中金：美联储“急转弯”的前因后果（二）

在全球化加速的背景下，美国贸易进口增长迅速，也有导致美国通胀较低（图表21）。从1980年到2008年，美国进口与GDP之比从10.3%上升到17.4%。特别是2001年中国加入WTO之后，对美国出口增加，降低了美国的通胀水平。

1980年之后，内生货币扩张推升了资产价格（图表22）。首先，美国推行金融自由化，股票市值与GDP之比不断上升，从1980年48%上升到2019年158%。房地产市场在1980年之后发展迅速，直到2007年金融危机前到达顶点。房地产资产与GDP之比从1980年119%上升到2006年192%。

图表21：1980-2019年，美国进口上升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表22：1980-2019年，美国股市市值的演变

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

2020年疫情后，财政主导美国外生货币增长

2020年疫情之后，美国广义货币M2增长迅速，通胀水平上升（图表23）。从2020年3月开始，美国M2同比增速超过10%，至2021年10月，连续20个月货币增速超过10%。通胀水平从2021年3月开始明显上升，至2021年11月，CPI同比为6.9%，为过去四十年的最高值。

2020年疫情之后，美国货币增长主要靠财政投放外生货币（图表24）。通过对美国广义货币进行拆分，我们发现外生货币增长贡献超过了一半。美联储持有的美国国债数量大幅增加，通过财政货币化，为财政提供融资，支持外生货币扩张。

图表23：2020年后，美国货币快速增长, 通胀上升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表24：美国通过财政投放货币，重回货币数量论

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

2020年疫情之后，美国外生货币增长的特点是向个人转移支付（图表25）。美国分别于2020年3月和2021年1月实施了两轮大规模的疫情纾困政策，向个人发放补助。2020年3月，为应对疫情冲击，美国出台了CARES法案，总规模达2.2万亿美元。2021年3月，美国出台了疫情救助法案（American Rescue Plan），规模达1.9万亿美元。联邦政府对个人经常性转移支付在2020年6月和2021年3月都有大幅增加。

相比于政府投资、公共服务等支出，对个人的转移支付支出速度更快，会加速货币向通胀的传导。为了缓解疫情的影响，美国这两轮疫情纾困政策执行速度快，货币很快传导至居民部门，用于消费。从货币扩张到通胀上升，这一次的间隔大约是12个月。而在历史上，从货币到通胀的传导间隔大约是18-24个月。

图表25：这次不一样，财政支出直接向个人转移支付

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

随着疫情纾困政策的影响减弱，美国的通胀水平还会维持较高水平吗？我们认为，从需求方面来看，至少有三个因素支持较高的通胀水平。

首先，政府向个人的转移支付，增加了家庭储蓄（图表26）。家庭部门净储蓄在2020年1季度后大幅提升，至2021年3季度净储蓄为1.7万亿美元，高于疫情前的水平（2019年4季度净储蓄为1.2万亿美元）。这些储蓄未来会转变为消费，支持通胀水平保持在较高的水平。

其次，企业盈利改善，但投资较低。家庭储蓄通过消费，向企业收入转化，提高企业利润和储蓄（图表27）。通过对美国企业利润进行分解，我们发现2020年新冠疫情后美国净投资下降，政府财政赤字大增，后者推高了居民储蓄，支撑了企业利润（参加《资本开支：全球复苏的第三步》）。2021年3季度，美国企业部门的储蓄为1.1万亿美元，而在疫情前的2019年4季度为0.7万亿美元。与储蓄相反，2021年3季度的企业部门投资额和疫情前基本持平，低于长期趋势，美国企业部门的投资还有很大提升空间（图表28）。

最后，企业补库存需求仍在（图表29）。2021年，受到供应链扰动的影响，美国企业部门的库存水平不断降低。随着未来供应链紧张的缓解，企业部门补库存的需求将会反弹，也将支撑美国的通胀水平（参加《补库意愿为美国通胀“添柴加火”》）。

当然，除了需求支撑，疫情之后美国劳动力短缺难以出现逆转，也是支撑通胀的重要原因。

图表26：2020年后，美国私人部门净储蓄上升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表27：2020年后，美国企业盈利改善

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表28：企业部门投资或迎来改善

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表29：企业部门补库存需求仍在

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

如何预测通胀？重回货币主义

一般预测通胀是用新凯恩斯主义的产出缺口模型。当实际产出相对于潜在产出上升时，通胀会上升（图表30）反之则反是。产出缺口模型和菲利普斯曲线的含义基本一致，因为产出缺口缩小，也代表经济对劳动力的需求增加，所以失业率会下降。从美国过去二十年通胀和产出缺口的关系来看，产出缺口与潜在产出之比缩小1%，通胀上升0.35%。在产出缺口为零时，通胀水平在2.7%。

从美联储的货币政策来看，当产出缺口回正，经济有过热风险，往往意味着加息的开始；产出缺口变负值，经济有收缩的风险，将要降息（图表31）。2001年1季度，美国产出缺口与潜在产出之比从前值1.0%下降为-0.2%，美联储将有效联邦基金利率从6.4%下降为5.31%。2005年1季度，美国产出缺口与潜在产出之比从前值-0.2%上升为0.3%，美联储将有效联邦基金利率从2.16%上升为2.63%。

