中金 | 碳化硅材料：乘碳中和之东风，国内厂商奋起直追（七）

量化思考#2：碳化硅衬底企业的盈利能力展望与估值方法

我们认为，尽管因部分碳化硅衬底供应商已经公开A股招股材料（如天岳先进、天科合达等），目前6英寸导电/半绝缘型衬底单片成本详细拆分容易获得，但计算碳化硅衬底企业未来稳态的盈利能力仍较为复杂，主要考虑到以下几个因素：1）市场空间与衬底单片售价相关，目前对于我们碳化硅衬底价格的走势判断（如图28）具有一定不确定性；2）未来头部企业的市场份额情况具有一定不确定性。但定性来看，根据我们上文分析的结论，碳化硅衬底的整体良品率及单炉的晶体生长速度依然是衬底供应商利润率的决定因素。为简化计算，我们直接参考Wolfspeed公司指引的数据来对碳化硅衬底供应商盈利能力做展望。根据Wolfspeed测算，其假设自身在40%市占率的情况下，未来盈利稳定期Non-GAAP毛利率在50%-54%，营业费用率在23%-25%水平。我们认为，考虑到海外整体人均薪酬、日常运营开支水平均高于中国本土厂商，我国企业的营业利润率水平有望优于海外龙头公司的20%-25%。

图表28：单片N型6英寸SiC衬底价格预测

资料来源：Wolfspeed公司公告，天科合达公告，天岳先进公告，中金公司研究部

图表29：Wolfspeed的盈利能力展望

资料来源：Wolfspeed公司公告，中金公司研究部

从估值方法来看，由于短期内碳化硅材料企业研发投入大，部分后进入者经营规模尚小，参考二级市场对行业龙头Wolfspeed估值方法，我们认为采用P/S法较为合理。而考虑到行业投资回报率较高，我们认为具有一定经营规模的碳化硅材料（衬底或外延）供应商有望获得稳定的盈利能力，因此，在未来中长期3-5年维度来看，我们认为P/E估值法是行业较为通用的估值方法。从下游需求增速来看，我们认为届时碳化硅行业主要驱动力之一新能源车的出货增速可能会放缓至20%-25%（根据中金汽车组预测）但依然可观；光伏全球新增装机增速有望落在10%-20%区间（根据中金电新组预测），但考虑到储能应用的快速增长、及逆变器替换周期等因素的情况下，碳化硅器件市场需求有望继续快速成长，带动衬底市场规模继续扩张。因此，我们看好碳化硅材料行业的长期成长性，并认为中长期行业依然有望享有较高估值水平。

[1] 资料来源：舒尔, 鲁缅采夫, 莱文施泰因. 碳化硅半导体材料与器件[M]. 电子工业出版社, 2012.

# 疫情反复，抗疫概念股延续强势#