市场风格也相对更加均衡，标普500也是近5年以来首次跑赢纳斯达克指数（涨幅21.4%）。而亚太市场国家疫后政策刺激力度较小，所处的周期位置相对不利，2021年中、韩股市均有所下跌，其中港股市场跌幅最大，恒生中国企业指数下跌23.3%。

具体节奏上可大致分为以下几个阶段：

1）年初：中美周期共振向上，美国大选尘埃落定、全球和美国疫情回落、美国新一轮1.9万亿美元财政刺激浮出水面，强化了增长修复预期，全球市场普涨。

2）2-3月：2月美债利率快速上行，引发新兴市场股市调整，美股内部风格切换，金融和周期板块在再通胀交易背景下领涨。

3）二季度中后期：中美从共振转向分化，增长一下一上，资产表现上体现为再通胀交易逐渐回落、部分需求驱动大宗商品回落、全球和美股成长风格再度领先。

4）三季度开始：Delta变异病毒引发全球新一轮疫情，全球股市开始进一步分化，欧美国家疫苗接种率相对较高，股市受扰动有限，部分疫情严重且医护条件有限的新兴市场经济活动受到明显冲击，全球供应链出现新一轮扰动，三季度新兴股市普遍下跌。

5）9月-10月：9月底开始供应链扰动和政策、极端天气等因素造成的部分能源品涨价，新一波通胀甚至滞胀担忧升温，叠加美国通胀导致美联储逐渐转鹰，使得风格再度转向价值和周期。

6）年底：11月Omicron变种病毒出现引发全球风险资产波动，美国通胀进一步走高，美联储继续转鹰并开始承认通胀非短暂性，发达市场相比新兴市场股市的差距进一步拉大。

整体上美股全年呈现震荡上行，并未出现超过10%的回撤，与前几年成长跑赢价值有所不同，美股2021年出现较为频繁的风格轮动，价值板块略好于成长，能源、原材料和金融领涨市场。

A股市场2021年回顾

指数表现平淡，结构收益不差。2021年A股市场指数层面表现相对平淡，主要宽基指数表现分化，上证指数实现第三年上涨，全年涨幅4.80%，沪深300冲高回落，全年累计下跌5.20%，但结构性的机会并不差，代表成长风格的创业板指全年上涨12.02%，中证500和中证1000等中小市值公司为主的指数也表现较好。排序为中证1000>中证500>创业板指>上证指数>科创50>沪深300>上证50。

行业和主题上看，受益产业升级的景气制造业有较好的投资机会，新能源汽车产业链成为贯穿全年的主线，受益大宗商品涨价的中上游的周期行业期间也有较好的表现，涨幅超过40%的行业是电力设备及新能源（+50%），基础化工（+48%），有色金属（46%），煤炭（+45%），钢铁（42%）。此外半导体、新能源光伏、国防军工、专精特新是全年关注度较高的板块和主题。而表现相对较差的行业分别是消费者服务（-24%），非银行金融（-20%），家电（-19%），房地产（-10%），主要受到疫情反复、上游涨价冲击盈利等压力所致。

2021年A股分阶段的交易主线切换频繁，具体可分为：

1）年初：年初在盈利预期向好、流动性环节宽松、公募基金发行创历史新高，市场对“核心资产”的配置情绪达到新高度，白酒为代表的消费龙头出现局部高估。

2）2-3月：在增长接近高点、流动性趋紧、美债利率上升的背景下，前期涨幅较大、估值较高和仓位较重的“核心资产”有所回落，引领市场步入中期调整，沪深300最大跌幅超过17%，期间价值风格相对抗跌，中小盘在此期间表现也更有韧性。

3）4月-7月：4月以后在国内增长逐渐趋弱、政治局会议明确积极政策信号后，市场逐步止跌企稳，并且半导体、新能源汽车链等领域维持较高景气度，市场重回成长风格，新能源汽车产业链、新能源光伏、半导体、国防军工和CXO等制造成长行业领涨市场，创业板指再度创下年内新高。而本轮成长行情与前期的差异在于消费蓝筹整体表现不佳，并且在基本面和产业政策压力之下出现较大幅度下跌。

4）8-11月：随着国内增长下行逐步形成共识，市场进入“增长下行与政策稳增长预期”的交互期，该阶段市场表现相对平淡且主线相对缺乏趋势。期间国内供应为主的能源和原材料受能耗双控政策影响，商品和股票价格均出现大幅上涨，随后在保供顺价政策逐渐出台后，周期板块出现集体大跌且商品价格紧随其后下跌，“类滞胀”的担忧得到化解。

5）12月：随着增长下行压力加大，国内进入重要政策窗口期，中央政治局会议和中央经济工作会议释放明确稳增长信号，央行全面降准并下调LPR，市场的“稳增长”交易渐强，而前期领涨且估值较高的制造成长板块出现一定回调。