图表30：美国产出缺口模型（2000-2021）

资料来源：万得资讯，FRED，中金公司研究部

图表31：产出缺口回正，往往意味着加息的开始

资料来源：万得资讯，FRED，中金公司研究部

按照产出缺口模型的预测，美国2021年3季度的通胀应该是2.1%，显然低于实际值5.4%。问题在哪里？产出缺口模型的问题在于，假设供给是稳定的，有“steady state”，经济波动主要来自于需求。但是疫情之后，劳动参与率下降，供给是不足的，供给发生了结构性变化，导致产出缺口难以估算（图表32）。2021年3季度，美国的劳动力人口为1.61亿人，低于疫情前的2019年4季度1.64亿人。但是，根据新凯恩斯主义估算的美国的潜在产出保持着线性增长，没有反映出劳动力供给的这种负面变化。这个情况下，使用产出缺口模型来预测通胀，会低估通胀。

图表32：疫情之后，产出缺口模型遭遇挑战

资料来源：万得资讯，FRED，中金公司研究部

我们认为，当前这种情况下，预测美国通胀要参考货币主义的理念。货币主义认为通胀是一种货币现象，通胀上升是货币增长的后果，因为货币主义考虑的主要是外生货币，而当前美国货币扩张主要由外生货币主导，参考货币主义由起合理性，能够帮助我们更好地判断通胀走势。从1929到1980年，外生货币主导货币增长阶段，通常是货币先增长，通胀后增长。货币增长对通胀增长具有很强的预测性。疫情之后，美国M2增长迅速，到2021年10月，同比增速仍然保持在13%，持续20个月增速超过10%（图表33）。其中外生货币贡献超过一半。

除此之外，这一次新的变化是货币到通胀的传导时滞似乎缩短。二十世纪七十年代，货币增长和通胀的时滞平均有18~24个月，也就是说货币扩张之后的18-24个月通胀才上升（图表34）。而这一次，从2020年3月货币扩张，到2021年3月通胀上升，货币到通胀只滞后了12个月。一个主要的原因是这一次外生货币扩张的方式不一样。因为对疫情纾困支出的速度更快，直接向个人转移支付，加速了货币向通胀的传导。

图表33：美国货币增速仍在高位

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表34：1960年代到1980年代美国货币增长和通胀之间的时滞较长

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

那么，政策应该如何应对通胀？货币主义认为，应对不断上升的通胀水平，需要先收紧货币政策，抑制通胀。在通胀水平回归正常后，市场价格机制才能发挥正常的功能，就业市场才能重新达到均衡。凯恩斯主义认为政策应该首先关注失业率，为了降低失业率，短期内一定程度可以容忍通胀水平的上升。

二战之后，1946年就业法案将美联储的首要目标定位于保障就业。所以在失业率上升的情况下，美联储就会降低联邦基金利率。例如1974年8月，在通胀水平比较高的情况下（CPI同比10.9%），失业率开始上升，美联储降低联邦基金利率（图表35）。在降低联邦基金利率后的四个月，通胀和失业率都经历了上升。直到1974年12月，通胀水平才开始下降。但是宽松的货币政策促进了货币扩张，为后面两年后通胀再度上升埋下了伏笔。

从1976年末开始，美国通胀再度上升，但这一次美联储的政策发生了转变，从保就业优先转变为控通胀优先。1978年美国通过了Humphrey–Hawkins充分就业法，放松了美联储的目标定位，可以先控制物价，后保障就业。1979年，在通胀和失业率都上升的情况下，美联储没有降息，反而持续加息（图表36）。时任美联储主席保罗沃尔克在1981年将联邦基金利率最高提高到21%。虽然失业率随之上升，但是压降了通胀水平。随后，在1982年，通胀回归正常的情况下，失业率也逐渐回落。

面对2021年的高通胀局面，美联储的态度也在发生转变，从认为通胀是“暂时的”转向控制通胀。美联储的态度转变，可能从二十世纪七十年代学到的经验。

图表35：1974年，美联储应对通胀失误

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表36：沃尔克加息应对通胀

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

美国货币收紧对资产价格的影响

2022年，在美联储的紧缩过程中，美国影子利率将大概率趋势上行，我们通过敏感性分析发现，在全球股市方面，对影子利率的敏感性有弱到强依次是：A股<港股<道琼斯指数<欧洲斯托克指数<纳斯达克指数（参考《联储加速收紧，如何影响资产价格》[9]）。相对来说，中国股债汇对美国利率上行敏感度较低（图表37）。流动性（影子利率来衡量）收紧对美股收益率负面影响较大（图表38）。从上一轮美联储加息的影响来看，美股经历了较大的调整。但是在加息升温而未加息阶段，仍然有比较好的收益（图表39）。

加息有利于推升美元（图表40）。升温的加息预期、全球增长放缓、以及美元流动性收紧在未来几个月推升美元指数进一步走高。然而，有粘性的高通胀，，以及市场已较充分定价的加息预期，可能使得美元上行空间有限。

图表37：全球资产对影子利率的敏感性

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表38：加息对美国股市收益率的影响

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表39：2014-15年加息预期升温阶段美股表现

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表40：激进加息可推升美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

但我们要关注的是，如果加息2-3次都不能压低通胀，那么，美联储有可能通过缩表来应对通胀。这种激进情形下，美股动荡可能明显加大，历史上，通胀持续走高不利于美国股市估值，当通胀持续维持在4-6%区间时，平均市盈率只有通胀在正常值期间（即1-3%）时的一半，激进情形下，美债收益率也将较基准情形明显上升。在美联储激进情形中，避险需求可能推升美元指数超过100。

参考文献

文章来源

本文摘自：2022年1月6日已经发布的《美联储“急转弯”的前因后果》

张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009SFC CE Ref：BFE988

黄亚东 SAC 执业证书编号：S0080121080127

段玉柱 SAC 执业证书编号：S0080521080004

彭文生 SAC 执业证书编号：S0080520060001SFC CE Ref：ARI892

本文转载自《中金点睛》