塑料管道行业之中国联塑研究报告

（报告出品方/作者：天风证券，武慧东、鲍荣富、王涛）

1.中国联塑：国内塑料管道行业龙头制造商

国内塑料管道龙头，步步为营持续成长。中国联塑前身西溪塑料五金厂于 1986 年成立于 广东顺德，1996 年联塑公司成立并完成商标注册，2010 年港交所主板上市（2138.HK）。 公司是国内大型建材家居产业集团，2020 年在塑料管道行业市占率约 16%。公司业务涵盖 塑料管道、建材家居、环保、供应链服务平台 4 大板块，产品涉及管道、水暖卫浴、整体 厨房、整体门窗、铝模板材及智能爬架、净水设备、新风系统、防水、密封胶、消防器材、 阀门、电线电缆、照明、卫生材料、环境保护、农业设施、海洋养殖网箱等领域。截止 21H1， 公司已建立超过 30 个先进的生产基地， 分布于全国 18 个省份及海外国家。

公司发展历程可大致分为三个阶段： 1986-1996：起步阶段。黄联禧夫妇于广东顺德创建西溪塑料五金厂，该阶段公司主营 PVC 电线保护槽及护套管业务。 1996-2010：开启品牌发展历程，纵向扩张。以塑料管道为主业，以广东省内为基点，向 全国范围内扩张业务。 2010 年至今：品质化、平台化、全球化，横向扩张。公司登陆资本市场，同时相继开拓家 居建材、环保、供应链平台等业务，打造大型家居产业集团。

实控人黄联禧夫妇持股 68.49%。公司的实际控制人为黄联禧和左笑萍夫妇，黄联禧先生通 过新富星间接持有 68.41%股份，左笑萍（黄联禧妻子）直接持有 0.08%股份，两人合计持 股 68.49%。同时，董事会成员左满伦（执行董事，左笑萍弟弟）、罗剑峰（执行董事）及 陶志刚（独立非执行董事）亦持有公司股份。

上市后稳步成长，塑料管道贡献核心收入，区域拓展效果逐步显现。公司 20FY 及 21H1 收入分别为 280.7、147.2 亿元，yoy 分别+6.6%、+28.1%；归母净利分别为 37.6、18.1 亿元，yoy 分别+24.1%、+30.7%。分业务来看， 塑料管道为公司主要收入来源，21H1 塑料管道及管件、建材家居、供应链服务平台、环保业务分别收入 125.7、12.58、4.5、 1.4 亿元，收入占比分别为 85.4%、8.5%、3.0%、0.9%；分地区来看，公司在华南以外 地区的收入占比逐渐提升，收入地区分布渐趋均衡。21H1 国内七大区域华南/华中/西南/ 华北/华东/西北/东北和中国境外的收入分别为 79.6 /15.8 /14.1 /12.0 /10.1 /7.1 /3.9、4.6 亿元，收入占比分别为 54.1% /10.7% /9.6% /8.1% /6.9% /4.8% /2.7%、3.1%。

2.塑管行业进入发展平稳期，集中度提升为中长期发展趋势

塑管三大下游基建、地产、农业应用占比超 80%。塑料管道是化学建材的重要分支之一， 是以 PVC（聚氯乙烯树脂）、PE（聚乙烯树脂）、PP（聚丙烯树脂）等高分子材料为主料， 经过塑料的挤出成型、注塑成型以及复合成型技术等方式加工、生产而成。与传统的铸铁 管、镀锌钢管、水泥管等管道相比，塑料管道具有节能节材、环保、轻质高强、耐腐蚀、 内壁光滑不结垢、施工和维修简便、使用寿命长等优点，下游主要应用于基建、地产、农 业三大领域，2017 年全国塑料管道消费中农业用管占比 27%，与地产相关的建筑给排水 和供暖管道占比 19%，与基建相关的市政给排水、燃气用管和电力光缆护套用管占比 38%。

