中金|1月海外资产配置：市场或是虚惊一场（二）

四、美股四季度业绩期：预期同环比回落；关注成本端压力和未来预期指引

1月中开始，美股市场将进入为期1个月左右的四季度业绩期，也将成为主导市场走势的主要因素。当前，当前Factset汇总的市场共识预计标普500指数2020年四季度EPS环比下滑1.3%（vs. 三季度1.6%），同比增长26%（vs. 三季度40.1%）。板块层面，受低基数和价格上涨驱动，能源与原材料、交通运输与消费者服务预计将实现强劲增长；半导体、软件、医药板块也有不错表现；而汽车、零售等预计同比回落。

此次业绩期期间，除了对增长、现金流、财务杠杆和资本开支继续关注外，四季度的价格压力在多大程度上侵蚀企业的利润率（如大宗商品价格、运价、供应链以及人工成本等）值得密切关注。由于当前盈利是支撑美股表现的核心因素，未来盈利的预期对于美股市场表现走势就至关重要（标普500全年27%的涨幅中，估值收缩18%，~50%的盈利增长起到关键作用）。目前市场共识预计美股2022年盈利增长8~10%，估值仍有回落空间，因此中性情况下市场空间在6~8%左右。在此基础上，我们预计2022年美股收益将比2021年明显收窄，但在基本面转向前也不至于彻底逆转。风险来自通胀和货币政策收紧超预期，可能更多集中在下半年。

图表：当前Factset汇总市场一致预期标普500指数2020年四季度EPS环比-1.3%，2022年一季度0.7%

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：受低基数和价格上涨驱动，能源与原材料、交通运输与消费者服务预计将实现强劲增长；科技、医药板块也有不错表现；而汽车、零售等预计同比回落

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：标普500指数2021年全年上涨26.9%，盈利为主要贡献，估值持平甚至有所下行

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：标普500指数年度表现拆解

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：标普500指数2021年EPS一致预期增速51.4%，2022年增速8.7%

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：估值在当前高位和美联储政策收紧的背景下仍有回落空间

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

五、财政政策：关注拜登BBB计划能否顺利通过

参议院民主党议员曼钦（Manchin）的临时“反水”使得拜登的1.75万亿美元新一轮财政刺激计划（BBB，Build Back Better）受到挫折（简言之，这一法案是此前拜登分别提出的2.3万亿美元美国就业计划和1.8万亿美元美国家庭计划中，扣除掉共和党同意且已获通过的5500亿美元基建还剩下的部分），因为在预算调节程序下（Budget Reconciliation），虽然仅需要简单多数即可获得通过，但民主党当前在参议院也仅有50个席位（不算副总统的一票）。

曼钦的主要反对理由是担心新一轮刺激可能进一步推升当前的通胀压力、同时对儿童税收减免和过快超前的推进新能源投资也持反对态度。因此1月假期过后这一法案后续的进展值得密切关注。这不仅事关一部分投资（新能源）能否得到推进，而且在中期选举逐渐临近但拜登支持率持续低迷的背景下，拜登和民主党也亟需用此作为提振情绪和民意的主要手段之一。短期如果获批，可能会起到提振情绪和利率走势的效果，但从中期维度大概率难以改变美国财政赤字大幅收窄和整体增长趋缓的局面（当前CBO预计2022财年联邦政府赤字为-4.7%，vs. 2021年的-13.4%），这也是我们判断美债利率可能先上后下、中枢下移的主要依据。

图表：拜登已签署的5500亿美元新增基建法案细节

资料来源：美国白宫，中金公司研究部

图表：拜登提出的1.75万亿美元财政支出计划细节

资料来源：美国白宫，中金公司研究部

图表：60年代至今历届总统及两院党派分布情况

资料来源：美国白宫，中金公司研究部

图表：中期选举临近，但拜登支持率仍相较低迷

资料来源：fivethirtyeight，中金公司研究部

图表：CBO预计2021财年联邦政府财政赤字率-13.4%，2022财年-4.7%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：当前Bloomberg汇总市场一致预期2020年四季度美国实际GDP年化环比6%，2022年一季度4%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

配置建议：相比12月的“无所适从”，1月市场可能在波动中盘整修复；关注盈利、货币与财政政策

基于上文中分析，综合来看，尽管疫情、供应链和政策等方面的变数依然存在，而且这一变数也将反映在市场纠结甚至分歧的表现上，但我们认为相比12月初市场对Omicron知之甚少、又面对货币政策意外转向的情形，1月份可能反而要更为清晰一些，也有助于市场以良好的开局迎接2022年。当然，这并不意味着市场就将没有压力和波动，企业盈利和政策变化依然是我们需要密切关注的动向。相比12月没有趋势的“无所适从期”，我们倾向1月海外市场是波动中逐步修复。在中美政策周期错位背景下，接下来美国自身疫情改善和政策压力缓解、同时中国稳增长力度超预期都将是市场更为乐观的理由，如2016~2017；但反之亦然，如2018~2019（《上一次中美政策周期反向时发生了什么？》）。

