中金 | 盘点2021：海外市场十大之最（三）_财富号

三、供应链矛盾：出口持续强劲、运价创历史新高

疫情后全球贸易一反贸易摩擦后趋势扩张，主要是得益于以美国为代表的主要发达市场大规模的货币与财政刺激，使得居民的储蓄和消费不降反升、甚至明显超过了疫情前水平。相比之下，美国本土的生产端却修复较慢且持续受疫情等其他因素扰动，例如疫情、寒冷天气、飓风等等。以美国为例，相比上一轮2018 年底投产周期79.9%的高点（上轮资本开支周期2016~2018年），2021年11月整体产能利用率为76.8%，一些偏上游行业更是处于历史低分位数。这一背景下，主要制造国如中国疫情控制较好且产业链完备，因此成为供给的主要来源地。这一点从美国库存水平上也可以的到体现，终端消费品库存持续处于低位，这也是我们在去年判断补库和进口需求仍将旺盛的主要依据（《2021年展望：疫情径曲、补库通幽》）。

供需在地理上的割裂刺激全球贸易增长，导致航运需求大增。但是，航运相关如集装箱和航船的供给弹性较弱，再加上一些码头管理运营效率、以及运输行业就业修复的滞后都加剧了渠道的拥堵程度。以美国就业市场为例，水运和铁路运输就业自今年二季度以来反而持续回落；卡车运输就业人数虽然有所抬升，但也未恢复至疫情前水平，更不要说当前需求远超疫情前水平。

供需的失衡导致运价达到历史高点，“一船难求”，中国出口集装箱运价一度快速攀升达到历史极端水平，尤其是美西和美东航线。此外，7月以来，洛杉矶港口船只的停泊数量及天数均持续抬升，近期才有缓解迹象。

图表16：发达市场推出了超宽松的货币和财政刺激

资料来源：Ourworldindata，IMF，Haver，中金公司研究部

图表17：财政刺激增加消费需求，扩大了产出缺口

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表18：11月的整体产能利用率为76.8%，一些偏上游行业更是处于历史低分位数

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表19：供需在地理上的割裂刺激全球贸易增长，导致航运需求大增

资料来源：Haver，中金公司研究部

我们在《供应瓶颈到底堵在哪？》中指出，渠道是当前堵塞最严重的环节，但并非生产和产能，这从偏高的渠道库存和偏低的上游产能利用率都可以得到印证。往前看，当供应矛盾特别是渠道堵塞逐步得到缓解，一部分商品堆积在渠道的库存迅速流向终端后，有可能出现局部过剩，而这将有助于供应矛盾和价格压力的缓解，这从近期持续下降的港口等待时间、波罗的海散干货指数上也可见一斑。

图表20：运输行业就业修复的大幅落后加剧了渠道的拥堵程度