PVC、PE、PP 材质塑管为主流选项，PVC 份额近年逐步下降，19 年占比 47%。塑料管 道可分为 PVC 管、PE 管、PP 管、PB 管、ABS 管等。目前，国内乃至全球市场已经形 成了以 PVC、PE 和 PP-R 管道为主的产业格局。其中 PVC 管道口径一般在 400mm 以 下，主要应用于建筑给排水，用量里程大但重量基本稳定；PE 管道口径一般在 400mm-1200mm，主要应用于市政给水、城市燃气用管等领域，由于单位长度下重量较 大，近几年用量呈现提升趋势；PP 管道口径一般在 160mm 以下，主要应用于户内，而 PPR 管作为 PP 管的一种，约占 PP 管的 80%，家装热水管绝大多数采用 PPR 热水管。 三者之间呈现不同应用场景下的互补关系，而非绝对替代关系。近年 PVC 管道占比由 80% 以上逐步降低到 50%左右，PE、PPR 及其他管道占比逐步增长，但 PVC 主流地位依然坚 挺。2019 年 PVC、PE、PP 管道产量占全国总产量的占比分别为 47%、30%、10%。

行业具有典型区域性、季节性特征。行业的区域性，在生产上体现在规模生产企业主要集 中在浙江、福建和广东三省；在消费上体现在：1）产品目标市场，如地板采暖用 PE-RT、 地源热泵用 PE 管道的核心市场在东北、华北、西北地区；2）运输问题，一些大口径的 PE 管道、排水排污用 HDPE 双壁波纹管受运输半径限制，其销售以生产企业周边市场为 主（企业销售半径约 800 公里）；3）新产品的市场接受程度，如造价较传统建筑排水高出 20%左右的同层排水系统，目前主要在经济发达省份推广应用。同时，行业也有一定的季 节性，通常春节期间是全年销售淡季，另北方寒冷区域冬季受气候影响难以正常施工，因 而冬季和春节期间销售量会有所减少。

我国塑料管道行业已进入发展的平稳期，20 年塑管产量 yoy+1.9%。我国塑料管道行业自 1999 年全国化学建材工作会议召开和国家《加强技术创新，推进化学建材产业化的若干 意见》出台后，进入了产业化快速发展阶段，2000-2010 年产量 cagr+27%。2008 年“四 万亿”刺激政策后，塑料管道行业迎来阶段性的爆发式增长，2008-2010 年连续三年产量 增速达 25%以上，2010 年冲高（44.8%）回落，此后增速震荡收窄，2014 年跌破 10%， 进入低增速阶段，近 5 年的增速中枢约为 3.5%。2020 年塑料管道行业产量为 1636 万吨， yoy+1.9%。

2.1.需求端：千亿塑管以工程需求为主，与基建、地产高相关

测算 20 年国内塑管市场规模 1,788 亿，以工程端需求为主。我们利用 PVC、PE、PP 管 道和其他材质管道的产量占比数据，并合理假设中国联塑近三年 PVC 管道的销售均价为 PVC 管道的单价，伟星新材近三年塑料管道产品的销售均价为 PP 管道的单价，对塑料管 道市场规模进行简单测算，测算结果 2020 年国内塑料管道市场规模 1788 亿元，其中 PVC 管道、PE 管道、PP 管道和其他材质管道市场规模分别为 615、589、329、255 亿元。行 业以工程需求为主，零售端地产家装管材更新换代周期更长，一般二手房装修时，如果需 要撬地板可能会更换家装管材，目前零售端需求仍以毛坯为主。

塑料管道行业景气度与下游地产、基建相关度高。以中国联塑为例，中国联塑的塑料管道 产品下游主要为地产和基建领域，2008 年以来公司的营收增速与地产、基建周期走势吻 合度较高。我们以基建投资同比、土木工程建筑业总产值同比指标跟踪基建周期走势，地 产投资同比指标跟踪地产周期走势，在 2012 年、2015 年这两个基建、地产周期的低点， 对应均出现了中国联塑营收增速的阶段性底部。（报告来源：未来智库）

