中金看海外 | Grab：东南亚本地生活的超级APP（一）

2021年12月2日东南亚互联网巨头Grab于纳斯达克上市。据Euromonitor，Grab出行、配送和金融三大业务在东南亚市占率均列第一，市占率分别为72%、50%和23%，本篇文章主要分析Grab所在东南亚市场及业务经营情况，探讨其核心竞争力及对中国相关公司发展的借鉴意义。

对标公司：滴滴，美团

摘要

东南亚是一个什么样的市场？1）全球GDP第五大，人口第三大经济体：2019年GDP为3.2万亿美元，人口达6.7亿人；2）年轻化，劳动力资源丰富：人口年轻化（30岁以下人口占比49%），劳动力资源丰富；3）数字化普及度高：东南亚互联网渗透率达75%（中国约70%）且用户依赖度高（日均上网时长约8小时v.s.中国3.7小时）；4）基础设施落后：交通欠发达，人均汽车保有量低（千人保有80辆v.s. 中国166辆）；银行渗透率2020年仅为60%；参保率低。

分业务看，1）出行：Euromonitor预计2020年东南亚网约车市场规模达45亿美元，未来五年或达200亿美元。Grab以72%的市占率领先对手Go-jek，竞争格局稳定。2020年Grab的抽佣率为21.3%（滴滴：20.8%），EBITDA/GMV为9.5%（滴滴：2.2%），盈利能力较强。2）配送：Euromonitor预计2020年东南亚在线餐饮市场规模达94亿美元，未来五年或达281亿美元，在线食品杂货配送市场规模41亿美元，未来五年或达119亿美元。Grab外卖配送业务市占率为50%，我们认为其业务驱动来自于渗透率提升、用户价值增长和服务多元化；3）金融：Euromonitor预计2020年东南亚电子钱包市场规模达389亿美元，未来五年或超1300亿美元。公司将形成电子支付、借贷、保险、财务管理等综合金融服务能力。

如何看待Grab的核心竞争力？1）飞轮效应下，多业务联动有效降本增利：公司业务相互协同，提升运营效率和用户粘性，2018-2020年GMV/MTU复合增速为43%，补贴占GMV比重由2019年19%下降至2020年10%。2）先发优势带动规模效应，筑高行业竞争壁垒：Grab率先切入市场，形成规模效应实现平台正反馈交互提升商业效率，构筑了行业较高的竞争壁垒，且率先上市拓宽融资渠道以持续扩大业务规模。3）注重用户体验，本地化提升用户粘性：公司充分考虑东南亚多元文化实行本地化策略，契合居民使用习惯，提升用户粘性，并加强研发，1H21研发投入占收入比重14%（1H20为18%，滴滴2020年为13%）。

风险

劳工关系法律风险，数据安全法律风险，疫情恢复不及预期。

正文

Grab是一个什么样的公司？

东南亚“超级应用”，打造本地生活生态系统

业务介绍：覆盖四大业务，行业领先的超级APP

Grab涵盖四大业务，稳居行业首位。Grab是一家东南亚领先的超级APP，成立于2012年，总部位于新加坡，在东南亚地区的8个国家（柬埔寨、印度尼西亚、马来西亚、缅甸、菲律宾、新加坡、泰国和越南）的465个城市开展出行（Mobility）、配送（Deliveries）、金融服务（Financial Services）与企业和创新业务（Enterprise and New Initiatives）领域的业务。根据Euromonitor数据，2020年，Grab在东南亚的出行、配送、金融服务领域市场份额分别为72%、50%和23%，相对于行业第二名的倍数分别为2.5x、4.8x、1.6x，处于行业领先位置。