中小市值风格2021年好于大盘蓝筹。中证1000指数自2016年以来首年跑赢沪深300，部分投资者认为市场风格正在转向中小市值。但我们进一步拆解可发现，中证1000全年仍有40%的成分股下跌，表明其内部仍有较为明显的分化；其次从年初成分的行业分布看，中证1000中前7大权重占比60%的行业中仅医药下跌，而其中电力设备及新能源和基础化工大涨超过40%，而沪深300前6大占比60%的行业中仅电子上涨，其中非银、家电为2021年大幅下跌的行业。因此我们看到2021年的大小盘分化的背后，可能与各产业链赛道基本面景气度差异有较大联系，偏大盘的金融和消费是指数的拖累项，而制造和周期则表现相对较好。

2021年制造成长的优异表现较多取决于宏观环境和结构景气。2021年成长风格仍有较好的表现，但领涨行业进一步聚焦到新能源车产业链和科技硬件等制造领域，与年初市场普遍预期的价值跑赢成长不同，我们认为背后驱动力包括宏观和产业两个层面。我们8月发布的《成长风格走到哪了？》解析了成长风格的决定因素，2021年宏观增长由强转弱，流动性稳中趋松，市场更加聚焦可持续增长的领域，另一方面部分制造业产业升级和自主替代在2021年迎来需求爆发，而消费升级相关领域则面临成本涨价、需求偏弱和产业监管多重压力。因此2021年在宏观环境有利成长风格的基础上，成长内部发生分化，产业趋势、盈利和政策因素由使市场进一步聚焦到新能源汽车产业链、新能源光伏和半导体等制造成长领域，成为领涨全年的板块。

港股市场2021年回顾

全年明显回落，结构分化。2021年全年恒生指数/恒生国企指数分别下跌14.1%/23.3%，领跌全球股票市场，而2020年大放异彩的恒生科技指数回落35%，若不考虑年初南向资金推升港股大涨，以2月17日高点计算的跌幅已腰斩。市场风格也分化明显，恒生能源（+21%）、公用事业（+18%）和原材料业(+9%)全年仍有不错涨幅，而恒生资讯科技(-32%)、医疗保健(-28%)和地产建筑业(-19%)则跌幅相对较大。尽管港股市场表现不佳，全年海外资金仍持续流入港股市场（截至年底已连续35周保持净流入），且南向资金全年流入仍高达4500亿港币左右。2021年港股表现低于我们年初的预期，中国增长压力、美国政策收紧预期对流动性的影响、国际形势、政策预期等对港股带来综合影响。

大宗商品：2021年全球表现最好的大类资产

2021年大宗商品中能源表现最好，贵金属表现最弱。2021年大宗商品在全球经济错位复苏，需求整体恢复而供应持续受扰动的供需缺口之下，整体实现上涨并成为全球表现最好的大类资产，其中原油（50%）>天然气（47%）>铜（27%）>大豆（1%）>黄金（-4%），整体来看能源类表现最好，工业金属和农产品其次，而贵金属表现不佳。

各类商品驱动力与表现差异较大。2021年2月中金大宗商品组按照“国内需求，海外供给”、“国内需求，国内供给”以及“海外需求，海外供给”对商品分类为三个梯队，三个梯队的商品价格依次轮动上涨，可以发现多数与中国需求更相关的商品在前期率先上涨，并随着中国经济增长动能放缓后，商品价格在5月左右见顶（如农产品、铜和螺纹钢）；而部分受到国内供给侧因素推动的商品（如动力煤、电解铝、PVC），在中国下半年能耗双控背景下大幅减产，出现大幅上涨，但随着10月保供顺价的系列政策出台，与国内供应相关的商品也普遍出现较大幅度回落；而部分主要由海外主要供应且需求来自全球的产品，受异常天气、地缘政治因素而供应偏短缺，上涨持续时间相对较长（如天然气、原油等）。

债市：中美利差大幅收窄

中美周期错位导致利率节奏异步。中国经济在疫情率先复苏并在2021年初接近增长高点，十年期国债利率2-3月在3.2%以上的高点徘徊后见顶回落，随着疫情扰动、增长下行形成共识以及央行降准确认宽松，十年期国债利率震荡回落至2.78%的最低值，全年回落36bp，中债10年期国债指数全年上涨5.7%。而美国在经济强劲增长和通胀的驱动下，美债利率年初至今经历两轮上行，2月初和9月底以来的上行驱动力分别为实际利率和通胀预期，全年美债利率上行60bp，中美利差由年初的221bp收敛至127bp，回落至2010年以来的均值水平，由于中美所处周期的差异，以及中国债市对海外资金的吸引力，中美国债收益率整体联动并不高，中国债市在美债利率上升的背景下走出相对独立的行情。

外汇：人民币升值与美元走强同步

2021年，人民币相对美元升值2.3%，日元、欧元和英镑相对美元贬值，贬值幅度分别为11.3%、7.4%和1.5%。美元指数全年维持强势，由年初的89.95上升至95.65，其背后是美国相对偏强的基本面和刺激力度、新兴市场增长疲弱甚至下滑、以及美联储减量预期的升温。而人民币相对美元的升值，则得益于中国出口强劲增长、更好的疫情防控并维持在相对较低的通胀水平。

图表44：全球历年大类资产轮动的表现：2021年原油和大宗商品表现最好