2.1.1.地产竣工向上有支撑，精装带动工程放量，2022 年拉升需求近 1%

回顾 2021 年地产投资靠竣工拉动，从新开工对竣工的领先关系来看，我们判断未来 2-3 年竣工投资仍有支撑。我国房屋新开工面积增速与竣工面积增速自 2017 年出现“剪刀差”， 房屋新开工面积增速明显大于竣工面积增速。2019 年竣工景气边际明显改善，新开工与 竣工面积增速“剪刀差”缺口逐渐修复，2021 年 2 月竣工增速开启正两位数最高达 40.4% 的回升通道，10 月开始有所回落，11 月探底 16.2%。地产新开工领先竣工 3 年左右时间， 考虑前期新开工大幅好于竣工的积累，我们预计未来竣工投资仍有支撑（天风固收团队预 测），同时政策调控下地产压力仍存，但不会失速下行。2021 年四季度监管层在多次公开 发言中强调房地产市场的健康平稳发展 ，政策底部已出现，政策态度趋于缓和。

竣工修复，精装相关的工程业务率先受益，2021-2023 年工程端可预见性或更高。精装修 的工程业务一般提前竣工 3-6 个月进行安装，零售端则滞后交房 6 个月-1 年，2021 年开 始的竣工增速快速修复行情，我们认为首先利好塑料管道行业精装相关的工程业务。

精装修渗透率快速提升，新一线及二三线城市或成为工程市场发展的主力区域。近年来， 我国大力推行精装修，政策密集出台赋能行业发展，精装修市场也保持较快增速。我国精 装房开盘套数在 2016-2019 年期间维持 28%-41%的增速区间，精装修渗透率由 2016 年 12%提升至 2019 年 32%，与日本、美国、欧洲等地区 80%以上渗透率相比还有较大空间。 分城市层级来看，一线城市精装修市场相对成熟，2018 年精装修渗透率已达 86%，二线 城市为 50%，三四线城市仅 8%。不同级别城市的精装修市场份额相应亦有较大差异， 20M1-8 一线、新一线、二线、三线、四线城市精装市场份额分别为 8%、35%、31%、23%、 3%，新一线及二三线城市市场份额合计近 90%。我们判断未来精装修市场的增长空间亦 主要在新一线及二三线城市，对应的塑料管道工程市场相应扩容。

我们合理假设 2022 年竣工数据仍能保持+4%的稳定增长（天风地产团队预测），假设地产 用塑料管道占比为 20%，22 年地产板块对塑料管道需求提升的贡献约 1%。

2.1.2. 基建低位趋稳，看好专项债发行提速拉动 22 年需求 1.2%

专项债 21Q4 专项债发行加速，有望带动 22Q1 基建景气度环比改善，景气度有望延续至 22Q3。2018-2021 年全国新增专项债限额为 1.35/2.15/3.75/3.65 万亿元，20/21 年专项债 新增限额均出现明显提升。与此同时，政策引导专项债更多用于基础设施建设，如财政部 要求 2020 年的提前批专项债不得用于土储和棚改，2020 年，财政部还将专项债用作重大 项目资本金的比例上限从 10%提升至 25%，但据财政部数据，20 年 Q1-3 全国用作重大 项目资本金的专项债仅占全部新增专项债的 8.91%，我们判断彼时专项债资金已经出现了 使用效率不高的情况。2021 年，财政部指导新增专项债券额度尽量在 11 月底前发行完毕， Q3 开始各地明显加快专项债的发行进度。21M10 专项债发行进度 79.6%，11 月新增发行 额 34811 亿元，超 21 年所有月度发行额，截止 21M11 发行进度提至 95.4%。由于专项债 从发行到形成实际投资存在 2-3 个月的时间差，为了保障专项债资金能真实用在所需项目 上，财政部发文禁止专项债资金的挪用，目的也是提高资金的使用效率，推动今年底明年 初形成实物工作量，有望带动 22Q1 基建景气度环比改善，而 22Q3 基建增速在低基数的 基础上仍具备较好的反弹基础，因此我们判断 2022 年基建行业的景气度有望延续至 22Q3。