图表：2020年Grab主要业务及覆盖市场

资料来源：Grab公司公告，Euromonitor，中金公司研究部

以出行起家，不断扩展业务边界，打通本地生活生态系统。Grab以出租车出行业务起家，初衷是解决东南亚的安全乘车问题，2012年推出GrabTaxi，随后不断丰富出行领域产品矩阵，在出行业务做深的同时，以出行业务所积累的司机资源，向快递和配送等领域拓展。例如，在2015年推出GrabExpress，2018年推出配送服务GrabFood；Grab的业务为其构建起高频线上线下支付场景，Grab于2017年推出数字支付服务GrabPay，以大量交易数据为基础，Grab接着提供保险、贷款、先买后付等服务，拓展金融生态。公司利用现有资源发展新业务不断打开收入来源。2018年Grab创立GrabAds部门，将数字广告投放在Grab出租车的平板电脑上。此外，基于自身应用数据及解决叫车欺诈方面的经验（如伪造GPS、虚假订单等），Grab开发出名为GrabDefense的欺诈检测和预防软件，向第三方伙伴开放。

经营情况：短期业绩受疫情扰动，配送业务表现亮眼

业绩短期受疫情扰动，仍处于亏损状态：

GMV：公司2020/1-3Q21实现GMV分别为125/116亿美元，2020/1-3Q21分别同比增长2.0%/29.6%，2021年GMV的大幅增长主要源于配送业务，1-3Q21配送业务GMV同比增长60%；

MTU：2020/1-3Q21MTU分别为0.25/0.24亿，2020/1-3Q21同比-16.1%/+1.8%，2020年同比降低主要系疫情期间；

营业收入：2020/1-3Q21实现营业收入（扣除给予消费者、司机、商家的补贴）分别为4.7/5.5亿美元，2020/1-3Q21分别同比增长155.5%/121.2%；

调整后EBITDA：2020/1-3Q21调整后EBITDA分别为-7.8/-5.4亿美元，2020/1-3Q21分别收窄65%/21%；

净利润：2020/1-3Q21净亏损分别为27/25亿美元，2020/1-3Q21分别收窄31%/14%。

分业务看，出行受疫情影响较大，配送业务表现亮眼。疫情对公司运营产生负面影响，导致出行业务需求显著下降，但配送业务需求快速增长：1-3Q21出行、配送、金融服务与企业和创新业务GMV分别为20/61/25/10亿美元，占比为17%/53%/22%/9%；收入分别为3.51/1.47/0.28/0.28亿美元，占比为63%/27%/5%/5%；相较于2020年，1-3Q21出行业务的GMV占比下降9ppt而配送的GMV占比上升了9ppt；而同期出行的收入占比分别下降30ppt，配送业收入占比提升26ppt。

图表：Grab收入情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：1-3Q21各业务贡献收入百分比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

如何看待Grab的业务发展？

出行业务：公司基本盘，短期疫情承压，龙头企业强者恒强

市场空间：出行行业高景气，网约车未来五年市场规模或近200亿美元

东南亚网约车渗透率有较大提升空间。据Euromonitor测算，2020年东南亚居民总出行市场规模达1498亿美元（中国：8769亿美元），并将以9.1%的复合增长率增长，到2025年达到2313亿美元（中国：16230亿美元），预计东南亚网约车渗透率将从2020年的3.0%（中国：4.1%）提升至2025年的8.2%（中国：8.1%），市场规模从2020年的45亿美元（中国：357亿美元）扩张到2025年的198亿美元（中国：1321亿美元），年复合增长率达33.4%。当前东南亚网约车渗透率仍然处于较低水平，未来存在较大的提升空间。