1) 跨资产：股>债>黄金>大宗（原油>工业金属）。权益类资产依然是当前环境下的较好选择，尤其是偏成长性的板块能够更好的抵御增长放缓的压力。债券利率近期从底部有所修复，反映了情绪的修复和政策继续收紧的边际影响，如果1月财政和货币政策有进一步进展可能阶段性推动利率上行，但我们依然维持中枢跟随增长趋势可能逐步向下的判断。美元维持相对强势，叠加利率短期偏强，将共同压制黄金表现。大宗商品短期很难看到需求刺激的释放，除非中国稳增长刺激力度超出预期，待疫情好转后可能有更好的通胀预期修复机会。

2) 跨市场：从相对增长差和受流动性拐点影响小的角度，我们倾向于发达市场依然是较好的选择，尤其是美股，欧洲和日本有修复，但相比美股仍更多面临滞胀或增长不足的问题。新兴市场整体仍将偏弱，承受增长落差和流动性拐点的双重压力。不过对于中国市场而言，由于增长周期不同，政策已经转向，因此稳增长政策力度和预期更加关键。

我们的海外资产配置组合12月上涨0.77%（本币计价），表现弱于大宗商品（8.28%）、全球股市（4.42%，MSCI全球指数美元计价）、股债60/40组合（2.45%），但好于全球债市（-0.51%，美银美林全球债券指数，美元计价）。自2016年7月成立以来，该组合累积回报116.4%，夏普比率3.0。分项看，欧美股市是组合上涨的主要贡献，VIX拖累最为明显。

图表：12月，我们的海外资产配置组合上涨0.77%（本币计价）

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：12月，欧美股市是组合上涨的主要贡献，VIX拖累最为明显

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：12月主要海外资产价格表现

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：1月海外资产配置建议

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

12月回顾：Omicron一度引发恐慌和供应矛盾担忧，美联储转鹰加快减量步伐；市场大跌开局，上涨收官，有惊无险

12月初Omicron突然爆发引发恐慌，投资者对这一传染性更高的变异病毒可能加剧全球增长特别是已经较为紧张的供应链矛盾的担忧使得市场一度大跌。不过随着越来越多证据显示Omicron在重症和死亡方面要轻微的多后，恐慌有所缓解，市场也随之修复。不过，通胀的压力和对未来供应链缓解时间的不确定性依然促使美联储和英国央行在收紧货币政策上迈出了更快的步伐，美联储意外转鹰并加快减量、点阵图暗示三次加息、英国央行首次加息，叠加月中欧洲部分国家封锁措施加强，引发了市场的第二波回调。但月末市场再度修复，并以上涨收官全年表现。与此同时，美债利率从低位反弹，油价也有所修复，美元偏强下，黄金的反弹更多是昙花一现。

整体来看，12月，1）跨资产：大宗>股>债；2）权益市场：发达>新兴；发达中法德领涨，FAAMNG落后；新兴中，韩国领涨，俄罗斯及港股领跌；3）债券市场，高收益债>公司债>国债；10年美债利率抬升，信用利差及Libor/FRA-OIS利差月末均收窄；4）大宗商品：原油、大豆、铜、黄金均上涨，天然气大跌；5）汇率：美元指数小幅走弱，欧元走强；6）另类资产，VIX及比特币大跌。

12月，欧洲、日本及中国经济意外指数抬升，美国回落；12月美国、欧洲、日本和中国金融条件均趋向宽松。资金流向方面，12月美股资金较前月加速流入，欧洲转为流出，日本转为流入，新兴流入放缓，但中国加速流入。

图表：12月全球大类资产表现：美元计价下，大宗>股>债，原油、大豆、全球REITs、欧洲股市领涨，VIX多头、比特币、天然气、中概股领跌

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：12月欧洲、日本及中国经济意外指数均抬升，美国回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：12月美国、欧洲、日本和中国金融条件均趋向宽松

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：2021年，美元计价下，原油、全球REITs、标普500等领先，日元、新兴市场货币、日本股市等落后

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2022年1月4日已经发布的《海外资产配置月报（2022-01）市场或是虚惊一场》

刘 刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003SFC CE Ref：AVH867

李赫民 SAC 执证编号：S0080120090056SFC CE Ref：BQG067

王汉锋 SAC 执证编号：S0080513080002SFC CE Ref：AND454

本文转载自《中金点睛》