中长期来看，我国基建还有空间，测算 2022 年拉升塑料管道需求 1.2%。2020 年我国城 镇化率 63.9%，仍远低于发达国家 80%的平均水平，也远低于与中国人均 GDP 相似的国 家（巴西 86.6%、墨西哥 80.2%、土耳其 75.1%、俄罗斯 74.4%），城镇化率提升带来的 基建投资需求仍值得关注。我们参考过去三年基建投资同比增速水平，假设未来 5 年基建 投资cagr+3%，基建用塑料管道占比40%，22年基建对塑料管道需求的拉升幅度约1.2%。

2.1.3. 老旧小区改造提速，测算 22 年拉动塑管需求 3%

老旧小区改造节奏加快，体现国家“十四五”期间的改造决心与执行力。2021 年，国家 发改委、住建部联合印发《关于加强城镇老旧小区改造配套设施建设的通知》（以下简称 《通知》），要求对 2000 年底前建成的需改造城镇老旧小区配套设施短板进行摸排，以燃 气、电力、排水、供热等配套基础设施和养老、托育、停车、便民、充电桩等民生设施为 重点，进行优先改造。据住建部摸排，全国 2000 年底前建成的老旧小区约 17 万个，涉及 上亿人，约 4200 万户，建筑面积约 40 亿平方米。国务院办公厅指引，到“十四五”期末， 力争基本完成 2000 年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务。2020 年我国新开工改造 城镇老旧小区 3.9 万个，涉及居民近 700 万户；2019-2020 年全国累计新开工改造城镇老 旧小区是 5.9 万个，惠及 1088 万户居民；2021 年我国计划新开工改造城镇老旧小区 5.3 万个，涉及居民 900 多万户，截止 21M9 已完成 95%任务。

测算 22 年旧改拉升塑料管道需求约 3%。我们利用《北京市老旧小区综合改造技术经济指 标》（2017）中，多层住宅给排水系统改造工程和小区污水外线更换工程的单方造价（考 虑到北京地区造价相对较高，按 80%比例进行折算）测算 2021-2025 年老旧小区改造带 来的塑料管道需求规模。不考虑老旧小区改造对燃气管、电力通信护套管等需求，假设 50% 的老旧小区需进行住宅给排水及小区污水外线更换改造，2021-2025 年改造带来的塑料管 道总需求约 650 亿元，仅 2021 年 91 亿元，假设剩余需求规模在 2022-2025 年匀速释放， 年均约 140 亿元。2022 年较 2021 年增加 49 亿元老旧小区改造所需的塑料管道需求，在 21 年基础上对 22 年塑管需求的拉动幅度约 3%。

2.1.4. 农业灌溉与供水需求仍有空间，测算 22 年拉动需求 1.2%

农田节水灌溉建设 2021-2030 年仍有塑料管道需求增量，22 年拉升需求 0.6%。2021 年8 月国务院批复农业农村部《全国高标准农田建设规划》，批复同意通过规划，将高效节水 灌溉与高标准农田统筹规划同步实施，2021-2030 年完成 1.1 亿亩新增高效节水灌溉建设 任务（vs 十三五期间新增 1 亿亩）。我们参考 2014-2019 年农田有效灌溉面积增速，假设 2021-2025 年高效节水灌溉面积 cagr+2%，假设农田灌溉用管占比 30%，22 年拉升需求 0.6%。

农村供水用管 2022 年拉升需求 0.6%。2021 年 8 月水利部联合国家发改委等有关部门印 发《关于做好农村供水保障工作的指导意见》，明确到 2025 年，全国农村自来水普及率达 到 88%（vs 2020 年底 83%）。按我国 2020 年农村人口 5.1 亿人，同时参考巴东县东瀼口 镇“小农水”建设项目数据，铺设供水管道 38 公里，解决 1 万余人口用水，测算得到 2021-2025 年农村供水新增塑料管道需求约 3.5 亿米，折合 56 亿元规模。假设 21-25 年 需求匀速释放，则 22 年释放 11.2 亿元市场需求，拉升幅度 0.6%。