图表：东南亚出行及网约车市场规模快速增长

资料来源：欧睿咨询，中金公司研究部

图表：2020年及2025E东南亚与中国出行市场和网约车市场规模对比

资料来源：欧睿咨询，中金公司研究部

高人口密度叠加基础设施落后，网约车更具效率和经济性。如前文所述，东南亚落后的交通基础设施建设使得交通拥挤，同时东南亚人口密度是中国的1.2倍，是世界平均的3.0倍，高人口密度带来司机乘客高密度分布，有效增加订单量的同时显著降低应答时间，提升网约车商业模式效率。与出租车相比，网约车的价格更具竞争性，根据Moneysmart数据，对于7.1公里的距离，在新加坡Go-jek平均车费为8.1美元，Grab车费为8.5-9.0美元，出租车则为10.8-12.25美元，Go-jek和Grab网约车比出租车便宜近 20-50%。因此，我们认为网约车的经济性与高效性或助力其在出行市场的渗透率得到快速提升，形成对出租车的有效替代和补充。

竞争格局：Grab与Go-jek两强相争

两强相争，Grab占据72%的市场份额。2018年Uber向Grab出售了东南亚8个国家的所有业务，东南亚市场则剩下Grab与Go-jek两位主要市场参与者。2019年Grab在东南亚出行市场份额中占72%稳居第一，在主要东南亚国家新加坡、越南、泰国、马来西亚、印度尼西亚及菲律宾中，Grab市占率均超过50%。Go-jek则以全东南亚市场15%的份额位列第二，印度尼西亚为其主要市场（其2020年印尼出行市场市占率为42%）。

图表：东南亚出行市场竞争格局（2021）

资料来源：ABI Research，中金公司研究部

图表：Grab在各国出行市场市占率

资料来源：公司公告，Bloomberg，中金公司研究部

盈利分析：短期受到疫情冲击，仍贡献正向盈利

出行业务受疫情冲击。受到疫情影响，Grab经营的8个国家中有6个市场面临严格的出行限制，对业绩造成一定负面影响。

MTU下降：1H21月度交易用户（MTU）减少18%至约1250万人，仅为2019年的50.6%。

GMV下降：1-3Q21，Grab出行业务GMV同比降低15%至20.2亿美元

收入和调整后EBITDA有所提升：1-3Q21实现收入3.5亿美元，同比增长19%；调整后EBITDA同比增长38%至2.7亿美元。

尽管受疫情影响严重，但公司出行业务调整后EBITDA已经连续8个季度为正。

图表：出行业务月度交易用户及增速

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：出行业务GMV、收入及take rate

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：1H21出行业务盈利拆解图

资料来源：Grab招股书，中金公司研究部

与滴滴出行对比：滴滴营收规模更大，Grab盈利能力向好

从各项经营数据来看，滴滴的体量较大且经营相对稳定，Grab尚处于成长阶段，补贴退坡后盈利能力好转。从产品上看，考虑到东南亚的环境，Grab提供摩托车和三轮车的叫车服务，其余产品上滴滴和Grab的差异较小，均提供出租车、网约车、包车、拼车等服务。由于滴滴在目前网约车市场规模更大的中国运营，因此GMV和收入（扣除司乘补贴）规模均远超Grab，2020年滴滴中国出行业务GMV和收入分别是Grab的9.0/5.6倍。但由于2020年Grab大幅削减了补贴金额，实现了出行业务扭亏，盈利能力大幅好转，所以尽管受益于体量，滴滴中国出行业务的EBITDA为Grab的2.1倍，但滴滴的EBITDA/GMV低于Grab约7.3ppt，Grab的盈利能力表现更优。

图表：Grab与滴滴经营和财务数据对比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

2020年Grab出行业务的抽佣率和利润率高于滴滴。我们拆分了Grab和滴滴中国出行业务（含网约车、顺风车、拼车和出租车业务）的UE模型，2020年Grab的抽佣率约为21.3%，而滴滴的抽佣率为20.8%（考虑数据的可比性和可得性，抽佣率计算时扣除了网约车司机收入、其他出行服务司机收入和奖励），扣除司乘奖励和其他费用并加回折旧摊销后，Grab的单均EBITDA利润率为9.5%，而滴滴的单均EBITDA利润率为2.2%。

