中金 | 盘点2021：海外市场十大之最（二）_财富号

二、大宗商品：从需求到供给，从再通胀到担心滞胀

从2021年全球主要资产的表现排序看，大宗商品普遍名列前茅。排名靠前的几类资产中，大宗商品就占据了至少三席，如Brent原油、天然气、铜等，欧洲天然气价格涨幅更是一度高达惊人的近八倍。但从全年的表现脉络上却有所不同，主要是由于背后的驱动逻辑存在明显差异。

图表8：从2021年全球主要资产的表现排序看，大宗商品普遍名列前茅

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表9：相比2020年，多数资产如原油、REITs、MSCI中国、A股、黄金等都出现逆转

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

2020年底到2021年初，中美增长共振向上以及美国新一轮财政补贴（1.9万亿美元）是推动年初那一轮大宗商品价格大涨的主要因素，其核心驱动力是需求驱动的再通涨交易，因此体现为以铜为代表的工业金属领涨。而到了四季度，全球主要能源品价格（如石油、煤炭和天然气）再度迎来一轮快速上涨。看似都是价格的上涨，但背后逻辑已经从需求侧转向供给侧，因此引发了更多关于滞胀交易的担忧：一方面中国增长已经放缓两个季度且全球资本开支周期并未真正开启；另一方面，供给约束是主要资源品上涨的核心因素。因此，更多代表需求的工业金属普遍在5月左右筑顶（《美国原材料库存已接近历史高位》）、而缺乏需求支撑的资源品价格的持续性也较差，10月后普遍大幅回落。

三季度能源价格暴涨主要受供需缺口和碳中和政策影响，在欧洲体现为“气荒”，在国内则体现为动力煤价格一度创新高。减排政策、工业生产恢复、储备减少等多重原因叠加下，3月以来欧洲天然气价格一路走高。进入冬季后，随着天气转冷，欧洲居民用气需求较历史同期均值高出17%，但地缘政治不确定性增加了欧洲天然气的供应风险。北溪2号管道审批暂停后，俄罗斯至欧洲三大天然气运输管道之一的亚马尔-欧洲管道输气量调转输气方向。供应风险推动欧洲天然气价格大涨，全年涨幅高达241.8%，12月最高点一度达到接近800%涨幅。中国动力煤也是类似情形，动力煤和电力短缺一度导致限产限电，直到供应矛盾缓和后才有所缓解。相比之下，原油情形相对好一些，供给约束并没有像天然气和动力煤那么大，但在边境开放、OPEC减产、飓风影响生产以及库存偏低的背景下，布伦特原油在10月末一度超过86美元/桶。

大宗商品价格大涨无疑推升了全球的价格压力，尤其是在整体需求趋弱的背景下，一些地区如欧洲可能面临更大滞胀风险。不过中期来看，需求侧依然是决定价格走势的核心因素，在一方面全球总需求回落、资本开支周期尚未开启，而另一方面供给扰动逐步减少、产能利用率偏低而原材料库存偏高的背景下，我们对2022年大宗商品的排序相对靠后（《2022年展望：当增长落差遇上流动性拐点》）。

图表10：全球能源价格在2021年下半年快速上涨，一度造成滞胀交易