塑料管道 2022 年需求拉动仍较温和，预计“十四五”期间不会有太大波动。我们测算 2022 年塑料管道需求增速为 6%，主要由下游四个领域贡献，其中老旧小区改造+3%，农业 +1.2%，基建+1.2%，地产竣工+0.6%。“十四五”期间基建、地产、老旧小区改造及农业 基本面趋稳，我们认为塑料管道市场规模整体或维持稳中微升趋势。

2.2.供给端：集中度逐渐提升，龙头份额加速扩张

塑管行业集中度低，公司 20 年份额 16%领先优势明显，供给格局后续有较大优化空间。 塑料管道行业技术和资金壁垒较低，导致整体进入门槛较低，大量中小企业涌入，造成了 中低端产品同质化严重、行业竞争较为激烈的格局。截止 2019 年底，国内规模以上的塑 料管道企业 3000 家以上，年生产能力超过 3000 万吨，其中 76%的企业年产能在 5000 吨以下，年产能 1 万吨以上的企业约 300 家，占 10%，年产能 10 万吨以上的企业 20 家 以上，仅占 1%。头部企业包括中国联塑、永高股份、伟星新材、雄塑科技等，中国联塑 为行业领先企业，2020 年产销量达到 266、261 万吨，远高于其他企业。从市占率角度来 看，2020 年 CR5 市占率 24%，龙头中国联塑市占率 16%，绝对优势领先于第二名永高 股份 4%，行业整体集中度较低，呈现“一超多强”竞争格局。对比海外成熟市场，2014 年欧洲塑料管道行业 CR10 已达 40%，2012 年美国塑料管道龙头供应商 JM Eagle 市占率 约 22%，彼时的集中度与龙头市占率均已超过我国如今的数据，我们认为国内塑料管道行 业竞争格局存在较大优化空间。

企业区域布局呈现“南强北弱”，头部企业形成各自核心竞争区域与产品。区域角度，我 国塑料管道行业竞争格局区域特征明显，整体呈现“南强北弱”局面。截止 2019 年，华 东、华南企业合计占比 59%，东北和西北企业较少，仅占 17%。由于塑料管道的运输成 本问题，头部企业形成各自的核心竞争区域，华东销量领先的为永高股份和中国联塑，占 比分别 9%、4%；华南则中国联塑和雄塑科技领先，占比分别 48%、7%。产品分类角度， 截止 2019 年，在 PVC 管道行业中，中国联塑的渗透率达 24.4%；在 PPR 管道行业中， 伟星新材渗透率达到 7.5%；在 PE 管道行业中沧州明珠渗透率达 3.3%。

地产集中度及精装修渗透率提升或有较好延续性，塑管行业集中度延续提升有动能。近年 来，行业内规模以上企业在持续发展自身核心市场区域的同时，积极异地建厂扩产，抢占 全国市场，形成大区域乃至覆盖全国市场的生产基地布局。市场份额向头部企业倾斜，塑 料管道行业集中化进程加速，行业 CR5 由 2015 年 16%提升至 2020 年 24%。从中国联塑 为代表的工程端企业及伟星新材为代表的零售端企业的市占率变化来看，工程端企业市占 率提升更为显著。

我们认为塑料管道行业集中度提升的底层驱动主要包括两个因素：

1）地产行业集中度提升传导至塑料管道行业： 2020 年中国联塑、日丰科技、伟星新材 分别以 29%、15%、14%的首选率位居“500 强地产商首选供应管材品牌”榜前列，行业 分散的前提下，首选率却相对较高，佐证地产商与塑料管道企业合作存在惯性，一般来说 地产商倾向于选择品牌较优、质量有保证的优质塑料管道供应企业。地产行业格局的优化 有望伴随地产商与塑料管道企业的合作关系传导至塑料管道行业。