图表：Grab典型网约车UE模型（假设单价和滴滴相同）

资料来源：Grab招股说明书，中金公司研究部

图表：滴滴网约车UE模型

资料来源：滴滴招股说明书，中金公司研究部

配送业务：新需求下的新增长引擎，拉动公司大盘增长

疫情助力消费习惯养成，加速行业渗透

餐饮线上化、连锁化率低，随着经济发展“到家”市场大有可为。东南亚目前的餐饮线上化率和连锁化率（11%和13%）相比美国（21%和37%）和中国（21%和15%）都处在较低水平，其“到家”市场处于发展的早期阶段。东南亚地区是全球经济增长较快的地区，我们认为随着东南亚经济的发展及城镇化率的提升，加上数字技术的渗透，东南亚配送市场具有较大想象空间。

疫情背景下，消费者、商家、司机/配送员三方共赢，共同推动行业高速发展。对于消费者而言，疫情期间出行不便，大家偏好通过线上点餐、配送满足消费需求；对于商家而言，到店生意减少不得不开启外卖模式获取订单；对于Grab的司机而言，乘客订单减少，不过可以提供配送服务同样获得收入。根据谷歌、淡马锡与贝恩的报告，相比电商、网约车、娱乐而言，外卖服务的用户粘性更高，达到98%；另外有65%的消费者提升外卖服务的使用频率。

图表：疫情后，东南亚各国提高外卖消费频次的用户占比

资料来源：谷歌，淡马锡，贝恩，中金公司研究部

随着东南亚中产阶级的崛起，当地居民的饮食消费愈发多元化，其在成品餐饮上的支出也随之增长，墨腾的报告显示，东南亚的餐饮服务业在过去的20年中增长迅速，越南、印度尼西亚和马来西亚的餐饮业整体规模都增长了5倍以上。从人均餐饮消费的视角来看，东南亚地区在20年内增长了2.5倍以上，其中印尼、越南、马来西亚增长较快。

图表：东南亚各国2019年餐饮市场规模与人均消费概况

资料来源：Momentum Works，中金公司研究部

线上餐饮外卖配送：Euromonitor估计，2020年东南亚地区的餐饮消费支出总额为923亿美元，到2025年将增长至1,705亿美元。2020年COVID-19疫情导致到店就餐大幅下降，随即使得用户对外卖配送的需求激增，推动东南亚在线餐饮外卖的线上渗透率由2019年3.7%增长至2020年的10.2%，对应在线餐饮配送市场规模为94亿美元。Euromonitor估计到2025年东南亚在线餐饮配送市场规模将增长至281亿美元。对应渗透率将从10.2%提升至16.5%，2020-2025E CAGR为24.4%。

图表：东南亚餐饮消费市场规模及增速

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表：东南亚线上餐饮外卖市场规模及渗透率

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

非餐饮类配送业务：根据Euromonitor，东南亚零售食杂市场预计在2020年将达到3,441亿美元，到2025年将增长到4,748亿美元。受疫情影响与线上消费趋势驱动，2020年在线订购的食品杂货销量约为41亿美元，线上化率仅为1.2%，而2019年为0.7%，随着用户消费习惯的逐渐变化，我们认为这部分市场的增长空间较大。Euromonitor预期到2025年东南亚在线食品杂货配送市场规模将增长至119亿美元，对应渗透率为2.5%，2020-2025E CAGR为23.8%。

图表：东南亚零售食杂消费市场规模及增速

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表：东南亚线上零售食杂配送市场规模及渗透率

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2022年1月5日已经发布的《Grab：东南亚本地生活的超级APP》

张文杰 SAC 执业证书编号：S0080520120003SFC CE Ref：BRC259

吴维佳 SAC 执业证书编号：S0080521010011SFC CE Ref：BHR850

顾袁璠 SAC 执业证书编号：S0080121090152

王秋婷 SAC 执业证书编号：S0080121030013

赵欣悦 SAC 执业证书编号：S0080518070009SFC CE Ref：BNN872

本文转载自《中金点睛》