2）精装修渗透率提升，地产集采模式得到强化：如前文所述，近年我国精装修渗透率快 速提升，在精装修模式下，地产商对精装设备部品（管道、涂料、家居等）供应商进行集 中采购。我们认为在此背景下，塑料管道龙头供应商具备规模/资金/渠道等优势，利于把 握地产商大量集中采购带来的机遇，实现市场份额的加速扩张，行业的“马太效应”或进 一步凸显。

目前来看，地产行业集中度提升、精装修渗透率提升仍为中长期发展趋势，塑料管道行业 集中度提升、龙头份额加速扩张的逻辑或中长期持续。

3.公司塑管龙头地位稳固，拓宽业务打造新增长极

3.1. 渠道优势突出，开拓市场有坚实支撑

公司布局渠道更早及更有经验，巩固华南市场优势同时发力开拓华东等市场。公司自 2010 年上市以来，渠道布局迅速展开，2010-2015 年为布局增速最陡峭阶段，一级经销商数量 由 2010 年 760 个提升至 2015 年 2,130 个，10-15 年 cagr+23%，期间公司塑料管道业务 收入 cagr+12%，可见渠道布局拉动公司塑料管道收入的效果立竿见影。我们推测公司通 过一级经销商渠道开拓市场，2015-2021H1 公司西北/华东地区平均毛利率（约 21%）低 于全国平均毛利率（约 28%），或为公司通过让利经销商获得市场，后续随着市场地位稳 固，利润有望从渠道回流，修复利润率。截止 21H1，公司一级经销商数量 2,512 个。同 时，公司已打入大型地产商（如保利地产、绿地控股、富力地产、中铁置业、中海地产等） 的供应链，这或成为集采模式下公司抢占塑料管道市场的有力抓手。

3.2. 生产基地全国布局，下沉市场为渠道服务赋能

公司生产基地下沉，打破渠道销售的区域壁垒，提高产品与服务的交付效率与响应速度。 塑料管道运输半径 800-1000 公里，生产基地布局很大程度上决定公司的渠道服务范围及 销售费用。截止 21H1，公司已建立超过 30 个生产基地，分布于中国 18 个省份及印尼、 美国、加拿大、印度等国家，最大程度上减少运输半径限制带来的影响。同时，公司的分 销网络也基本覆盖全国，与 2,512 家一级经销商建立了长期战略合作关系。公司生产基地 与一级经销商的广泛布局，有利于提高公司的交付能力、交付速度与售前售后服务响应能 力，或打破渠道服务的区域壁垒。横向对比头部塑料管道企业，永高股份国内 8 个生产基 地集中于华东、华南地区，伟星新材国内 5 个生产基地分布于华东、西南等地区，雄塑科 技 6 个生产基地集中于华南，整体生产基地布局有限且集中。我们认为公司生产基地布局 亦体现了公司开拓市场的卓越成效，由于生产基地布局一般存在先发优势，后来企业较难 挤占先发企业的份额，因此公司在全国的市场地位较为稳固。

此外，生产基地与分销网络布局接近终端客户，也有利于降低公司销售管道产品的运输费 用。20FY公司与永高股份的单位销售费用分别为 485、726 元/吨，销售费用率分别为 4.5%、 6.7%整体上公司销售费用率比永高股份（生产基地 8 个，一级经销商 2300 个）低约 2pct。

3.3. 规模效应显著，筑牢成本护城河

公司规模效应与原材料大量采购优势显著，吨净利遥遥领先工程端可比公司。公司产能与 销量均远超行业其他头部企业，显著的规模效应优势通过摊薄单吨人工成本、费用（管理 费用、固定费用等）提升单吨净利。公司与永高股份的终端客户均以工程端为主，数据可 比性较强，20FY 公司塑料管道年产能和销量分别为 303 万吨、261 万吨（vs 永高股份年 产能和销量分别为 80 万吨、65 万吨），公司单位成本和吨净利分别为 6558 元/吨、1438 元（vs 永高股份单位成本和吨净利分别为 6721 元/吨、1190 元）。截止 21H1，公司塑料 管道年产能 313 万吨，2009-2020 年 cagr+12%。公司 21H1 业绩推介报告披露，公司于 甘肃、四川、广西及广东计划扩建或兴建生产基地，产能仍在持续提升。同时，公司批量 采购的原材料规模更大，议价能力或更强，有利于进一步压降成本，提高利润率。

公司加快产业自动化、数字化、智能化转型升级，进一步降本提质增效。公司通过引进高 精度设备，提升生产自动化、智能化及优化产品，如通过使用工业机械手、机器人等各类 自动化设备建立智能化无人车间，以及在物流信息、生产制造信息化建设等各方面持续建 设投入，实现产品的智能制造；在广东启动数字化智能工厂，深耕管道主业，并发展现代 农业，拓宽建材家居产业；甘肃将投资兴建智能化、高科技绿色环保生产基地，加速开发 西北市场等。（报告来源：未来智库）

3.4. “管道+全产业链”经营模式，培育新的增长点

公司在推动塑料管材主业纵深发展的同时，也积极横向扩张，全新的产业版图愈发清晰： 从主业管道业务入手，引入环保、建材家居、渠道与服务等业务，整合形成完整的产业闭 环。

1）主业塑料管道“破土”，拓展农业/环保应用场景，同时发力二三线城市。

进军农业板块：2019 年 6 月，公司与广州田盈农业科技有限公司签订战略合作协议，成 立广东联塑田盈设施农业科技有限公司，将塑料管道产品应用进一步向设施农业工程、节 水灌溉系统、深水海洋网箱、家庭休闲农业、生产耗材等多个领域；

发展环保业务：从 2015 年开始，公司积极布局环保领域，目前已经完成能够开发和提供 综合管廊、海绵城市、智能管网等所需的全系列产品和相应的一体化解决方案及服务，打 造出一条包括废水治理、废气治理、固体废物处理、危险废弃物处理处置、土壤修复、环 境检测、技术咨询服务、环保设施专业运营、海洋环保、环保投资及基础科学研究等多个 领域的环保产业链；

地域上发力更多二三线城市：公司近年相继在甘肃兰州、福建福州、江西南昌等城市新建 生产基地，或为公司紧抓二三线城市庞大精装市场需求的前瞻性布局。

2）公司建材家居业务快速发展，受益原有的塑料管道渠道与客户资源。

公司建材家居业务走多元化产品路线，或同时对接工程与零售客户。公司 2011 年进军建 材家居领域，产品涵盖家居（水暖卫浴、整体厨房、整体衣柜、整体门窗、集成吊顶、开 关电气等）、建材（涂料、石英石、密封胶、消防、阀门、电线等），走多元化产品路线。 随着房地产去库存政策、家庭的二次装修和家居的消费升级，以及装配式建筑的推广，公 司的建材家居产业或可利用塑料管道原有渠道资源，为工程客户提供多元化服务，同时亦 开拓零售端客户，优化公司客户结构。21H1 公司建材家居业务收入 12.6 亿元，yoy+69.3%， 收入占比为 9%。

公司亦通过入股、收购方式借力加速扩张。2018 年公司以 9.74 亿港元入股兴发铝业，持 股 26.28%。兴发铝业为中国领先铝型材料制造商之一，在建筑及工业材料业务拥有丰富 经验，已建立不同的销售渠道及客户群，可为公司创造长期的商业协同效应，一方面开阔 公司销售渠道及增加客户群，另一方面带来更全面的产品及服务组合，推动多元化业务发 展及有利于巩固公司的市场领导地位。此外，公司在 2021 年 5 月 8 日，斥资 1.96 亿元收 购中油佳汇 35%的股权；5 月 26 日，再次出资 5804.3 万元收购中油佳汇旗下子公司中油 佳汇（鹤山）科技有限公司 100%的股权。至此，公司共计出资 2.54 亿元收购中油佳汇及 子公司等部分股权，正式进入防水行业。

3）供应链平台业务，与家居建材发挥协同效应（向平台模式转变）。

公司供应链平台为国内建材家居出海的跨国平台，意在建成一站式家居展厅及消费品商城， 商城中展厅由租户独立经营，直接销售产品予当地分销、零售商及消费者。该业务仍处于 发展阶段，重点发展东南亚市场，未来根据业务发展情况，进一步开拓东南亚的供应链服 务平台业务的分销网络，推动业务长远发展。公司目前已于美国、加拿大、澳大利亚、泰 国、缅甸、印度尼西亚、阿拉伯联合酋长国等国家有 13 处物业储备，均毗邻主要大都会 区。21H1 公司供应链平台业务收入 4.5 亿元，yoy+73.8%，收入占比 3%。

4.财务指标：公司利润、增长质量较好，分红比例有望提升

公司近年资产周转减慢，自由现金流情况较好。因工程业务占比更高，公司应收账款周转 天数自 12 年以来基本维持在 30 天以上 ，存货周转天数 在 70 天上下浮动，19 年开始快 速上行。我们推测源于 1）考虑地产资金趋紧，地产客户支付能力受一定影响，公司宽限 地产客户账期以回笼资金；2）公司适当增加存货以对冲原材料价格上涨带来的风险。从 经营现金流量净额/净利润的角度看，公司自由现金流较好，12-20 年经营现金流净额/净利 润比例均值为 1.3。

公司 ROE 与分红比例有望持续提升。公司的 ROE 拆解角度，销售净利率近年来维持稳中 有升，未来随着公司市占率提升，龙头地位不断夯实，销售净利率或维持提升趋势；资产 周转率近年有所下降，我们认为地产基本面逐渐筑底，后续随着地产融资政策边际松动， 地产客户支付能力或逐步回升，应收账款周转天数下降，同时原材料价格料逐步回落，存 货周转天数下降，整体资产周转率或逐步修复回升；权益乘数趋势上升，主因公司在海外 置办物业，布局供应链平台业务，后续海外布局逐步完善，权益乘数或有所下降。整体公 司 ROE 水平或持续提升。公司分红比例基本维持 20%以上，19FY、20FY 已达到 30%以 上，后续随着公司供应链平台业务海外布局相关的资本开支降低，叠加公司自身较好的自 由现金流保障，分红比例有望进一步提升。

5.盈利预测与投资分析

核心假设：

1）塑料管道产品销量：我们预计塑料管道 21-23 年销量分别为 258、291、328 万吨，销 量增速分别为-1.0%、12.7%、12.8%。 a）PVC 管道：预计 PVC 管道销量稳步增长，受益龙头地位和渠道基础、应用场景拓宽， 公司市场份额提升有较好的持续性。我们预计 21-23 年 PVC 管道销量增速分别为-1.0%、 12.0%、12.0%；b）非 PVC 管道：在非 PVC 管道占比提升的大趋势下，预计未来仍能保 持较快速增长。我们预计 21-23 年非 PVC 管道销量增速分别为-1.0%、15.0%、15.0%。

2）塑料管道产品单价（ASP）：21 年因原材料成本上涨，公司上调塑料管道售价，后续或 部分回调，我们预计塑料管道 21-23 年 ASP 分别为 10,581、10,445、10,313 元/吨，增 速分别为+12.6%、-1.3%、-1.3%。 a）PVC 管道：我们预计 21-23 年 ASP 分别为 8,793、8,617、8,444 元/吨，增速分别为 +13.0%、-2.0%、-2.0%；b）非 PVC 管道：我们预计 21-23 年 ASP 分别为 15,960、15,800、 15,642 元/吨，增速分别为+12.0%、-1.0%、-1.0%。

3）塑料管道单位成本：21 年塑料管道生产主要原材料 PVC、PE、PPR 树脂等价格有较 大上涨，我们预计 21 年塑料管道产品单位成本均有上涨；22 年料有一定回落；中长期产 品单位成本或呈下降趋势，主要受益于公司规模效应及产线自动化、数字化、智能化改造。 我们预计21-23年单位成本分别为7,724、7,573、7,425元/吨，增速分别为+17.8%、-2.0%、 -1.9%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。